文|田良 薛姣 林永健 陆昊

　　童成墩 张君翔 刘家熹

　　业绩基准作为公募基金投资的“锚”和“尺”，《指引》（征求意见稿）和《操作细则》（征求意见稿）的推出，将从源头防范公募基金被长期诟病的风格漂移现象。新规覆盖范围全面，向内明确了基金公司全链条内控机制，向外规范了三方机构的协同监督机制。预计相关配套文件将陆续推出，有力推动公募行业从“重规模”转向“重投资者回报”，迈向高质量发展道路。从卖方研究业务视角看，新规的实施有望深度重塑券商研究部门的传统收入模式，并对其研究能力提出更高要求。

　　▍事项：

　　2025年10月31日，中国证监会与基金业协会同步发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》（下称《指引》（征求意见稿））及《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》（下称《操作细则》（征求意见稿）），向社会公开征求意见。

　　▍配套《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《行动方案》），相关配套文件将陆续推出。

　　《指引》主要内容包括：①突出业绩比较基准的表征作用，业绩比较基准应当体现基金合同约定的核心要素和投资风格，一经选定则不得随意变更。②强化业绩比较基准的约束作用，基金管理人应当建立全流程内控机制，提高内部决策层级，确保投资风格稳定性。③发挥业绩比较基准的评价作用，规范薪酬考核、基金销售、基金评价等对业绩比较基准的使用要求。④健全多道防线，在基金管理人自我约束基础上，进一步加强信息披露和基金托管人监督。根据中国证券报报道，按照行动方案安排，下一步证监会还将修订出台薪酬考核规则，细化基金经理薪酬考核具体指标要求；完善基金管理人分类评价监管体系，将业绩比较基准相关考核指标纳入有关指标体系；常态化注册与业绩比较基准挂钩的浮动管理费基金产品。

　　▍基金份额持有者利益优先是基准选用的基本原则。

　　《指引》（征求意见稿）第三条【基本原则】中明确，业绩比较基准需具有代表性、客观性、约束性及持续性。①代表性指体现基金产品主要的投资目标、投资范围、投资策略、投资比例和投资风格。②客观性要求基准的计算方法、数据来源等信息可持续、可量化，标的资产可公允定价。③约束性要求基金管理人采取措施管理实际投资与业绩比较基准的偏离。④持续性强调业绩比较基准一经选定，不得随意变更，不得因基金经理变化、市场热点变动等原因而变更基准，防范基金风格出现漂移。

　　▍协会将对基准要素建库分类管理，通过划定选择范围提升业绩基准规范度。

　　在基本原则指导下，《操作细则》（征求意见稿）明确基金业协会需建立和维护基金业绩比较基准要素一类库和二类库。其中，一类库纳入市场表征性强、认可度高的业绩比较基准要素，鼓励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用一类库指数。预计沪深300、中证500、中债综合全债指数等市场采用率高、编制成熟、持续运作的主流指数将归属此类。二类库则预计包含特定行业、主题、风格的指数，表征相对于一类库更加聚焦。《操作细则》强调基金管理人拟使用二类库内的股票指数表征权益资产的，应当在产品注册时说明选择二类库业绩比较基准要素的考量，相较于使用一类库选取要求更高，披露更详尽。此外，可使用库外股票指数，但除需说明相关考量外，还需说明相关指数是否符合《指引》（征求意见稿）《操作细则》（征求意见稿）中指数充分代表性、编制方案合理、持续运作等相关规定。综合看，监管在规范和灵活性中保持了相对平衡。

　　▍要素选取遵循资产类型匹配原则，可选单一要素或组合要素基准作为业绩比较基准。

　　《指引》（征求意见稿）在第五条【基准构成】中指出，基金管理人可以选择单一要素基准或者组合要素基准作为业绩比较基准，可以包括股票类、债券类、基金类、商品类、多资产等各类指数、合约价格、利率及中国证监会认可的其他形式。《操作细则》（征求意见稿）中进一步明确，业绩比较基准设置应当与基金可投资的主要资产类型相匹配。对于投资范围同时包括权益类资产、固定收益类资产、商品类资产等多类型资产的基金，原则上以匹配其资产类型的指数或者合约价格等作为业绩比较基准要素。

