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　　来源：华泰睿思

　　近期市场波动率上升，流动性、情绪和风险偏好是主要原因。在市场波动放大的情况下部分投资者再度担忧转弱的经济数据与股市之间“背离”问题，我们对此并不悲观。国内资产重估主线脉络未变，资金寻找核心资产的诉求也未变，但估值向盈利的切换和内外资的重新平衡要求配置思路需要更加去伪存真。港股本轮调整相对A股更早、跌幅也更深，当前位置已经开始具备性价比。1）短期资金避险和高低切可能延续，建议关注今年以来表现排名靠后的消费者服务、建筑、纺织服装、家电。2）8月以来的第三轮重估中，部分行业涨幅有限但近期跌幅反而较大，有更大被“错杀”概率，关注电子、医药、汽车、轻工制造等。3）港股科技近期回调较多，在风险偏好回落下对正面催化敏感度下降，流动性环境改善后仍有重估机会。

　　核心观点

　　流动性是近期调整重要原因之一，历史上年初好转

　　年底成交活跃度下降，南向资金流入动能趋缓，年初或好转。10月以来南向资金日均净流入从9月的84.1亿降至57.5亿港币附近。机构港股仓位普遍较高、浮盈较多是主要原因，也有季节性因素。历史上看12月南向平均净流入相较于9月缩窄约25%。但年初资金再配置和春季躁动行情下，南向资金通常大幅流入，1月南向净买入历史均值在510亿上方。

　　美元流动性压制海外资产表现，但峰值或已过去。从量上看，无论是政府关门结束还是12月美联储结束缩表，都会为准备金减压，并释放千亿规模美元流动性。从价上看，截至美东时间上周四，12月FOMC降息概率从10月中旬的接近100%降至仅30%，降息预期回摆已较充分。美股市场继续调整还可能催化“Fed put”，正如上周五降息概率又回升至71%。

　　港股解禁在12月达到阶段性高点，年初回落。12月港股潜在解禁金额约1200亿港币，对比来看，9、10、11月解禁金额约121亿、624亿、701亿。明年1月将回落至500亿下方。

　　基本面担忧时隔半年多后再度浮出水面，我们对此并不悲观

　　从年初以来，港股市场的上行就持续受到所谓“无基本面”支撑的质疑，近期AI叙事扰动和宏观数据走弱又引发相关讨论。在AI叙事上，港股相关公司主要集中在国产算力、模型和应用，前景主要挂钩中国自身科技发展，当前进展与美国自2023年来已经持续发展三年的周期不同。往后看，在“十五五规划”支持下，科技自主可控是中长期主题。

　　近期宏观数据再度转弱引发基本面和股市背离担忧，导致AI交易和顺周期接棒之间出现空窗期。但我们对港股企业的基本面前景并不悲观，我们在年度展望中预测2026年海外中资股非金融盈利增速从今年的10%进一步上升到15%左右，宏观表观增长温和改善，企业盈利能力继续提升是主要动力（《三大均衡育新机》，2025.11.03）。

　　情绪释放较为充分，提供左侧布局时机

　　截至上周五收盘，华泰港股情绪指标为35.8，仍在悲观区间。从该指标指示的操作信号看，指标进入悲观区间意味着上下行风险已经较为平衡，港股正在进入布局区，左侧投资者可以逐步建仓。对胜率要求更高或偏右侧的资金，可等待下周阿里、美团等港股核心企业发布财报以及密集解禁期结束。回溯来看，该指标上次触发信号为10月2日，向上突破70进入贪婪区间，触发卖出信号，我们也在《短期情绪待释放，中期仍有重估空间》（2025.10.12）中提示投资者情绪过热，假期结束后波动率可能上升。

　　风险提示：地缘局势波动风险、历史统计规律失效。

　　正文

　　上周重点图表

　　市场表现

　　估值比较

　　港股盈利

　　港股资金面和市场情绪

　　回购、增发、IPO及解禁

　　风险提示

　　地缘局势波动风险：地缘冲突可能抑制风险偏好，导致外资流出与市场波动性急剧升高，使得行情走势与我们的观点有所差异。

　　历史统计规律失效：历史统计规律基于特定条件，当宏观环境、技术或社会结构发生突变时，过往数据可能失效，导致预测出现偏差，使得市场的走势与我们的观点有所差异。