梅花商业评论

　　2025年白酒行业的深度调整，让区域酒企的生存压力暴露无遗。作为西北白酒市场的代表性企业，金徽酒10月下旬披露的三季度财报，不仅呈现了单季净利骤降33%的严峻现实，更揭开了其连续七年未能达成业绩目标的长期困境。在行业量价齐跌、库存高企的大背景下，这家依赖甘肃本土市场的酒企，正被高端化转型阵痛、区域扩张受阻与公司治理争议三重难题裹挟，其突围之路充满未知。

　　财报数据显示，2025年前三季度金徽酒实现营收23.06亿元，同比微降0.97%；归母净利润3.24亿元，同比下滑2.78%。看似温和的整体数据背后，是第三季度的断崖式下跌：单季营收5.46亿元同比下降4.89%，归母净利润仅2549.99万元，较上年同期大幅缩水三成以上，创下年内单季最大跌幅。这一表现与公司年初设定的32.8亿元营收、4.08亿元净利润目标相去甚远，若要完成年度任务，第四季度需实现营收9.7亿元，相当于三季度业绩的3.36倍，在行业调整未见拐点的情况下，这一目标几乎难以企及。

　　事实上，业绩目标与实际表现的脱节已成为金徽酒的长期顽疾。自2019年以来，除2019年营收和2020年扣非净利润勉强达标外，其余年份均未能完成预设目标，七年目标落空的尴尬局面即将成为现实。此前2019-2023年期间，公司高管团队曾签订业绩对赌协议，2021年因未达标，9名高管合计被扣罚631.77万元，但严厉的考核机制并未扭转业绩颓势。对于此番业绩下滑，金徽酒将原因归咎于政策调整与宏观经济影响，今年5月新修订的《厉行节约反对浪费条例》明确党政机关工作餐不上酒，直接压缩了白酒核心消费场景，这一因素确实对行业整体产生了冲击，但更深层的原因仍在于企业自身战略与市场环境的错配。

　　产品结构转型的“双刃剑”效应，在金徽酒身上体现得尤为明显。为迎合消费升级趋势，公司近年来持续推进高端化战略，前三季度300元以上中高端产品营收5.37亿元，同比增长13.75%，占酒类营收比例提升至24%，带动整体销售毛利率微增至64.65%。但这一增长是以牺牲低端市场为代价的——100元以下产品营收同比锐减23.6%，直接导致整体营收陷入停滞。更值得警惕的是，高端白酒更长的生产周期和渠道铺货需求，使得公司存货规模攀升至17.87亿元的历史新高，而当前白酒行业平均库存周转天数已达900天，渠道去库存压力巨大，金徽酒的存货高企无疑加剧了经营风险。

　　区域市场结构的严重失衡，进一步削弱了金徽酒的抗风险能力。前三季度，公司在甘肃省内实现营收16.89亿元，占酒类营收的76%，省外市场营收仅5.33亿元，占比不足四分之一。过度依赖单一区域市场，使其在行业调整期缺乏缓冲空间，而全国化扩张的尝试正遭遇瓶颈。截至三季度末，公司经销商总数净减少52家，其中省外经销商减少82家，意味着其省外扩张不仅未能推进，反而出现收缩态势。渠道结构的固化同样制约着发展，传统经销商渠道贡献了94%的营收，但同比下降2.74%；直销和互联网渠道虽有部分增长，但前者占比仅2.5%且呈下滑趋势，后者基数过小，难以形成有效支撑。在头部酒企下沉与酱酒品牌挤压的双重冲击下，区域酒企的全国化之路本就艰难，金徽酒薄弱的省外市场基础更显被动。

　　频繁的关联交易则引发了市场对公司治理透明度的质疑，成为影响投资者信心的重要因素。2025年4月，金徽酒生态智慧产业园四期技改项目由关联方甘肃懋达建设工程有限公司中标，合同金额6.69亿元。值得注意的是，懋达建设法定代表人是公司实际控制人李明的侄子，这已是该公司第八次中标金徽酒工程项目，累计合同总额超13亿元。尽管公司董事长周志刚在中期业绩会上强调，项目招标流程符合公开、公平、公正原则，但在投资者看来，与实控人近亲属控制的企业频繁发生大额交易，难以简单归为“偶然”，这与上市公司关联交易应控制在合理范围、保证业务独立性的监管要求存在差距。治理层面的隐忧直接反映在资本市场，截至10月31日，金徽酒股价年内几乎原地踏步，总市值维持在101亿元左右，投资者用脚投票的态度，凸显了对公司未来增长前景的担忧。

　　财务层面的隐性压力也不容忽视。前三季度公司所得税税率同比提升8.07个百分点至26.18%，直接侵蚀了盈利空间，导致销售净利率同比下降0.56个百分点。尽管三季度末合同负债增至6.32亿元，同比增长超三成，这一先行指标预示四季度可能出现业绩反弹，但短期的收入回流难以解决长期战略问题。在白酒行业“头部承压、区域分化、中小出清”的格局下，金徽酒既没有全国性名酒的品牌护城河，也未能像山西汾酒等区域龙头那样构建起稳固的全国化布局，其发展陷入困境并非偶然。

　　对于金徽酒而言，破解当前困局需要在多重矛盾中寻找平衡点。在产品策略上，不应简单“牺牲低端换高端”，而需在巩固100-300元核心价格带优势的同时，稳步推进高端化，避免过度透支渠道信心；区域拓展方面，应深耕西北根据地市场，通过“陕甘市场一体化”等策略扩大本土优势，再逐步向周边市场渗透，而非盲目追求全国化规模；公司治理则是赢得信任的关键，需减少对关联交易的依赖，提升决策透明度，以符合监管要求和投资者期待。

　　白酒行业的深度调整既是挑战也是机遇，行业集中度提升的趋势不可逆转，区域酒企若不能及时优化战略、夯实基础，终将被市场淘汰。金徽酒作为“西北王”，拥有深厚的区域品牌积淀和稳定的本土消费群体，这是其突围的底气所在。但要真正走出七年目标落空的困境，还需摒弃口号式激励，直面战略执行力不足、市场结构失衡、治理透明度欠缺等核心问题，在行业格局重塑的过程中找准定位。否则，在愈发激烈的市场竞争中，其区域优势可能逐渐丧失，最终被行业浪潮淹没。未来，金徽酒能否打破困局、实现高质量发展，仍需时间检验。