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　　来源：聪明投资者

　　“‘4000点’只是行情逻辑的短期成果，既不是起点，更不是终点，甚至都不应该是思考中长期行情的重点。”

　　“往后看20年，到本世纪中叶，中国市场的这轮‘长牛’立足于中国综合实力的提升，可以理解为‘金融强国牛’或‘社会主义现代化强国牛’。我们不排除未来出现大幅调整的可能，但关键的大逻辑是中国经济增长方式在转变，综合国力在提升。”

　　10月30日，在毕盛投资（APS）三十周年巅峰论坛上结束圆桌对话的兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东，接受了我们的专访，就市场当前的许多症结，进行了两个多小时的深入交流。

　　今天（11月5日）面对近期持续受挫的科技行情以及国内外不少投资者对科技板块的策略转向，我们再次询问了张忆东的看法，他直言“依然维持此前的观点。”

　　以下是本次专访的独家看点：

　　“AI浪潮才刚刚开始，与90年代互联网浪潮‘形似而神不似’，相似之处都是资本开支驱动，核心差异在于时代背景不同，现在的科技是中美大国博弈的主阵地和必争之地。”

　　“宏观层面看，新旧动能切换确实还没完全实现在经济数据上，但从资本市场的角度已经显现出新动能跑赢旧动能的切换趋势。”

　　“中国服务消费为核心的新消费浪潮已经启动，新消费的成长时代已经来临，未来的消费市场将呈现‘总量稳、新消费活’的格局。”

　　“人形机器人目前还处于产业生命周期的萌芽期，类似2012到2013年的新能源车，依赖补贴，但之后有望成为AI应用的终极载体，未来几年中美大概率会加大产业引导和政策补贴。”

　　“我不相信今年A股市场过于“一枝独秀”的市场风格会持续多年，明年虽然科技依然是主线，但新兴领域和传统领域应该各有机会、各自精彩。”

　　“从现在到明年美国中期选举之前，中美之间会进入一个短暂的和平期，或者说对资本市场较为友好的时期。”

　　“中美大国博弈的全过程，恰恰是黄金长牛的全过程。”

　　在交流的过程中，其实很能感受到张忆东对中国权益市场的积极乐观。

　　但张忆东也明确表示，“波动、风险”是市场的常态，尤其是阶段性结构性行情过热之后、市场参与者之间的分歧和博弈、“有形的手”的适度调控、地缘政治的阶段性扰动，都可能引发短期市场震荡。

　　他还强调，短期的市场震荡并不改变科技行情驱动下权益市场长期向好的大趋势，尤其是市场震荡之后必然会产生分歧，真正的“绩优成长”企业才能走得更远。

　　这样的市场背景下，对于普通投资者，张忆东直言，在操作战术层面，一定要有耐心，不要追逐过热拥堵的环节，与市场一致预期做一些偏离。

　　在张忆东过往二十多年的从业生涯中，最看重的就是基本面。

　　站在中国经济新旧动能交替的关键节点，张忆东强调市场的核心逻辑正在发生深刻变革，我们要看到一些积极变化，也要把握时代浪潮的行情节奏。

　　聪明投资者（ID：Capital-nature）从两个小时的交流中，整理了十个投资者比较关注的问题，分享给大家。

　　分别是……

　　1、如何看待单边行情下，投资者赚钱效应减弱？

　　2、有哪些风险点可能会打破市场现有的“长牛”或“慢牛”逻辑？

　　3、科技板块泡沫将至了吗？

　　4、人工智能产业链未来的细分机会在哪？

　　5、如何看待中国新旧经济动能转换困难？

　　6、“反内卷”背后还未充分被市场反应的投资机会有哪些？

　　7、明年市场最大的变化是什么？

　　8、中美关系对中国资本市场的影响如何？

　　9、指数在4000点附近震荡，对普通投资者有什么配置建议？

　　10、机构投资者近期关注的问题有哪些？

　　问题1

　　今年以来，市场的单边行情特征非常明显，但投资者的赚钱效应较弱，你如何看待这种情况？

　　张忆东总结来看，是内外部因素共同驱动港股风险偏好改善，或者说风险溢价下降。

　　这种情况在A股市场表现得尤为突出，港股市场相对均衡一些。

　　港股互联网、创新药以及新消费年初以来还是呈现出了一定的赚钱效应，但A股市场“单吊”AI，高度集中在科技的少数领域，比如PCB等等。

　　核心原因在于市场存在显著的“羊群效应”，一旦某一趋势得到确认，资金就会一哄而上，ETF、量化资金甚至两融资金大量涌入，导致AI相关的科技板块取得了显著的超额收益。

