来源：晨明的策略深度思考

　　虽然传统经济部门仍有压力（内需消费、地产周期、服务业），但是A股整体依靠先进制造业，尤其是来自于科技/外需的先进制造业，凭借其结构转型和业绩释放，实现了总量维度的企稳甚至改善。

　　这一点变化是非常来之不易的。对应到今年以来，A股行业市值权重、业绩表现、公募基金持仓，都是对上述经济转型最好的映射。

　　一、业绩总览：总量的拐点比预期要早，ROE连续4个季度企稳

　　上个季度，基于中报综述和三季度宏观量价数据，我们预计业绩拐点最早能在Q4见到。事实上，今年三季报已经收入由负转正、利润增速提速。

　　展望26年，盈利改善趋势有望延续，这是指数继续走慢牛的根基。

　　ROE连续四个季度底部企稳。考虑到杜邦三因子中已改善其二，利润率企稳恢复、杠杆率抬升、资产周转率磨底，26年ROE有望进入缓慢抬升阶段，有利于指数从“水牛”切换至“ROE牛市”。

　　二、企业预期和信心逐渐稳定，对应现金流量表和资产负债表恢复后，逐渐启动补库存、扩产能

　　24年现金流困局阶段性缓解。今年较去年同期，经营现金流、投资现金流、筹资现金流均有改善。

　　对应着企业逐渐“敢于花钱”，无论是花钱补库存、或是花钱扩产能，我们看到今年Q2-Q3出现了明显的拐点型信号。

　　三季报表征【订单】的指标也延续改善：合同负债+预收账款的同比增速连续5个季度上行，以制造业的订单恢复为主。

　　历史情况显示，这个指标对于利润走势、股指走势的中期指引均不错。

　　三、除了TMT和有色是当之无愧的景气品种之外，创业板产能周期看到拐点，【中游板块】的变化值得留意

　　首先，ROE企稳改善的行业，除了有色、TMT之外，主要集中在中游板块（钢铁/建材/化工/电新/机械/军工）。

　　其次，创业板的产能周期显示是长期出清后触底企稳的迹象（21年投资现金流见顶→23年在建工程见顶→24年固定资产见顶），这就对应着两大权重板块【电新、医药】的困境反转。

　　其中，由新需求预期驱动的部分中游制造行业已经开始扩产，下图锂电池、储能的产能周期都自大周期的底部开始转正。

　　最后，按今年实际利润贡献度排序，有色、TMT、中游板块也是主要的正贡献。相较之下，下游内需、地产、国内资源品的改善还需要等待。

　　四、行业比较的前瞻线索及最新位置刻画

　　1． 线索一：今年以来较为有效的视角——需求前置指标，订单改善行业

　　【合同负债+预收账款】表征订单，是需求的有效跟踪指标；今年中报选出来的行业基本上在三季度都有不俗的超额收益（如下表）。

　　三季度订单延续改善的行业：计算机设备、数字芯片设计、液冷、电池、化学制药、其他电源设备、电网设备、普钢、自动化设备、医药研发外包。

　　2． 线索二：三季报的新变化，库存周期启动+收入改善+毛利改善的行业

　　有色（钨/锂）、化工（民爆/钾肥/新材料）、玻璃、电子、锂电（锂电池/锂电设备）。

　　3． 行业比较的“位置”及展望：

　　（1）景气策略（扩张期）：当前向上的六个需求：AI、储能、存储、端侧、外需α、海外医药研发；

　　（2）反转策略（右侧）：三季报出拐点的需求来源：风电（后周期）、锂电（中上游）、存储（模组）。此外，部分品类涨价带来盈利拐点（需求持续性待观察）；

　　（3）反转策略（左侧）：第一档：供给出清、盈利尚未企稳、Q4或明年有一定拐点能见度：风电整机、部分锂电材料（如隔膜/铝箔）及设备、储能外需（工商储/户储）；第二档：盈利拐点能见度仍不明朗、但明年可观测（有抓手）：对美出口链、顺周期、反内卷、猪周期。

