（转自：申万宏源融成）

减国债利差整体收窄，下周发行将明显提速

黄伟平 杨雪芳

摘要

• 本期地方债发行与净融资发行环比均上升，预计下期地方债发行和净融资环比皆大幅上升。本期（2025.06.16-2025.06.22）地方债合计发行/净融资2617.53 亿元/1242.66亿元（上期为1077.86 亿元/-430.12亿元），下期（2025.06.23-2025.06.29）预计发行/净融资5856.48亿元/5044.00亿元。从加权发行期限来看，本期地方债加权发行期限为10.86年，较上期（2025.06.09-2025.06.15）的13.35年有所缩短。

• 本期新增地方债发行小幅提速，预计下期发行将明显加速，当前累计发行进度低于2023年同期但高于2024年同期。截至2025年6月20日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为48.5%和38.4%，考虑下期预计发行为54.9%和47.7%。2024年累计发行进度分别为42.5%/33.4%和42.9%/36.6%，2023年累计发行进度分别为56.1%/52.2%和57.3%/54.2%。

• 2025年7-9月计划发行的地方债规模合计21834亿元，其中新增专项债为12185亿元。截至2025年6月20日，已有24个地区披露2025年7-9月计划发行的地方债规模合计21834亿元（7-9月分别为10369亿元、6423亿元和5043亿元），其中新增专项债为12185亿元，去年同地区同期发行分别为21854亿元和14380亿元，去年全国同期发行分别为31948亿元和21059亿元。

• 本期发行特殊新增专项债275亿元，置换隐债特殊再融资债发行527亿元。截至2025年6月20日，特殊新增专项债累计发行2730亿元（本期发行275亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行17362亿元（本期发行527亿元），发行进度达86.8%，其中浙江等22个地区已全部发完（本期新增陕西地区）。

• 本期10Y和30Y地方债减国债利差皆收窄，周度换手率环比下降。截至2025年6月20日，10年和30年地方债减国债利差分别为15.04BP和19.24BP，较2025年6月13日分别收窄4.21BP和3.91BP（2025年6月13日分别为19.25BP和23.15BP），分别处于2023年以来历史分位数的20.1%和73.9%。本期地方债周度换手率为1.10%，较上期的1.15%环比下降。本期内蒙古、贵州、云南等地区7-10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平。

• 当前地方债仍具备一定配置价值和交易价值。以10年期地方债为观察的锚，2018年以来利差的调整顶部或在发行加点下限的基础上上浮20-25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差的顶部或在30-35BP上下，底部或在5-10BP上下。

• 结合地方债的估值比价和各机构配置地方债的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债具备一定的配置价值。建议重点关注7年及以上期限地方债的配置价值，尤其是15/30年期更具配置性价比。

• 综合考虑地方债的票息、骑乘收益和成交活跃度，对于公募基金等机构来说，当前地方债仍具交易价值，可以择机把握地方债的投资机会。建议可以重点关注7年期、10年期、15年期（骑乘收益较为可观，同时成交活跃度较好）以及20-30年期（绝对票息高、成交活跃度高）地方债的参与机会，具体择券挖掘估值性价比高且流动性较好的地区。

• 风险提示：部分数据统计可能不完全，数据统计存在误差。

正文

1. 本期地方债发行量上升，加权发行期限缩短

2. 本期10Y和30Y地方债减国债利差皆收窄，周度换手率环比下降

3. 风险提示

部分数据统计可能不完全，数据统计存在误差。

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