中金发布研报称，维持石药集团（01093）“跑赢行业”评级，公司成药业务改善，呼吸、心血管等领域增长强劲。公司在创新研发上持续推进，小核酸管线进展顺利，并通过海外授权（如GLP-1药物出海）成功兑现价值，带来可观收入。
中金主要观点如下：
业绩表现
公司公布1-3Q25业绩：收入198.91亿元，YoY-12.3%，归母净利润35.11亿元，YoY-7.1%，经调净利润30.79亿元，YoY-23.0%，符合该行预期。3Q25收入66.18亿元，YoY+3.4%，QoQ+5.7%，实现小幅正增长，业绩企稳。发展趋势3Q25成药收入环比改善。分业务来看，3Q25成药收入52.02亿元（YoY+1.6%/QoQ+9.6%），其中神经系统疾病收入19.14亿元（YoY-4.2%），抗肿瘤收入5.94亿元（YoY-47.2%），抗感染收入8.26亿元（YoY-8.6%），心血管疾病收入4.74亿元（YoY+17.8%），呼吸系统疾病收入3.20亿元（YoY+72.7%），消化系统收入2.48亿元（YoY+13.7%），其他领域3.62亿元（YoY+25.6%）。3Q25公司原料药收入14.15亿元（YoY+10.5%/QoQ-6.4%）。
研发方面
创新驱动，研发管线持续推进，公司小核酸管线进展顺利，PCSK9（公司预计25年底进入III期）、LPa）、AGT、ANGPTL3及C5均已进入临床，覆盖血脂/血压等重点慢性病，同时公司逐步探索眼/肺/脂肪/肌肉靶向递送。同时，公司重点在研管线安尼妥单抗（HER2双表位）、SYS6010（EGFR
ADC）及SYS6091（HER2 ADC）等进展顺利。
海外BD方面
深化BD策略，搭建国际化对外授权平台。1-3Q25公司实现授权收入15.40亿元，3Q25公司向Madrigal
Pharmaceuticals授权SYH2086（口服小分子GLP-1）除中国外全球开发生产及商业化权益，包含1.2亿美元的首付款和最高19.55亿美元的潜在里程碑以及双位数的销售分成。公司研发管线中还有EGFR
ADC、SiRNA系列等进度领先的创新在研产品，该行认为有望实现更多对外授权落地和后续更多里程碑收入确认。
盈利预测与估值
考虑研发投入加大，该行下调25/26净利润12%/15%至47.60亿元/53.53亿元。当前股价对应25/26年17.1倍/15.0倍市盈率。维持跑赢行业评级，同步下调目标价15%至11.00港元对应24.4/21.4倍2025/2026市盈率，隐含42.5%上行空间。
风险提示
集采降价，研发失败，商业化不及预期，对外授权不及预期。