　　六、基于基金配置，结合11月的市场特征，后续行业比较可以关注以下维度

　　第一：景气度“高精尖”+ 估值合理+基金筹码还未极致

　　AI产业链内：端侧、半导体设备/材料、果链

　　有色仍是牛市主线，基本面延续、基金加仓还不显著：工业金属、黄金、稀有金属

　　第二：25年中游板块的景气变化较为显著，基金配置从长期欠配的底部开始拾升

　　新能源产业链迎来产能出清的拐点：电池/储能/锂电设备/锂电材料

　　中游材料毛利率改善、ROE企稳、开始迎接补库存：普钢、玻璃玻纤、化工（民爆/钾肥）

　　此外，基本面 VS 基金配置劈叉：非银（券商/保险）

　　第三： 赔率占优（基金/前期调整空间）、考虑到年末日历效应，可择机关注

　　11月炒小炒主题：计算机应用、传媒、军工

　　12月-1月红利板块：基金配置已至历史最低点，基本面保持稳定

　　医药：创新药的调整时空到位，CXO订单+CAPEX重启

　　五、基于业绩惊喜的超预期选股组合：

　　当市场高增长标的变得稀缺时，市场对业绩的定价逻辑或从“绝对增速”转向“预期差”。

　　我们系统构建并检验了两大类财报业绩超预期因子——（1）基于技术面的“净利润断层因子”（2）基于研报信号的“研报标题超预期因子”和“分析师盈利预测上调因子”。

　　从25年中报选股结果看，通过上述两类因子构建的投资组合平均涨幅可观，Q2及Q3的股票池标的详情见正文。

　　报告正文

　　一、业绩总览：总量的拐点比预期要早

　　（一）A股非金融：营收同比回正，净利润同比回暖

　　A股非金融三季报营收同比回正。A股非金融三季报累计营收同比增速+0.3%（中报同比-0.56%），A股非金融石油石化三季报累计营收同比增速+1.45%（中报同比+0.65%）。

　　A股非金融三季报累计及单季归母净利润同比回暖。A股非金融三季报累计归母净利润同比增速+1.65%（中报同比+0.89%），A股非金融石油石化三季报累计归母净利润同比增速+3.63%（中报同比+3.41%）。

　　25年三季度的单季度净利润环比高于历史中位水平。A股非金融三季度单季归母净利润环比增速高于2004年以来同期中位水平，单季归母净利润环比-0.9%，2004-2024年历史中位数为-6.5%。

　　（二）宽基指数：主要宽基净利润增速集体回暖，科技风格利润改善居前

　　大盘风格的上证50、沪深300相较小盘风格的中证1000、国证2000净利润同比增速改善幅度并没有明显差异，而成长风格的创业板指、创业50、科创50净利润同比增速回升居前。

　　中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16年，成长（以创业板指衡量，20年后同时考虑科创板）盈利占优、风格占优；16-18年，价值（以沪深300衡量）盈利占优、风格占优；19-21年，成长盈利占优，风格占优。

　　当前成长风格相对价值风格盈利差已连续4个季度上行，对应今年成长占优行情。万得一致预期数据显示，科创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提升至23%。

　　二、盈利质量改善：26年有望从“水牛”切换至“ROE牛”

　　（一）ROE连续四个季度稳定在6.6%左右的水平

　　A股非金融企业ROE企稳，资产周转率拖累，销售利润率提振。A股非金融25年三季报ROE（TTM）为6.56%，相对于25年中报的6.57%下行0.01pct，销售利润率提升基本对冲资产周转率的拖累。

　　周转率的回落表明经济供需恢复情况仍然需要时间。尽管周转率仍在回落，但分子端营收同比已经转正，表明需求正在复苏。而销售利润率的提升，主因费用率回落，而非毛利率有所提升，表明供需结构仍待平衡，通胀仍处在修复进程中