　　在这种情况下，对于获利盘巨大的科技龙头，哪怕是季报业绩依然相当不错，但由于没有达到市场的乐观预期，短期股价仍可能出现大幅震荡。

　　其实，中长期而言，AI相关行业基本面并没有发生趋势性变化。

　　要知道“短期估值预期”与“中长期基本面趋势”是两个不同的概念；行情能否持续走长，核心取决于行业的中长期趋势。

　　因此，当行业的核心逻辑并未改变时，面对短期的震荡下行，投资者需要耐心，等待做多。

　　不过，从数据来看，当前科技板块的两融余额占板块流通市值的比例已经超过3%，这是一个相对危险的信号，反映出前期市场对该方向的预期过度一致，短期情绪过于亢奋，投资者不应在市场人声鼎沸时盲目追高。

　　也因此，市场当前出现震荡并非坏事，牛市的震荡期就像是做多动能的“蓄电池”，能够积蓄后续上涨的能量，且震荡之后市场必然会消化分歧、产生新的主线，预计明年上半年将会迎来新的机会。

　　问题2

　　当前有哪些风险点可能会打破市场现有的长牛或慢牛逻辑？

　　张忆东不说“打破”，但市场现在主要存在三大风险，

　　第一，局部过热引发的震荡风险。

　　如果市场短期透支了对未来增长的预期，哪怕是最确定的科技主线依然会有短期的震荡风险，从而导致市场风险偏好及赚钱效应下降，但这属于战术性风险。

　　一旦市场调整到位，科技行业的政策支持、海内外技术进展等核心趋势未发生变化，主线行情仍会重新启动。

　　第二，“有形的手”对市场引导所带来的短期波动。

　　“有形的手”希望打造一个持续稳定、活跃的资本市场，并借助当前市场活跃的契机，服务实体经济，进一步发挥资本市场优化资源配置的功能；同时避免大起大落对普通投资者造成伤害。

　　而这种引导作用可能会影响短期行情节奏，但这种波动是良性的，有利于长期发展。

　　所以，近期A股市场每次到4000点附近，都会感受到一种巩固蓄势的力量。

　　往后看，“有形的手”还会通过放开并购重组、资产注入、再融资等相关政策，推进重点领域的IPO，从而形成市场良性循环。

　　尤其是并购方面，上市公司可以积极探索海外的并购机会，同时关注国内未上市的优质股权，尤其是科技型资产，通过并购来实现上市公司的优化升级。

　　以传统软件龙头为例，这类企业原有的软件出口业务可能被AI替代，成为AI浪潮的“受害者”，但企业可以考虑剥离传统业务，利用资本市场的平台收购具有发展潜力的AI算力、AI应用等相关资产，实现业务转型升级。

　　第三，大国博弈特别是地缘政治风险。

　　大国博弈特别是地缘政治摩擦类的信息可能引发市场担忧，从而带来短期行情波动。今年以来，中美相关的经贸扰动就数次影响市场。

　　但值得乐观期待的是，随着中美领导人会面以及后续全面贸易协议的推进，未来两三个季度特别是美国中期选举之前，地缘政治带来的不确定性有望阶段性利空出尽，进入相对缓和期。

