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　　来源：飞瞰财金

　　近日，有“眼科茅”之称的爱尔眼科2025年三季报出炉，结果让人大跌眼镜。多年高两位数增长的爱尔眼科，今年第三季度营业收入仅微增，而净利润同比下滑24%，跟二季度相比下滑幅度扩大近20个百分点，为公司2009年上市以来最惨。受三季度单季拖累，整个前三季度爱尔眼科净利润同比下滑9.76%。

　　爱尔眼科除了成长性不再，反映核心盈利能力的毛利率和净利率指标同样下滑明显：2025年第三季度毛利率为50.65%，较去年同期下滑约3个百分点，为连续第四年下滑；净利润率则下滑超过6个百分点。

　　爱尔眼科的颓势实际在2024年一季度就有苗头，此后呈加深趋势。资本市场的反映则更早，2021年7月爱尔眼科股价就见了历史高点，到2024年“924”行情启动前，最大跌幅近80%，2024年9月和10月短暂反弹两个月后，再次进入下降通道，目前其股价跌幅仍超70%，近3000亿市值灰飞烟灭。此次三季报显示，公司前十大流通股东已无一主动管理基金，连最头铁的中欧基金葛兰也在多季减持后，于今年二季度彻底清仓。

　　目前需要关注的是，爱尔眼科业绩的下滑是暂时性的还是拐点性的。

　　在飞瞰财金看来，至少需要关注三大方面，一是随着中国人口出生率下降、老龄化、医保控费，公司的核心业务屈光手术和视光服务是否已经到了天花板；二是并购套利的增长模式是否难以为继，多年并购积累的近90亿元商誉又会否因增长失速而爆雷；三是医疗纠纷及背后的违规、处罚能否逐渐减少，重建品牌声誉。

　　出生率下降、老龄化成长期利空

　　两大核心业务遭遇天花板？

　　多年以来，屈光（即视力矫正手术）和视光服务（验光配镜等）一直是爱尔眼科两大利润来源，合计贡献公司六成左右的营业收入，但2024年开始这两大业务增长明显乏力了。

　　近五年（2020年到2024年），爱尔眼科屈光项目的营业收入分别是43.49亿元、55.2亿元、63.37亿元、74.31元亿和76.03亿元，可以明显看到2020年到2023年该业务的收入尚能保持中低两位数增长，但到了2024年其增速已经变成了低个位数（约2.31%）。2025年三季报，公司没有披露主营收入结构，如果按照屈光项目2023年、2024年36.5%左右的总营收占比测算，增速同样最多是个位数。

　　视光服务项目营收亦从2024年开始急剧失速，2020年到2024年的数值分别为24.54亿元、33.78亿元、37.79亿元、49.6亿元、52.79亿元。2024年的增速仅有6.43%，跟2023年的31.25%相比，低了约25个百分点。

　　屈光项目是爱尔眼科的利润核心，其增长大幅失速无疑直接动摇爱尔眼科基本盘。屈光手术具有一次性消费和可推迟消费的特性，其渗透率受到经济周期、年轻人就业压力、消费信心等因素的显著影响。更重要的是，随着中国人口出生率下降和总体人口结构老龄化，长期来看，适合做屈光手术的年轻人群基数可能见顶回落，这是一个根本性的利空。

　　另外，无论是屈光还是视光服务，都跟近视率尤其是青少年的近视率关系密切。根据国家卫健委和教育部等多部门发布的数据，我国儿童青少年总体近视率超过50%，意味着几乎每两个儿童青少年中就有一个是近视。虽然绝对值高，但近年总体近视率快速上升的势头得到了有效遏制，甚至在某些年份出现小幅下降。这无疑也削弱了爱尔眼科赖以生存的“土壤”。

　　为打造第二增长曲线，爱尔眼科近年也尝试向技术壁垒高的眼底病、青光眼等领域拓展。但这直接面临顶尖公立医院的“碾压式”竞争。公立医院在科研、专家声誉、复杂病例资源上拥有绝对优势，爱尔想要在这些领域建立品牌信任和专家团队，需要投入巨资且周期漫长，短期内难以看到显著回报。

　　除了行业土壤变化，医保控费带来的政策调整是爱尔眼科的另一大利空。

　　公司过去的发展很大程度上依赖于“手术数量上升”和“单客价格上升”（如推广更贵的ICL晶体、全飞秒手术）。但在集采、DRG支付改革和经济新常态下“价”难再升：集采压低了耗材价格，医保改革则限制了单病种的治疗总费用。由于DRG/DIP支付改革不是短期政策，而是国家医改的长期方向，这意味着相当长时间内爱尔必须在一个“紧箍咒”下运营。