　　ROE正贡献：有色，钢铁，化工，电新，军工，TMT。ROE为正，且三季报相较中报改善的行业主要集中在中游材料、中游制造、TMT：有色金属、钢铁、基础化工、建筑材料、电力设备、国防军工、汽车、美容护理、医药生物、电子、传媒、通信、计算机。

　　（二）利润率：企业控费见到实效，净利率企稳回升

　　总量维度上，销售利润率已企稳回升，主要为费用率下行贡献，毛利率还没有特别明显的改善。

　　23年以来费用率持续抬升对净利率造成挤压，近一年来企业通过有效控费，带来了净利率的逐渐稳定。

　　从利润率的产业链结构来看，上游资源分化，中游材料受益明显，下游变化不大。结构来看：

　　上游利润率分化：全球定价的有色、石油石化利润率有所修复，国内定价为主的煤炭仍在下滑

　　中游材料受益明显：钢铁、化工、建材利润率持续改善

　　下游变化不大：仅商贸零售、传媒两行业利润率恢复，整体下游消费利润率没有企稳

　　（三）杠杆率：企业在低杠杆水平，呈现出缓慢加杠杆趋势

　　上市公司结束去杠杆周期，进入到缓慢加杠杆的阶段。

　　剔除季节性扰动， 25年三季报A股非金融的资产负债率底部企稳，非金融非地产企业的资产负债率小幅回升。

　　这表明，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低点逐渐稳定，结束了2020-2024年的连续去杠杆周期，这是微观企业信心转向积极的信号之一。

　　订单（合同负债）驱动的无息负债是上行主因。负债结构上，【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，【预收账款+合同负债】反映订单已4季度回升

　　有息负债率反应企业主动加杠杆行为，今年三季报也较去年同期有所回升。

　　【无息负债率】的结构更加健康——应收账款压力缓解，预收款项（反映订单）连续抬升

　　（四）周转率：仍是拖累项，等待“反内卷”或收入侧的进一步变化

　　资产周转率决定ROE的中枢，也决定ROE的方向，目前仍未企稳。

　　资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；伴随收入增速企稳，周转率下行速率趋缓。

　　工业企业产能利用率25Q3已低位反弹，部分行业的反内卷 “初见成效”。

　　三次“供给收缩” 政策都发生在周转率比较低的时刻，从这个角度来看“反内卷”的实质推进仍较为关键。

　　ROE综述：26年有希望由“水牛”切换至“ROE牛”。

　　25年年中以来，A股走出了历史上第四轮非基本面驱动的牛市，26年ROE能否形成承接？

　　较好的案例发生在97-00年：ROE温和恢复，“水牛”衔接上“ROE牛市”；较差的案例发生在15年：ROE下行，水牛泡沫破灭。

　　从ROE的三因子来看，我们判断本轮ROE见到底部，26年有望温和抬升——企业率先加杠杆，且利润率不再下滑；如果PPI能够在财政刺激或者“反内卷”的作用下企稳，那么周转率有望带动ROE开启新一轮上行周期。

　　三、现金流：迈过24年困局，企业逐渐转向“开支”

　　（一）现金流：24年是最困难的时刻，25年出现明显缓和

　　24年企业现金流压力较大；25年三季报，企业净现金流虽然仍为负，但较去年同期出现了明显的改善。

　　24年企业现金流大幅净流出主要来自于三大现金流均有所承压：经营现金流恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。

　　25年情况好转，也得益于三大现金流均出现了改善：经营现金流恢复，投资现金流支出减少，筹资现金流改善。

　　（二）经营现金流：销售回款连续3个季度改善，应收压力缓解

　　企业经营现金流连续3个季度改善，上一轮改善周期还是2020年。一方面，销售商品收到的现金流开始回升，这表明需求侧有弱企稳的迹象。另一方面，企业三角债压力下降，应收账款增速持续下行。