　　不过在大国博弈的时代，复杂多变的国际形势已经是常态了，展望明年仍存在其他风险挑战。

　　但是，与金融强国相匹配的中国股市将逐步对于地缘政治脱敏。参考二战以及冷战期间的美国股市，地缘政治的影响不改变趋势，往往是短期逢低买入的机会。

　　问题3

　　科技板块泡沫将至了吗？

　　张忆东我从三个角度来分析这个问题。

　　首先，当前AI领域的估值确实不便宜。无论是中国A股还是美国的AI龙头公司，静态市盈率普遍超过50倍。

　　但需要区分“贵”与“泡沫”的差异。

　　泡沫意味着容易破裂，而当前AI领域的高估值更多是市场对其未来发展的过度乐观情绪推动导致的短期静态估值偏贵，即便存在泡沫，也属于早期泡沫。

　　当前AI科技还属于“基础设施建设锦标赛”集中体现在算力领域的资本扩张，未来将进入广泛应用场景落地的阶段，能源设备等相关领域的投资也会跟进。

　　从美国市场看，AI硬件、端侧设备，以及人形机器人、智能驾驶等领域的商业化落地已经逐步展开，当前有点像从当年互联网1.0到2.0无缝衔接的态势。

　　毕竟AI技术在7×24小时不间断迭代，进步速度远超互联网浪潮。

　　虽然当前的AI应用仍显稚嫩，但已经初步形成了基础设施建设与应用落地相互促进的良性正反馈循环。

　　因此，我的判断是，这一轮AI浪潮是自2023年Chat GPT实现质的变化后正式启动，市场开始广泛认可AI科技浪潮的发展潜力，由此形成了由AI驱动的设备更新周期，是一轮新的朱格拉周期。

　　朱格拉周期通常会持续8-10年，若从2023年算起，乐观情况下可能持续至2030年之后。

　　保守估计也会有5年左右，也就是至少在2028年之前，AI浪潮难以被证伪，乐观展望，可能到2030年后实现新的质变。

　　因此，当前很难说AI领域存在实质性泡沫，尤其不能与次贷危机那样的金融泡沫相提并论；就科技进展而言，也还未达到2000年互联网泡沫破灭时的程度。

　　其次，市场担心科技泡沫主要是今年A股的AI行情仅集中于光模块、PCB等少数领域，抱团预期与资金涌入形成自我强化，担心类似2020年核心资产式泡沫。

　　我认为后续中国科技行情的发展可以借鉴2023-2025年美股，龙头公司的资本开支与AI相关产业进步形成良性循环。

　　美股M7为代表的龙头企业成为AI行情乃至美股的风向标和领头羊，这些公司的资产负债表、现金流量表和利润表均表现优异，持续的研发投入和资本开支使其基本面具有可持续性，进而继续投入研发和资本开支，形成良性循环。

　　这与1999-2000年互联网泡沫时期截然不同，当时市场炒作的多为小型公司，甚至出现“蛇吞象”的并购案例，彼时市场只要听到相关概念就会盲目投资。

　　而当前AI产业的发展逻辑清晰，全球科技巨头均在不断明确AI战略，持续加大资本开支。

　　美国市场如此，中国的腾讯、阿里巴巴、美团、字节跳动等大型企业也在积极布局大模型，加大AI领域的投入力度。

　　这种发展路径才是符合产业逻辑的正确方向，而非单纯的概念炒作。

　　最后，中国AI龙头的动态估值不贵。产业周期发展的必然逻辑是，当产业进入快速成长期后，盈利模式逐渐清晰，便会形成资本开支驱动盈利增长的良性循环。

　　以英伟达为例，该企业通过参股英特尔等其他科技公司构建产业生态，推动被投资企业发展AI业务，而这些被投资企业又会反过来采购英伟达的产品，形成良性循环的生态模式。

　　有人可能认为这就是循环融资，但其中的关键在于是否存在真实需求。

　　当前具有确定性的科技浪潮，对制造业、服务业等传统行业的效率提升作用明显，只要这一核心逻辑能够持续兑现，那么“循环融资”所形成的产业生态链就不算泡沫。

　　而且，“大力出奇迹”是必然规律，只有巨额的研发投入和资本开支才能吸引最优秀的人才和团队，持续创新突破，进而优化和升级原有商业模式与主营业务，形成良性循环。

　　后续中国AI行情将有望由大盘成长股主导，无论是互联网企业还是具有优势的科技硬件企业，有望合力形成产业生态，实现强者恒强的发展格局。

　　但也要澄清一个误区，大家一提到“大盘”，很容易想到三桶油、四大行这类传统权重股，我们所说的“大盘成长”，其实更应该理解为绩优成长股或具有较强研发能力的行业龙头，与小微盘的题材性成长股有本质区别。

　　而且“大盘成长”并非特指市值上万亿元互联网巨头，部分市值在大几百亿到数千亿之间的科技龙头企业也属于这个范畴。

　　今年以来，这类企业的表现不如那些十几亿、几十亿市值的小微盘股，但站在当前时间节点看，无论是百亿、千亿还是万亿市值的优质绩优成长股、绩优科技成长股，反而性价比更高，更值得配置。