　　▍细化对权益基金、债券基金及指数基金基准，体现精准匹配原则要求。

　　①权益基金：全市场选股策略产品原则上以宽基指数或其对应的策略指数为基准，未来将无法通过选择主题指数拼弹性；特定市值、投资策略产品原则上以相关的市值、投资策略指数作为业绩比较基准要素；特定行业、市场板块或者主题的基金原则上以对应行业板块或者主题方向指数作为基准要素。预计此类存量产品中采用沪深300等宽基指数的产品需进行调整。

　　②债券基金：全市场债券基金原则上以主流的全市场综合债券指数作为业绩比较基准要素；专注于特定市场、券种、久期、信用等级的产品，原则上以相应市场、券种、久期、信用等级的债券指数作为基准。主题基金，原则上以表征该主题方向的代表性指数作为基准要素；如该主题方向叠加券种、久期、信用等级等特征的，优先选择叠加对应特征的代表性指数作为业绩比较基准要素。

　　③指数基金：将基金跟踪的标的指数作为业绩比较基准。

　　▍强化内控和信披体系，加强持续跟踪和投资纠偏能力。

　　根据Wind数据，过去3年股票、混合和债券型基金中跑输业绩比较基准的占比分别达到27%、66%和40%，混合和债券型基金由于缺乏严格定义和对标指数，业绩跑输问题尤为严重。《指引》（征求意见稿）和《操作细则》（征求意见稿）就此要求设立全流程内控体系和纠偏机制，加强对偏离度管控，并持续监测偏离度，定性和定量对基准与业绩间差异进行说明。

　　内部控制升级：《指引》（征求意见稿）和《操作细则》（征求意见稿）明确规定基金公司管理层对业绩基准的选取和执行承担主要责任，压实责任主体。《指引》（征求意见稿）要求基金管理人指定独立于投资部门的机构监测投资偏离情况，并设置差异化的监测指标和阈值。触发预警时，基金经理须在规定时间内调整并提请投资决策委员会审议。预计基金公司内控可能需要针对性调整升级，内控成本将有所提升。

　　跟踪监测指标：基金管理人在监测业绩比较基准偏离过程中，除选择合适的基金业绩表现类指标（信息比率、跟踪误差、超额收益、卡玛比率等）外，权益类基金，可采用股票配置偏离限额（仓位、行业或风格结构偏离等）、基准覆盖率、主动比率等指标；债券基金，可采用久期中枢、信用风险暴露集中度、含权资产（如有）仓位与结构、最大回撤等指标。

　　信息披露内容：《操作细则》（征求意见稿）提出，要求针对股票型基金和混合型基金披露期末基金与基准的资产配置比例对比、期间基金与基准的平均资产配置比例对比、期末股票投资组合与基准的行业分布对比；针对债券型基金披露基金债券投资组合与基准的期末久期对比、报告期平均久期对比、久期分布对比、信用等级分布对比、期末基金与基准的资产配置比例对比（如有），期间基金与基准的平均资产配置比例对比（如有）等信息。

　　▍再次强调考核激励与业绩基准挂钩，强化约束与惩戒效用。

　　延续此前《推动公募基金高质量发展行动方案》的整体要求，《指引》（征求意见稿）要求基金管理人建立健全与基金投资收益相挂钩的薪酬管理机制，衡量主动权益基金时，应当加强与业绩比较基准对比，科学评估超额收益质量和偏离基准情况，合理剔除指数编制、风险应对等客观因素带来的正负超额收益情况；主动管理权益类基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降。

