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股指：全球股指高位回落，市场预期谨慎
1、指数高位回落
上周，A股市场高位回落，Wind全A下跌5.13%。中证1000下跌5.8% ，中证500下跌5.78% ，沪深300指数下跌3.77% ，上证50下跌2.72%。流动性显著回落，日均成交额1.87万亿元，融资余额周度减少136亿元。尽管英伟达等科技龙头近期财报超预期，但市场对AI下游需求仍存担忧，在美国9月非农数据走强的背景下，美联储降息预期下降，美国科技股周内大幅回落，全球股指市场普遍承压。A股目前受到海外因素的影响超过内部因素。目前，A股四只股指期货对应指数估值均回到近5年1倍标准差附近。
2、海内外流动性边际增量有限
本轮牛市自6月启动，境内外资本市场流动性充裕是基础条件。截止11月中旬，上述条件未发生系统性改变，但边际增量明显减少。海外流动性方面，美联储12月降息的概率从10月底的90%以上回落至近期的40%，市场普遍担心在美国核心经济数据缺失的背景下继续降息可能加剧滞涨的风险，美股及新兴市场股指连续3周回调，A股也受到影响。国内流动性方面，央行主管媒体刊文称“必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果”，市场对于年内降息预期不强，流动性边际增量有限。国内政策层面，四中全会后进入政策真空期，中央财政政策增量预计于2026年初落实，市场缺乏进一步事件性催化。综上，指数短期继续向上突破存在阻力，短期以偏弱震荡为主。
国债：资金转松，收益率曲线小幅走陡
1、债市表现：过去两周在资金面阶段性略有收紧的背景下，央行继续加量续作11月份买断式逆回购。央行连续10个交易日进行进行逆回购净投放，资金面整体合理充裕预期较为确定。但当前降息预期较弱，债市缺乏进一步走强驱动。截止11月21日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.43%、1.59%、1.82%、2.16%，较11月14日分别变动-0.09BP、0.91BP、0.26BP、0.95BP。截止11月21日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.46元、105.855元、108.43元、115.57元，较11月14日变动分别为0.01%、-0.02%、0.01%、-0.51%。
2、政策动态：本周中国央行开展16760亿元7天期逆回购操作，以及8000亿元6个月期买断式逆回购操作。因同期共有11220亿元7天期逆回购到期。综合来看，本周实现净投放13540亿元。下周（11月24日-11月28日）央行公开市场将有16760亿元7天期逆回购到期。11月25日（周二）还有9000亿元1年期MLF到期。11月17日央行开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。由于11月有3000亿6个月期买断式逆回购到期，这意味着11月6个月期买断式逆回购加量续作5000亿。11月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续作5000亿。11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新一期贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上次持平。11月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场预期。一是政策利率保持稳定，LPR报价的定价基础没有发生变化，二是商业银行净息差较低，报价行缺乏主动下调LPR动力。截止11月21日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.39%、1.50%、1.32%、1.44%，较11月14日分别变动-4.19BP、0.07BP、-5.20BP、-2.65BP。
3、债券供给：本周，政府债发行3717亿元，到期量1437亿元，净发行2280亿元，其中国债净发行1016亿元，地方债净发行1264亿元。下周发行计划显示，国债净发行-561亿元，地方债净发行3388亿元，二者合计净发行2827亿元。本周，新增专项债发行823亿元，截止本周，专项债累计净发行42315亿元，发行进度91.99%。
4、策略观点：在央行连续10个交易日实施逆回购净投放操作的背景下，流动性合理充裕态势较为明确。但年内完成经济增长目标的压力不大，央行降息预期较低，债市缺乏走强动力。下周来看，11月下旬进入到短暂的国内经济数据真空期，预计债券市场短期仍以窄幅震荡为主。
