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中信建投证券研究 文|周君芝谢雨心
海外流动性收紧预期升温，全球风险资产震荡走弱。
迟到的9月非农就业报告美国新增就业人数11.9万，显著高于预期，美联储降息预期降温。尽管英伟达财报一度提振市场情绪，但受降息预期调整，科技股抛售潮蔓延。
面临中期选举，特朗普需应对美国社会“撕裂”压力，高通胀中枢之下美国经济维持平稳，都需要科技延续。一旦意识到AI之于美国具备的宏观意义，评估本轮科技持续性，我们或需要更乐观一些。
立足中国市场，短期内受美联储降息预期与地缘风险影响，市场延续谨慎，但中长期维度我们仍乐观。监管层多次强调“坚决防止市场大起大落、急涨急跌”，市场并不具备持续下跌基础，具有强产业逻辑板块值得持续关注。
需要关注：美国最新通胀数据。
本周全球大类资产表现一览：
本周沪指失守3900点，创业板指跌超6%。
本周美股上演过山车式行情，英伟达财报一度提振市场，但后续受估值担忧与12月降息预期降温拖累，美股三大指数周内均累跌超2%。
“卖出日本”交易下日本资本市场出现股债汇三杀。
一、中国股市： 沪指失守3900点，创业板指跌超6%。
中国AH股回顾：
A股：本周市场震荡走低，周五单边下行，沪指失守3900点，创业板指跌超6%。所有板块悉数下跌，银行、食品饮料和传媒板块跌幅较小，电力设备及新能源、基础化工和综合金融板块领跌。
H股：本周港股调整。美9月非农数据超预期强劲，削弱市场对短期内宽松政策的预期。流动性收紧预期加强挫伤市场情绪，叠加当前市场对AI相关资本开支及商业化落地情况仍存疑虑。
中国股市展望：
短期市场存在反弹诉求，尤其是在周五晚美股反弹后。但在美联储降息预期降温与地缘政治风险的扰动下，市场风格或延续谨慎。考虑到监管层多次强调“坚决防止市场大起大落、急涨急跌”，市场并不具备持续下跌的基础，目前或许正是逢低布局的良机，关注两大方向：1）科技成长主线，但需警惕热门板块的高波动率；2）海内外需求共振向上，如新能源。
H股展望：
短期维度，经过一轮调整，港股此前过高估值有所消化，有望跟随后续市场情绪回暖。中长期维度，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑的板块值得持续关注。
二、中国债市：本周债市窄幅震荡。
债市回顾：
本周债市窄幅震荡，股债跷跷板效应较此前减弱，本周债市交易主线较少，交投较为平淡，后半周资金面转松以及央行买债操作的预期下，短端表现较优。本周2Y国债利率下行0.1BP至1.43%，10Y国债利率上行0.75BP至1.81%，30Y国债利率上行1.05BP至2.16%。
债市展望：
前期债市回调已较为充分，而且四季度经济数据同比和环比都在走弱。随着中日关系扰动落地，权益市场开始回调，按理说未来债券市场有做多机会。
三、美股：本周美股上演过山车式行情。
美股回顾：
本周美股上演过山车式行情，英伟达财报一度提振市场，纳指周四曾涨超 2%，但后续受估值担忧与12月降息预期降温拖累，纳指本周累计跌2.74%，标普500指数跌1.95%，道指跌1.91%。科技板块承压明显，但周五出现强劲反弹，市场情绪受美联储官员降息预期升温影响有所改善。
美股展望：
短期或以震荡为主，目前美联储内部对于12月是否继续降息存在明显分歧。纽约联储主席威廉姆斯最新的鸽派表态使市场对12月降息的预期概率回升至71%左右。美联储在12月会议前将缺失10月CPI和11月非农这两项关键报告，因此下周的9月PPI和10月PCE数据显得尤为重要，市场将依据这些零散信息对利率路径进行博弈，市场波动或加大。
四、境外利率和汇率：12月降息概率先下后上。
本周境外利率汇率资产回顾。
本周美债收益率有所下行。上周多位联储释放鹰派信号导致降息概率回落至44.4%，但周初以来，多位联储继续鹰派，降息概率一度回落至30%，周五晚纽约联储主席威廉姆斯释放降息信号，12月降息概率回升至71.0%。本周发布了政府关门以来首份重要数据，9月新增非农就业人数显著超预期，但失业率小幅上行且8月数据被下修，美债收益率小幅波动下行，整体维持低波动。