　　23年库存触底未能补起来，25年Q3呈现补库拐点。随着PPI逐渐企稳，以及企业经营现金流的改善，A股补库意愿出现拐点。三季报A股存货增速明显回升，补库现金流连续3个季度呈上升趋势，短期增速均已转正。

　　（三）投资现金流：逐渐“敢花钱”，处于新一轮CAPEX的拐点

　　投资现金流增速进一步回升，表明企业已经有启动新一轮资本开支的迹象。

　　自23年以来，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速匹配

　　目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺口，因此企业对于新增投资最审慎的阶段过去

　　由于【资产周转率】还未企稳，因此这轮投产决策较为冷静。

　　一方面，这意味着产能过剩的行业，正接近出清拐点。创业板经历了一轮完整的产能出清周期，已经看到拐点（电新，医药）。以创业板为例，上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来越近。

　　另一方面，新兴制造业牵引了产能扩张的主力军。AI产业链，机器人的上游，锂电池/储能/风电设备均开启了新一轮CAPEX扩张周期。

　　（四）筹资现金流：去年“924”以来有一定改善，但仍处历史低位

　　筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境、企业还债情况。

　　25年三季报的筹资现金流较去年改善，主要是“筹资端”改善——或与924以来地方政府化债与宽信用政策相关。

　　但历年来看目前筹资现金流占收入比仍处历史低位，主要是吸收投资收到的现金及取得借款收到的现金占比较低拖累。

　　四、行业的亮点线索

　　（一）三季报业绩的支撑行业、拖累行业分别是哪些？

　　从利润贡献度来看，剔除金融板块后，有色金属、电子、钢铁、通信、电力设备是三季报业绩回升的主因。

　　房地产、煤炭、石油石化、建筑装饰、医药生物对三季报依然构成较大拖累。

　　三季报来看，净利润同比连续两个季度加速&三季报累计同比为正的行业集中于：TMT、中游制造、必需消费、可选消费。

　　筛选三季报相对25年中报、25年一季报连续加速&三季报累计同比为正的行业，这些行业主要分布在：TMT（影视院线、游戏、软件开发、元件、其他电子、消费电子、通信服务）、必需消费（动物保健、农产品加工、非白酒、饮料乳品）、中游制造（地面兵装、电池、电机、电网设备）、可选消费（黑色家电、个护用品、汽车零部件、其他家电）。

　　（二）后续值得关注的行业线索

　　线索一：今年以来较为有效的视角——需求前置指标，订单改善行业

　　【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况，这是企业“流动负债”中的两部分

　　【预收账款+合同负债】同比增速对于一些A股整体、以及制造业行业的收入增速和利润增速、股价表现，具有一定的指示意义。

　　先前我们基于2025Q2订单指标（预收账款+合同负债）显著改善所筛选出的行业，如锂电、半导体、CXO等，在Q3展现出强劲的基本面与市场表现，营收增速普遍提升且股价表现领先，验证了订单指标对景气度的前瞻指引作用。

　　三季报A股【预收账款+合同负债】同比增速继续大幅改善，其中三季报同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：国防军工、计算机、轻工制造、基础化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。

　　我们进一步考察三季报，筛选近几个季度订单增速连续改善&25Q3订单增速同比高增的行业如下表：计算机设备、数字芯片设计、液冷温控、电池、化学制药、其他电源设备、电网设备、普钢、自动化设备、医疗研发外包。

　　线索二：三季报的新变化，库存周期有启动迹象的行业。

　　有色（钨/锂）、化工（民爆/钾肥/新材料）、玻璃、电子、锂电（锂电池/锂电设备）。

　　线索三：行业比较的“位置”及展望

　　在25.8.27报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。以期实现：直接观察行业内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较。

　　我们尝试通过客观的财务数据，定位各行业的基本面周期位置。行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。