　　问题4

　　AI产业链很长，未来重点的投资机会集中在哪些细分领域？

　　张忆东首先，中国在科技硬件领域的优势依然集中在光模块、PCB等方向。

　　不能因为部分领域存在小微盘股炒作泡沫，或者龙头股短期资金拥挤，就否定这些方向的长期趋势。

　　岁末年初，投资者为了获利了结、保住收益，可能会引发获利盘回吐，进而带来震荡；这种震荡恰恰是分化的开始，看似大小票一起下跌，可小微盘股跌后可能无人问津，而中大型绩优科技成长股的震荡，反而是很好的买入机会。

　　第二个重点是AI硬件中的智能终端。

　　比如苹果链，甚至字节链的智能耳机、智能穿戴设备，还有手机的智能化升级，明年可能会有突破。

　　能积极拥抱智能终端趋势，就有望实现“老树发新枝”，就像苹果链企业，原本就是移动互联网的受益者，现在也在快速切入AI时代。

　　如今的互联网巨头在2021到2024年期间经历了估值系统性崩塌，今年随着科技浪潮全力布局AI，腾讯、阿里的估值已经比过去几年有了显著提升，同时该过程是渐进且不断扩散的。

　　以阿里巴巴为例，目前市场对其未来三年的盈利一致预期只有个位数增长，但随着云业务和AI应用在盈利中占比不断提升，未来三年的盈利预期可能提升至两位数，估值也会随之进一步上涨。

　　这可以借鉴甲骨文、Meta的经验，它们前几年的盈利预期也是个位数，后来提升到两位数后，估值从静态20倍左右涨到了动态40倍左右。

　　所以，未来大盘成长股有望迎来戴维斯双击。

　　第三个领域是AI应用中的互联网巨头。

　　中国的科技巨头将成为AI发展的重要需求方和驱动剂，就像美国的M7一样，通过加大资本开支推动AI投资。

　　这种投资是良性的，能优化企业自身的业务模式和商业模式，进而驱动中国AI产业发展。

　　最后是与AI相关的未来产业，主要包括四个方向。

　　一是人形机器人，目前还处于产业生命周期的萌芽期，类似2012到2013年的新能源车，依赖补贴，被不少人视为“大号玩具”；但它有望成为AI应用的终极载体，未来几年中美大概率会加大产业引导和政策补贴。

　　二是未来信息技术，比如量子计算、光芯片，以及中国在半导体领域的更多突破，无论是光刻技术还是先进制程，都将受益于AI浪潮。

　　三是未来能源，AI资本开支加大后，算力（尤其是推理算力）耗电需求激增，这恰恰能发挥中国在电力和清洁能源科技方面的优势，全球范围内的可控核聚变、储能等领域也将进入快速发展期。

　　四是未来空间和未来健康，未来空间涉及空天等领域，我国正打造航天强国，相关技术会受益于AI赋能；未来健康则聚焦创新药，AI的7×24小时高效研发能力，将极大推动创新药产业发展。

　　综合来看，AI浪潮才刚刚开始，与90年代互联网浪潮“形似而神不似”，相似之处都是资本开支驱动，核心差异在于时代背景不同，现在的科技是中美大国博弈的主阵地和必争之地。

　　问题5

　　在不同时期的发展背景下，中国当前科技发展势头良好，但从经济基本面来看，新旧动能转换还很困难？

　　张忆东从宏观层面看，新旧动能切换确实还没完全实现在经济数据上，但从资本市场的角度已经显现出新动能跑赢旧动能的切换趋势。

　　我们将A股的TMT、医药、机械、汽车、电力设备、军工等行业列为新动能，其他的行业则归为旧动能，并构建了相应两个相应的指数。

　　从去年下半年开始，这两个指数的净利润增速已经明显反转，新动能增速显著超过旧动能。A股如此，港股表现更突出，因为港股第一大板块就是互联网，叠加新消费、创新药，新动能特征更明显。

　　从上市公司的表现可以看出，中国最优秀的企业已经完成了新旧动能转换的先行指标。对于大量未上市实体，比如负债率较高的企业、地方融资平台等，需要用时间来逐步化解债务问题、转型升级。

　　我们认为，旧动能拖累最严重的阶段已经过去，房地产的下跌趋势已从2022到2024年上半年的快速下探期，当前已经逐渐进入低位磨底阶段，虽然对经济的拖累仍在，但程度已逐步收敛、弱化。