宏观：固投受赶工提振，需求短暂增长
实体经济活动方面，投资行业与上周相比，本周水泥磨机开工负荷有一定上升。市场虽然进入淡季，但部分省份在市场临近收尾阶段也出现赶工情况，在降温到零下前，部分地区需求短暂增长，带动磨机开工有所提升。国内钢材市场需求环比有所改善，终端及投机采购需求均有所释放，螺纹库存降幅扩大，热卷库存由增降转，表需回升。消费方面，主要一二线城市地铁客运量、拥堵延时指数平稳，航班执行数接近往年同期水平。30城商品房成交平淡，乘用车销量同去年持平。
10月经济数据，除了通胀回暖以外，工业增加值、消费、固定资产投资及分项、出口均有所降温。中国正在经历从投资拉动转向消费拉动的经济再平衡的过程。四中全会公报强调“要大力提振消费” ，全年“深入实施提振消费专项行动”。“十五五”规划建议中提到“居民消费率明显提高”、“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。但是扩大消费面临诸多结构性问题，例如城乡差异、收入结构分化等等，导致提高消费率并非一蹴而就。对于年内经济工作部署，四中全会强调“坚决实现全年经济社会发展目标”，“宏观政策要持续发力、适时加力”。四季度 GDP 增速实现 4.5%左右即可完成全年目标，达标压力不大。
10月经济数据显示实体经济活动降温，人民币贷款需求偏弱。央行在《第三季度中国货币政策执行报告》专栏 《科学看待金融总量指标》中，明确“观察金融总量要更多看社融和货币供应量指标”、“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”，传递出在当前政府化债和经济增长动能从投资驱动向创新驱动转变的过程中，我国金融供给侧结构的变化使得传统的信贷融资方式受到调整，其他直接和间接融资方式得到相应发展。此外，央行在《第三季度中国货币政策执行报告》中将先前“强化逆周期调节”调整为“做好逆周期和跨周期调节”，或释放做好扩大信贷需求的信号。考虑到11-12月进入需求淡季，叠加前期发放的5000亿政策工具效果尚未显现，预计更多的增量政策或留至明年年初，为全年经济平稳开局和信贷“开门红”蓄力。
贵金属：驱动乏力 窄幅振荡
1、伦敦现货黄金窄幅振荡，周度下跌0.44%至4064.279美元/盎司；现货白银周度下跌1.05%至49.989美元/盎司；金银比小幅回升至81.3附近。截止10月7日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计减仓8189张至485559张，非商业持仓净多数据减仓20952张至231956张；白银持仓显示总持仓较上次统计增仓2637张至166474张，非商业持仓净多数据减仓3522张至46217张。Comex库存，截止11月21日黄金库存周度下降19.23吨至1143.49吨；白银库存下降465.55吨至14329.46吨。
2、数据方面，美国劳工部数据显示，美国9月非农就业人口增长11.9万人，大幅超出预期值5.1万，但7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，美国9月失业率4.4%，高于预期和前值4.3%，为2021年10月以来最高。且美劳工部公告将不会发布10月非农就业报告，把相关的就业数据纳入11月报告，但11月非农就业报告将于12月16日发布，比原计划晚一个多星期，并且是在美联储今年最后一次会议之后公布。美联储上次会议纪要显示，美联储内部对12月是否进一步降息产生严重的分歧，但几乎一致认为12月应结束缩表。近期美联储官员讲话也显示出这中分歧，部分官员认为当前利率适中，部分官员认为应再次降息，这种分歧下也推动12月降息概率一度降至30%低位，且引起金融市场的较大波动。地缘政治方面，美俄提出就俄乌问题的28条“和平协议”，各方分歧明显，而美方持续施压乌克兰，特朗普称泽连斯基必须同意美国支持的乌克兰和平计划，泽连斯基表示会提出替代方案。
3、美政府关门闹剧结束后，市场乐观情绪并未延续，且美联储内部分歧仍较大，市场降低了对美联储12月降息的押注，美股呈现出疲软态势，加大市场对流动性问题的担忧，黄金上冲乏力，陷入震荡态势。总体来看，美股表现疲软并未带动黄金避险情绪回归，说明市场对金价后市分歧较大，缺乏可持续性的利多因素催化，短期大幅做多意愿不足，黄金后市或维系高位震荡甚至再度出现探底行情。操作上，金价后市走势仍不明朗下投资者应观望为上，或从资产配置的角度逢低买入持有。对其他贵金属而言，关注金价何时止跌，维系做空金银比以及银铂钯逢低买入持有的策略。