　　我们对25Q3的行业“位置”情况梳理如下。

　　1． 景气策略（扩张期）：当前景气的六个需求来源：AI、储能（电池/系统）、存储（设备/材料/芯片）、端侧、外需α、医药研发（CXO）。

　　2． 反转策略（右侧）：三季报出拐点的需求来源：风电（后周期）、锂电（中上游）、存储（模组）。此外，部分品类涨价带来盈利拐点（需求持续性待观察）。

　　3． 反转策略（左侧）：第一档：供给出清、盈利尚未企稳、Q4或明年有一定拐点能见度：风电整机、部分锂电材料（如隔膜/铝箔）及设备、储能外需（工商储/户储）；盈利拐点能见度仍不明朗、但明年可观测（有抓手）：顺周期、反内卷、猪周期、对美出口链。

　　周期边际变化角度，除了共识度较高的AI之外，今年以来最顺畅的行业还是电新（背后是风电和储能两大需求的复苏）。

　　落到财报本身，我们在出清期→扩张期进行一些行业筛选。

　　1． 景气策略：除了AI外，哪些品类明年还有比较高的增速？

　　维持景气-需求侧预期向上。Q4及明年仍能有25%以上增长，主要是：（1）AI：海外算力、国产算力；（2）存储：设备、材料、芯片；（3）端侧；（4）外需α：对美品牌出海龙头、工程机械、海风、CXO等；（5）储能：电池、系统。

　　2． 反转策略：哪些行业有望困境反转？

　　哪些行业供给出清后有望反转？盈利已经或即将触底+产能及库存出清+产能利用率企稳+现金流回暖：（1）锂电材料（电解液及溶剂添加剂/6F/铁锂/隔膜/铝箔）；（2）存储模组；（3）风电后周期（整机/电缆）；（4）部分涨价品（如刀具）。

　　五、基于业绩惊喜的超预期选股组合

　　我们在9月3日发布的《追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇》中提出，当市场高增长标的变得稀缺时，市场对业绩的定价逻辑或从“绝对增速”转向“预期差”。识别未充分反映在市场预期中的业绩拐点，比单纯筛选高增长标的可能更具实战价值。

　　因此，我们系统构建并检验了两大类财报业绩超预期因子——（1）基于技术面的“净利润断层因子”（2）基于研报信号的“研报标题超预期因子”和“分析师盈利预测上调因子”，并在此基础上开发了多维度合成策略，显著提升了投资组合的稳定性和超额收益能力。

　　对于第一类超预期因子，基于技术面的净利润断层因子捕捉的是价格对业绩超预期的即时反应。

　　当上市公司发布显著超预期的业绩后，股价往往通过向上跳空缺口完成重估，并伴随动量效应延续涨势。

　　从25年中报选股结果看，通过“业绩公告次日跳空高开≥5%”这一核心技术信号筛选可得大约100只股票，组合内个股自9月1日（中报预告截止日后）以来，平均涨幅可观。龙头个股如先导智能（+64.8%）、兆易创新（+38.4%）、通富微电（+28.3%）等超额收益显著。

　　最新一期（25年三季报）选股结果看，技术面信号筛选超预期股票池共112只股票，博杰股份、楚江新材、生益电子等入选，节选股票池部分标的数据如下表：

　　对于第二类超预期因子，基于研报信号的两类因子——研报标题超预期和分析师盈利预测上调，从卖方预期偏差的视角识别基本面改善的早期信号。

　　我们利用研报标题超预期和盈利预测上调两个因子，构建了“研报合成因子”，即仅纳入同时满足“标题超预期≥1家”和“盈利预测上调≥2家”的个股。

　　下表为根据2025年中报筛选同时满足“标题超预期≥1家”和“盈利预测上调≥2家”的个股，共47只。组合内龙头公司表现依然出色，如阳光电源（+91.3%），新强联（+46.4%）、建投能源（+26.0%）、生益科技（+21.6%）。

　　最新一期（25年三季报）选股结果看，研报合成因子筛选超预期股票池共52只股票，生益电子、奥比中光、大族数控等入选，节选股票池部分标的数据如下表：

　　六、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。