　　此外，内需表现比较分化，主要体现在区域分化以及新旧消费的分化。

　　从总量角度，社零数据表示中国的消费正趋于低位企稳。

　　中国作为全球前两大内需消费市场（包括商品和服务消费），服务消费在未来大有可为，新消费的重点将聚焦服务消费，特别是提供情绪价值的精神消费。

　　借鉴80年代的美国、90年代的日本等国家经验，当人均GDP达到1.2万美元后，服务消费率会持续提升，商品消费率则低位徘徊。

　　事实上我们也看到了很多迹象，比如泡泡玛特、苏超、村超等等活动的热度，这都让我们看到消费者对情绪价值的需求高涨，“枫叶红了”预示着秋天来了。

　　中国服务消费为核心的新消费浪潮已经启动，新消费的成长时代已经来临。未来的消费市场将呈现“总量稳、新消费活”的格局。

　　展开谈谈新消费，其实国内巨大的发展基础。

　　尽管有人质疑现在的“特种兵式旅游”缺乏消费力，但这只是表象。消费最怕的是没人，没有出行的人群，才是真的没有机会。

　　有数以亿计的出行人群作为基础，找准新需求的痛点，提供与之匹配的新供给，就有爆发的可能性。

　　这和以前刺激消费不一样，过往刺激消费的政策核心是投资于物、强调GDP，而现在和未来促进内需将更关注人的需求、投资于人。

　　就好比以前没钱的时候，家里一年吃不上几次大肥肉，每次吃都开心得不得了，幸福感十足；现在再让大家吃大肥肉，没人愿意，都怕“三高”。

　　家电下乡、以旧换新这些过去常用的手段的效果在弱化，而如今“苏超”们的比赛，虽然一张门票10块钱，但几万观众每人10块钱，背后还有吃、住、交通等一整条产业链，累积起来会有不小的效应。