本周日债收益率继续上行。10月日本CPI同比3%，涨幅有所提高，同时21.3万亿日元补充预算创3年新高引发担忧，叠加中日摩擦，“卖出日本”交易下出现股债汇三杀。
本周德债利率小幅陡峭化。德国11月PMI低于预期并创6个月新低，短端利率小幅走弱，同时欧盟正在研究将2026年国防及边境安全预算提高至1900亿欧元，长端利率小幅走强。本周英债利率同样小幅走低，英国10月季调后零售销售、11月服务业PMI显著低于预期，同时CBI调查显示制造业产出大幅下跌，英国央行首席经济学家皮尔表示正逐步探索退出限制性政策的路径。
美元指数本周小幅走强0.89%至100.15。其中日元兑美元贬值1.63%，欧元对美元贬值0.93%。本周降息预期波动较大，股市波动较大，市场存在一定避险需求，同时美国经济数据相对日欧表现更好，美元本周相对较强。
境外利率汇率展望：
下周重点关注Dallas联储调查（周一）、Richmond联储调查（周二）、芝加哥PMI（周三）。预计下周经济数据对市场预期影响较小，重点仍是关注联储官员们的表态。
本周9月非农数据滞后且基本符合预期，对市场的预期影响较小，因而美联储官员的表态对市场的影响较大，降息预期也经历了过山车般的波动，我们依然认为12月降息25bp的可能性仍然较高。
短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。美股必选消费板块8月以来已经出现了明显下降趋势，对应着普通民众的就业放缓和收入下滑，高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。
中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性。近期特朗普政策有从Mega右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出50年期抵押贷款；并对年收入低于10万美元的家庭进行2000美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会在26年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。
五、商品市场：避险情绪升温，大宗商品普遍回调。
本周大宗商品回顾：本周美联储降息预期降温，大宗商品普遍承压。
其一，美联储官员连续释放鹰派信号，削弱黄金作为无息资产的吸引力，降息预期降温成为本周最大利空。
其二，供应端地缘溢价回落，美国汽油与馏分油库存意外增加，额外加剧油价回调的压力。
其三，国内黑色终端供需两端同步回升，但库存去化速度加快，基本面边际改善对价格形成弱支撑。
全球大宗商品展望：
黄金：尽管短期承压，全球央行持续增持黄金（2025年前三季度全球央行净购金634吨），发达经济体财政路径易松难紧，长期避险逻辑未变。
原油：油价仍将受制于供需再平衡进程。
铜：市场进入“等待驱动”阶段，需关注12月美联储政策动向、国内稳增长政策落地节奏及终端消费是否出现实质性回暖。
六、政策与经济数据：反内卷政策局部继续推进，静待政治局会议。
政策回顾：反内卷政策局部继续推进。
反内卷政策在有机硅、疫苗行业推进。2025甲基氯硅烷企业高质量发展研讨会正在上海召开，据记者此前了解，本次会议上行业公司实控人会到场，也被称为有机硅实控人会议，有望确定减产目标。中国疫苗行业协会发布了《关于反对“内卷式”竞争 促进疫苗及其相关生物制品行业高质量发展的倡议》，提出坚决抵制无序低价竞争，在招投标全流程中，严禁以低于成本的报价参与竞标，切实保障产品与服务的质量标准。
未来政策及国内经济数据展望：
10月经济延续放缓，工业生产、投资、社零、出口、社融等数据普遍回落。但政策仍有定力，主要是四季度仅需实现4.5%的增速即可完成全年5%的目标，增量政策或更多留到明年十五五开局部署，短期依赖准财政政策托底。12月上旬将召开政治局会议，分析2026年经济工作，彼时政策方向将更加清晰。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
