来源：华紫研究

文章作者 | 王浩楠

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相关公司 | 名创优品（MNSO.N、9896.HK）

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封面图片来源：名创优品官网

名创优品（MNSO.N、9896.HK）是国内零售品牌龙头之一，2020 年10 月美股上市，市值最高达106 亿美元；此后受到国内外疫情反复影响，经营基本面受损严重；叠加中概股估值下行，名创股价一路下行。

2022年7月名创在港股双重上市，2023年3月进入港股通。自2022年10月业绩陆续发布以来，历次财报数据大都向好，股价持续提升，验证着其商业模式的成功。

当前公司股价创出年内新高，距离上市巅峰仅一步之遥，这时是买入的好时机吗？我们要怎样看待名创的股价，给予怎样的预期和估值较为合理？

名创优品在广大消费者的印象中是无印良品的“平替”，其凭借“多、快、好、省”的产品力，快速进入消费者视野。未来，其业绩进一步增长，主要受到门店数量的限制。原因在于，名创的加盟模式解决了诸多痛点，对各方来说都是不错的选择，所以潜在开店数量还有多少，是业绩增长的主要变量。

我们通过查找国内地级市GDP、常住人口、名创优品门店数量等数据，测算其潜在可开门店数量为2436家，潜在增幅达67.59%。国际方面，名创凭借国内低价供应链优势，随着其海外仓储物流布局逐渐完善，门店数量将稳步增长。

因此，我们认为名创的商业模式按照当前扩张速度，消费复苏和“戴维斯”双击，并未“透支”当前股价。

商业模式的吸引力在哪？

名创优品的吸引力体现在两点：1、“多、快、好、省”的设计哲学以及潮流IP产品不断上新，打通零售全产业链更使产品具有较高的性价比；2、针对加盟商的合作模式，解决了商家开店的存货、产品设计、品牌形象设计、SKU管理等痛点。

（一）供应链降低成本，提升出品稳定性

通过构建“自有品牌+设计团队+规模化采购”的商业模式，名创优品打通零售全产业链，为消费者提供高质低价的购物体验。

作为消费者，在选择家居产品时（其实不仅家居产品，在我们选择绝大多数工业产品时，都会遇到这个问题），要么品牌产品太贵，要么质量太差缺乏用户体验。这是因为，许多品牌要么没有稳定的上游供应链，要么没有下游销售渠道，这两点综合起来会导致商家设计出品不稳定，各环节层层相加导致产品到达消费者之前被加价多次，性价比变低。近期，抖音上的“白牌商品”兴起，虽然价格较低，但质量无法得到保证，即使许多品牌看起来证照齐全，也难以让消费者对产品品质有较强的信任感，因为缺乏设计，用户体验偏差。

名创通过全面整合上游生产、下游销售渠道和产品设计环节，使优质供应商的产品能够直接进入名创的销售渠道，为消费者带来高品质低价的购物体验。

名创整合完成零售端的全产业链，其高性价比优势便开始体现，成体系的扩张，让名创相较其他零售品牌更具优势。纯粹低价，是对名创最大的误解。

其差异化设计和高频创新能力，搭配上合理价格，才使名创脱颖而出，23年财报营收净利全面恢复是对此逻辑的验证。因为和高端品牌比，名创不输品质却更便宜；与低端产品比，名创的设计更突出，低溢价和高质量突出性价比；而相比同等品质的商品，名创面向消费者的价格更优。总之，名创低价格门槛的时尚精品能够吸引顾客消费，品质保障亦助力形成持久复购。产品差异化体现在各个方面，不要再以纯粹低价来看待名创优品。

（二）介于加盟与直营之间的开店模式权责分明

对于品牌而言，选择直营还是加盟，各有优劣。直营店，可更好的管理品牌，对提升品牌形象有直接优势，而这样便会让公司变成重资产运营，随着门店数量增加，扩张带来的各种管理成本直线上升，加剧公司运营风险。而加盟店的形式，可以让公司转而轻资产运营，但由于各加盟商层次不一以及不同地理位置的消费者偏好不同，随着加盟商越来越多，企业看似轻资产运营，但管理成本等隐形支出于无形中增长。若处理不好，其品牌形象可能一落千丈。

而名创在国内跑出的“名创合伙人”模式，介于以上两种模式之间，之所以成功，我们认为是因为该模式很好的规定了加盟商（合伙人）与名创之间的权责，权责清晰后，各自在自己的边界内运营，既保证了品牌形象，又各自承担该有的风险，同时能够稳定盈利（这一点已经由近期财报验证）。相信未来，会有更多的零售品牌向名创优品看齐。

名创优品门店投资商在开店时需缴纳：1）货品保证金，即首批配货和每次入货的抵押金，一次性缴纳；2）装修预付金，门店装修由公司工程部提供设计图纸、装修队统一形象装修。日常运营费用包括：1）特许商标使用金，2）店员工资，3）店铺租金，4）电费、工商等杂费。

我们认为，以上两部分开店成本，对于一家区域性或单店零售商，是有必要付出的成本。原因在于，合伙人可以获得稳定且优质产品供应，以及不用承担大部分库存风险，这两项成本是拖垮一家零售门店的最主要因素。如果产品不好，门店销售情况持续恶化，这对店铺运营来说影响是不言而喻的；产品优质，但到销售旺季，无库存让门店无货可卖，门店必须大规模备货，这时因为判断产品是否能够在旺季销售便是门店的主要工作，但这些风险不可控。而名创通过收取加货品保证金等其他费用，来保证自己可以随时根据销售情况调货，以提高整体的库存周转率，降低库存风险，且保证门店装修一致，维持品牌形象。