　　所以，新消费未来的核心是切准大家的精神追求，以及对高品质服务的新需求痛点，从而形成体系化的状态。

　　甚至未来和AI结合，比如陪伴机器人，可以实现与人的深度精神沟通等等，未来还没到，但我们可以憧憬，未来服务消费和精神消费进入快速增长期。

　　追问但这种现象还是比较“个别”，大家真实的经济体感一般。

　　张忆东所以，我不相信今年A股市场过于“一枝独秀”的市场风格会持续多年，明年虽然科技依然是主线，但新兴领域和传统领域应该各有机会、各自精彩。

　　尤其是传统领域里，展望未来，传统消费转型新消费、传统制造业转型先进制造，企业通过并购重组改善细分领域的竞争格局，从而带来景气底部的恢复弹性。

　　还有类似物管行业，原来受房地产拖累，估值在低位，但它的现金流量表、利润表其实和地产不一样，具有较强的韧性和稳定性。

　　明年如果大家对房地产的预期进一步改善，加上很多机器人应用在物管中降低了管理成本，就可能带来新的景气上升。

　　综合来看，传统行业的魅力在于周期性，再夕阳的行业也有周期性波动。

　　现在大家看空传统行业，是市场对“中国经济高质量发展，增速在低位徘徊”形成了共识。

　　但很多人没看到的是，传统行业的供给端改善，很多行业的产能利用率都处在历史低位，且产能投放高潮已经过去。

　　所以，低库存加上并购重组带来的竞争格局改善，我认为明后年，即使不考虑传统行业拥抱科技转型升级，单是行业竞争格局优化，也能带来一些机会。

　　问题6

　　“反内卷”也是今年的一大主线，虽然过程很缓慢，但新能源、光伏等行业“反内卷”的未来预期，好像已经反映在股价里了，现在预期没反应那么多、后续机会更好的行业有哪些？

　　张忆东比如化工、有色行业、新能源，具有潜在的科技含量，值得关注。

　　举个例子，铜现在的逻辑就和以前不一样，原来铜的逻辑和美国房地产周期相关，但如今铜良好的导电性在AI中有着重要作用，从投资角度看，新的科技属性被挖掘出来了。

　　还有稀土、钨、铀这些，某种程度上和科技进步、中美强调产业链自主可控相关，也和AI浪潮下能源稳定性的需求有关。

　　但有色细分领域多，现在的行业格局已经比较好了，“反内卷”背景下，在经济改善时不至于再盲目扩张，景气改善能持续。

　　新能源今年确实已经有表现了，但从去年到今年，反内卷的焦点一直是光伏，它就像打雷时站在舞台中间的角色。

　　未来除了光伏，其他新能源相关产业链包括锂矿、新能源电池等也还有机会，因为政策导向集中的地方，市场配合度往往较强。

　　其他周期行业，比如水泥、钢铁、煤炭，现在库存不高，竞争格局也相对优化了，没人再新增产能，明年也有望随着PPI阶段性转正而出现短期景气改善的机会。

　　在我看来，反内卷对传统行业的困境反转，更多是催化引领作用，是顺势而为。

　　2022年之后，中国经济的新旧动能转换，供需格局就开始不断调整，传统周期行业的阶段性拐点正在不断接近，“反内卷”是助推节奏更快一点。

　　追问所以今年以来的“反内卷”和过去的供给侧改革很不一样。

　　张忆东当时供给侧改革是供需双驱动；现在的反内卷中某种程度上更像1998年到2001年的国企改革，通过资本市场来推动相关产业优化，从而带来产业效率提升。

　　这也是明年和今年最大的不同之一，通过资本市场把社会财富引向新生产力和新消费的同时，通过资本市场盘活传统行业、优化传统行业，更多元化。

　　问题7

　　还有什么今年市场和明年市场不同的地方？

　　张忆东从基本面角度就是新兴和传统都有机会。

　　从资金面维度，我认为明年和今年最大的不同是外资会回来。

　　我还是相信资本是逐利的，而且今天（10月30日）是个好日子，我们看到了中美两国领导人会面。

　　乐观判断，从现在到明年美国中期选举之前，中美之间会进入一个短暂的和平期，或者说对资本市场较为友好的时期。特朗普为了赢得中期选举，将更期待美联储降息，也会倾向于美元有序贬值。

　　所以，往后看两三个季度，外资可能会伴随着美元走弱，以及中国市场赚钱效应的持续，改变中国资产的定位。

　　从2021到2024年上半年，外资觉得中国资产不可投资，有三座压制中国资产的大山，

　　第一，外国投资者尤其担心的“中国地产危机论、经济硬着陆论”。如今风险已经逐渐平息。

　　第二，中国科技失败论。现在也已经在被持续证伪。

　　第三，民营企业、民营经济躺平论。随着2月17日中央召开的民营企业家座谈会以及资本市场持续活跃，现在民营资本逐渐焕发激情，拥抱新经济。

　　从2024年下半年至今，中国资产转向了“可选项”，以对冲基金为主的外资会阶段性增加交易，被动ETF也有所回流，但欧美主动型外资今年依然小幅流出。

　　但未来，随着中国在大国博弈时代的综合国力全面提升，包括科技、经济、军事、政治等不断实现社会主义现代化强国的要求，中国优质权益资产有望成为全球主流资金配置的“必选项”，也就是有望迎来战略性配置、长期配置的动能。

　　所以今年和明年最大的不同是，今年绝对是中资驱动，保险等耐心资本增加权益配置、国内居民财富向股市再配置；而明年会是中、外资金共振。

　　问题8

　　特朗普的不确定性很高，尤其是10月份中美之间的政策变动不少，如何看待中美关系对中国资本市场的影响？

　　张忆东其实通过这一次的“交锋”，双方都加深了对彼此的了解，特朗普知道了我们的底线，也知道我们能卡他的脖子。

　　而且，他现在的政治意图是先安外再攘内，优先要解决内部矛盾。

　　目前美国政府仍在“停摆”，内部党争背后是复杂的国内矛盾，包括意识形态、债务高筑、贫富差距矛盾等等。

　　所以，至少在2026年中期选举之前，他的政策重点会放在国内，如何落实竞选时承诺的经济政策，怎么得到选民支持。

　　在这段时间里，他需要的是中国的帮助，比如通过进出口贸易缓解国内的通胀压力，在此时与中国闹掰、脱钩，是美国明年不能承受的痛。

　　但拉长来看，中美之间的斗争是持续的。

　　四中全会讲得很清楚，我国处于战略机遇和风险挑战并存的阶段，要做好准备，对斗争习以为常，放弃幻想、主动作为。

　　过去多年基本是美国调解争端，这次中国“以打促和”利用美国“长臂管辖”的套路进行出口管制，打稀土牌，获得的是更强的战略价值。

　　简而言之，中国开始学习如何制定世界规则、如何来做世界领袖。

　　所以，往后看20年，到本世纪中叶，中国市场的这轮“长牛”立足于中国综合实力的提升，可以理解为“金融强国牛”或“社会主义现代化强国牛”。

　　在行进过程中可能会遇到局部摩擦或更严峻的地缘冲突，这些因素可能带来小周期的牛熊变化，比如回撤百分之二三十。

　　但回顾过去，从1998年到2020年，中国房地产大牛市期间也有多次调整，比如1998到2002年、2004到2005年、2008年、2011到2012年、2018年、2020年。