　　▍健全外部监督协同机制，强调排名展示的科学性。

　　《指引》（征求意见稿）和《操作细则》（征求意见稿）对基金托管人、基金销售机构和基金评价机构等在业绩基准的监督、执行、展示、评价等方面提出了具体要求。对托管人，《指引》（征求意见稿）要求强化其在基金投资风格监督和信息披露上的复核责任，推动托管人从后台走向前台，切实发挥第三方监督责任；对基金管理人和基金销售机构，要求规范过往业绩表现与基准比较展示规则，压实资金端投资者教育和保护主体责任；对于基金评价机构，则要求原则上不得将不同类型、不同风格业绩比较基准的权益类基金直接进行投资业绩排序或排名。

　　▍设立一年过渡期，预计存量调整将有序进行。

　　《指引》（征求意见稿）对存量产品调整设置1年过渡期，《操作细则》（征求意见稿）要求托管人监督机制在细则施行后6个月开始执行。根据晨星数据，自《推动公募基金高质量发展行动方案》以来，截至2025年9月30日，已有57只基金启动基准调整。其中，混合型、债券型基金均达到18只，占比超63%；股票型基金14只，位列第3。整体看，调整方向主要聚焦于贴合策略定位，细化行业、市场目标；平衡流动性和风险，匹配风险定位；多元化基准结构的方向推进。

　　▍从卖方研究业务视角看，新规的实施有望深度重塑券商研究部门的传统收入模式，并对其研究能力提出更高要求。

　　基金考核指挥棒从相对业绩排名转向与基准比较的超额收益，将促使基金经理降低交易频率、聚焦长期投资，直接导致公募基金换手率下降。在过去五年中，主动权益类基金年度平均换手率为388%，换手率中位数为321%。新规下预计将向成熟市场（如1984-2024美国主动权益基金约60%换手率）靠拢，短期看这将使依赖交易佣金分仓的卖方研究收入承压。未来卖方收入的增长更需仰赖行情回暖带动主动管理规模整体提升，从而以规模效应抵消换手率下降的影响。同时，新规要求投资风格与基准严格对标，将倒逼基金经理深化对基准成分股及所属产业的深度认知，其对卖方研究的诉求将从过去追逐热点、注重消息面速度，转向要求更具前瞻性、深度和可验证性的产业趋势研判与公司价值分析。

　　新规将推动卖方研究业务的核心竞争力从“资源驱动”转向“研究驱动”，行业生态有望优化。随着基金经理视野聚焦于基准相关的产业与公司，其对卖方研究的评判标准将更看重研究的准确性、深度和逻辑严谨性，而非单纯的路演频率或服务响应速度。这意味着，能够提供扎实基本面研究、深刻理解特定行业长期发展逻辑、并精准评估公司核心竞争优势的卖方机构将脱颖而出。对特定行业指数成分股的深度覆盖、对产业链变迁的独到洞察、以及对财务模型和估值体系的专业构建能力，将成为卖方研究的价值关键。这一转变将促使券商研究部门加大对核心研究人才的投入和培养，优化考核机制以鼓励深度研究，从而推动卖方研究行业从同质化竞争走向高质量、差异化发展。

　　▍风险因素：

　　监管政策超预期变动，行业竞争加剧，经济增速下行和市场波动超预期。

　　▍行业转型路径清晰，推动公募行业行稳致远。

　　业绩基准作为公募基金投资的“锚”和“尺”，《指引》（征求意见稿）的推出，将从源头防范公募基金被长期诟病的风格漂移现象。《指引》（征求意见稿）覆盖范围全面，向内明确了基金公司全链条内控机制；向外对基金业务的三方机构的协同监督机制提出了规范要求。当前基金公司已在积极主动调整业绩基准，预计存量调整将有序进行，为浮动费率落地等后续动作奠定基础，有力推动公募行业从“重规模”转向“重投资者回报”，迈向高质量发展道路。

　　本文节选自中信证券研究部已于2025年11月2日发布的《非银行金融行业基金业绩基准新规点评—明晰绩效尺度，锚定投资本源》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。