随着名创合伙人模式越跑越通，降低开店成本，加强对加盟商的支持，是名创进一步巩固自身优势必然的选择。近期，公司主动调整收费标准以加强对加盟商的支持，其中特许商标使用金自此前8万元/年调整至2023年的1.98万元/年，货品保证金也自75万元逐步下调到2023年的25万元。加盟商首次开店成本降低、回收期缩短，有利于提高加盟商开店积极性。

随着名创优品全球品牌升级不断推进，消费者的忠诚度增强，这也带来了客单价的提升和更频繁的复购，加盟商通过分成也能分享到公司品牌升级所带来的好处。此外，名创优品通过微信小程序，以及与饿了么和美团外卖两大平台合作，发展了线上到线下（O2O）业务，利用国内超过3,000家门店作为前置仓，为门店带来了额外的生意。

我们认为，随着国内模式不断成熟，可逐渐扩张至海外，不过海外扩张的风险较大，原因是综合的，对于一个陌生的环境，需要时间做市场调研等来熟悉市场。而随着全球范围内店铺数量增加，名创全产业链运行的优势将进一步凸显。我们可以把名创理解为一个品牌商，其渠道越多，说明公司可铺的货（SKU）会越来越多，进而其GMV将会逐渐增加，名创和加盟商于其中获得的利润将越来越丰厚。

国内还有多少开店空间

名创优品门店数量截至2023年6月30日为5791家，同比增长592家，环比增长277家。

位于中国的名创优品门店数量截至2023年6月30日为3604家，同比增长378家，环比增长221家。

位于海外的名创优品门店数量截至2023年6月30日为2187家，同比增长214家，环比增长56家。

TOP TOY（名创旗下潮牌）门店数量截至2023年6月30日为118家，同比增长21家，截至2023年3月31日为116家。

名创合伙人模式下，收益方面，公司分得销售收入的 62%，名创合伙人分得 38%（食品为33%）。

根据数位观察提供的数据，名创优品当前100%覆盖所有一线、新一线、二线、三线和四线的城市，另外覆盖五线城市中的86.72%（128个无线城市中的111个）。从这方面看，名创优品的门店覆盖比较全面，但除了城市覆盖率，还要考虑人口、GDP、人均GDP等因素。

我们根据各平台的数据测算，发现名创国内的门店数量还有较大的增长空间。以GDP超过3万亿的上海、北京、深圳为例。其中单店覆盖人口最少的是深圳，约15.51万人/店，以此覆盖密度为基准的话，上海和北京分别还有34和33家店可开，上海、北京和深圳潜在开店数量还有64家。当然，如果单店覆盖人口越小，会影响店铺的人流量，区域范围内店铺数量越多，单店人流量会下降，因此我们这里选择对不同GDP总量的城市分段测算，选择每段覆盖人口数最少的城市为基准，测算其国内潜在开店空间。

这里要说明的是，我们能全部查到GDP、常住人口、名创优品店铺数量的城市为288个，而根据中国民政部的《中华人民共和国行政区划统计表》，截至 2020 年底，全国地级行政区共有333 个，其中 293 个地级市、7个地区、30 个自治州、3个盟。

其中，有些低线城市的门店覆盖数量已经达到近20万，与北上广深等一线城市类似，我们针对其中的部分城市做了一些调整。测算得到名创的潜在可开店数量为2329家，即还有67.59%增长空间。以此类推，名创最新年报中给出的国内店铺数量为3604家，增长67.59%，还可开2436家。从下表可以看出，潜在开店数量最多城市为三、四线。

相对国内较为稳定的市场环境，海外市场当前尚不成熟。国内门店99%为名创合伙人门店，海外国家门店类型搭配多样。海外分为直营市场和代理市场，其中直营市场的门店类型分为三种:1、完全为直营门店，对应国家为美国/加拿大/新加坡/越南/波兰/乌兹别克斯坦；2、直营门店+名创合伙人门店，对应国家为印尼；3、直营门店+代理门店，对应国家为印度。这部分市场的资料获取与调研难度较大，我们着重关注国内市场。

而对于海外的2187家门店，其增速取决于当地的GDP、营商环境、合作伙伴、商业模式、物流仓储等众多因素，因此我们这里不做细节测算。若按照人口估计，国内3604家门店覆盖14亿人，海外仅欧美等发达国家的人口便和国内相近，因此，其潜在增长空间较大。

估值

根据可开店数量，预测2024-2026年名创优品财务数据。假设2024-2026年，名创在国内以每年500家开店数量增长，该增速虽然有些快，但是基于无疫情扰动、消费持续复苏、门店下沉三个假设，有望实现。此外，因门店快速下沉，单店营收会逐年下降。海外业务，假设名创以每年200家开店数量增长，且单店营收逐年增加。2024-2026年毛利率分别提升为39%/40%/41%。以此测算，预计将实现营收131.79、145.88、161.57亿元，同比增速分别为14.87%、10.70%、10.75%，对应EPS分别为1.50、1.84、2.18。

名创港股上市时正值中概股估值下跌时期，后续估值逐渐上行，目前平均值为25.11，TTM值已来到36附近，我们预计未来将继续上行，给予45 X PE估值，对应2024年股价为67.5港元/股，相对当前股价有22%涨幅。

风险提示：随着名创逐渐向下沉市场渗透，低线城市门店的单店客流量、客单价将逐步降低，使公司目前的单店营收出现下滑；而随着扩张节奏增长的还有库存，若未来公司库存逐渐走高，库存周转率下降，预示着公司的潜在风险正在集聚。

当前，名创优品在国内的下沉市场有较大的增长空间，其商业模式的吸引力叠加中国供应链的成本优势，在海外同样有巨量的潜在增长空间。因此，只要名创的业务模式保持稳定，以稳健的节奏扩张，公司成长为跨国零售品牌巨头未来可期！

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