　　所以，我们不排除未来出现大幅调整的可能，但关键的大逻辑是中国经济增长方式在转变，综合国力在提升。

　　追问这么听下来，这段时间的黄金震荡……

　　张忆东反而是个市场买点。

　　黄金、稀土作为战略性资产在资产配置中很重要。其中有两个逻辑，

　　第一，在大国博弈的时代，黄金是比债券更避险的资产，是对冲国际金融、政治秩序的防护层和避风港；稀土则是中美各自建立自主可控核心供应链的受益者。

　　第二，黄金具有金融和货币属性。

　　在大国博弈背景下，美国想要快速化解债务不太可能，最终只能不断借新还旧，这个过程中会不断损耗美元信用；

　　此外，美国还要通过维持温和可控的通胀来化解债务，这同样会损耗美元信用。

　　而且，过去美国还通过对缺乏货币主权独立性的中小型发展中国家征收铸币税来维护美元霸权，这一切都在长期损耗美元霸权。

　　所以，中美大国博弈的全过程，恰恰是黄金长牛的全过程。

　　当然短期黄金走势和科技类似，短期涨得太快、拥挤度过高，容易阶段性回撤，投资者在战术上和市场的一致预期稍作偏离，如果黄金跌到3800附近，又可以战略性配置了；但要注意时间节点，配置黄金要慢动作，立足长期。

　　还要注意黄金股和黄金不一样，黄金股是风险资产，其中有EPS和风险偏好的逻辑。

　　我们认为，四季度随着中美关系缓和，风险偏好略有提升，黄金可能会出现今年4月到8月时的大平台震荡，以消化前期获利盘。

　　到了岁末年初，黄金股及黄金相关的新消费可能会有估值切换，因为只要黄金维持高位，黄金股的基本面就是确定的。

　　问题9

　　普通投资者其实很看重市场点位，现在市场到了4000点附近，反而有些信心不足了，有什么给普通投资者在这个阶段做资产配置的建议？

　　张忆东第一，时间比空间重要；第二，结构比总量重要；第三，机会比指数重要。

　　指数更多是短期节奏的问题，如果短期涨太快或者有两融等杠杆资金扰动，不管是“有形的手”还是市场自发博弈，都会让行情震荡放缓。

　　再说结构，投资要看清长期机会，关注长期产业逻辑。

　　我最近一直讲“耐心做多”，耐心很重要，想踩准每一个节奏、每一个板块，是不可能的。

　　不要过度看重大盘点位，也不要过度看重GDP增速，而要重点看细分领域里哪些公司能代表行业脱颖而出，“4000点”只是行情逻辑的短期成果，既不是起点，更不是终点，甚至都不应该是思考中长期行情的重点。

　　问题10

　　机构有什么特别关注的问题，可以给投资者参考？

　　张忆东现在机构最关注的两个问题，一是外资会不会回来，二是耐心资本会不会高低切，特别是保险资金。

　　岁末年初，比较确定的是，基于保险资金的行为变化，金融（特别是保险）、运营商、公用事业、能源及资源类公司、地产物管、香港本地股等价值股有望迎来增量资金。

　　自2023年1月1日起上市保险公司开始执行IFRS9和IFRS17，非上市险企自2026年1月1日起也将执行新准则。

　　所以明年中小保险公司可能会从原来偏向股价波动、赚资本利得，转向基于FVOCI配置。

　　而FVOCI配置的关键是分红收益可直接计入利润表，股价波动不计入，这样能保证保险公司投资收益和利润表的稳定性，对偿付能力也有帮助。

　　而中长期来看，机构依然继续战略性看多科技主线，互联网龙头为代表的中国AI领域领头羊，有望在岁末年初迎来内、外资共振做多。