　　并购套利空间大为收窄

　　提防业绩失速致巨额商誉爆雷

　　爱尔眼科过去十多年得以高增长，如果说行业空间提供了内生增长的基础，持续的并购则提供了起飞的翅膀，甚至后者比前者更加重要。并购除了可以快速扩大网点布局、规模和品牌曝光度，最重要的是可以直接获取“并购套利”，迅速做大市值。

　　2014年，上市五年的爱尔眼科营收增速开始有所放缓，从高两位数增长转为中两位数增长。彼时，公司找到了一条新路径，通过发起设立“上市公司+PE”模式的并购基金，持续在体外投资孵化与眼科相关的标的。据飞瞰小编不完全统计，从2014年到2021年其至少发起设立了12只并购基金，用较少的出资额撬动数倍的社会资金参与。起初，公司只是这些标的的小股东，投资按“股权投资”入账，无需合并财务报表，因而这些标的初期的亏损不会对上市公司业绩造成负面影响。

　　推行并购基金模式后，爱尔眼科扩张明显提速，2014年至2021年公司体内门店平均每年新增约34家，体内外门店合计平均每年新增约77家。而一旦体外门店过了培育期开始释放利润，爱尔眼科就发起并购，将其纳入上市公司体系。从2016年开始，爱尔眼科不是在收购，就是在收购的路上，主要标的即是各地的体外爱尔医院。采用的方式既有发行股份收购，也有现金收购。

　　这一操作方式可以很好地实现并购套利，简单说就是以相对低的估值（市盈率或市销率）收购，而二级市场给的估值相对要高，有的年份甚至高达数倍，这样同一块利润从体外转到体内经过估值放大，直接做大了市值。

　　爱尔眼科在收购定价时，喜欢用市销率（总市值/主营业务收入）这一指标。飞瞰财金根据东方财富choice数据进行统计，2017年到2023年，公司的市销率低的时候也有10倍左右，高的时候则达到近30倍。

　　这样的市销率水平，远远高于爱尔眼科对收购标的给出的市销率。

　　以2017年4月公司非公开发行股份收购沪滨爱尔等9家医院为例，彼时其给出的2016年市销率最高的一家（清远爱尔）也只有3.6倍，最低的一家（佛山爱尔）则只有1.83倍；如果看2017年的市销率则整体更低，高的没有超过3倍，低的没超过1.5倍。本质上其是在倒卖一二级市场的差价。

　　不过，随着爱尔眼科股价见顶并持续下跌，并购套利的空间目前已经大幅收窄。比如，2024年7月，二级市场给爱尔眼科的市销率已经缩水到不足5倍，录得4.64倍。

　　此时，公司宣布收购虎门爱尔、运城爱尔等35家医院部分股权，交易的整体市销率是1.89倍。显然，对比二级市场给爱尔眼科的4.64倍的市销率，此时的套利空间相较2017年已经大为收窄。

　　并购套利空间缩水的同时，另一个需要关注的问题是，这些收购标的如果业绩失速不达预期，会否产生大额商誉减值？

　　说起来有点不可思议，由于差不多持续十年的狂飙突进收购，目前爱尔眼科报表上最大的一块资产正是商誉，2025年三季报其金额达到87.91亿元，已经远远超过固定资产、货币资金等科目。而并购基金模式开启前的2014年，爱尔眼科的商誉仅有2.49亿元，11年增长了约35倍。

　　医疗纠纷、违规处罚频发

　　如何重建消费者信任？

　　近年爱尔眼科不时曝出关注度较高的医疗纠纷事件，因从业人员无资质、出具虚假诊断证明、骗保、商业贿赂、手术器械生锈等原因被处罚的情况更是屡见不鲜。据悉，近年各地爱尔眼科医院受到的行政处罚合计高达数百起。

　　据经济观察报，今年5月南通爱尔眼科医院党支部书记、CEO于文娟被南通市崇川区纪委给予党纪处分，同时南通市崇川区政协撤销了于文娟的政协委员身份，源于此前于文娟被实名举报宴请南通市相关人员。

　　据国家企业信用信息公示系统，今年7月许昌爱尔眼科医院因贿赂被许昌市市场监督管理局罚没超19万元。据悉，许昌爱尔按照每位患者手术费用的一定比例（一般按照总营业收入（除药品）的10%，小额项目以一事一议的方式，借用油料费、餐费等名义记入公司账目），以“转诊费”名义贿赂相关推荐人，鼓励其推荐患者来该院做眼部手术。

　　今年8月12日，象山爱尔眼科医院也受到行政处罚，除了被警告还罚款8.7万元，原因是“使用未取得药学专业技术职务任职资格的人员从事处方调剂工作等”。此外，经查，在2023年11月至2025年5月期间，象山爱尔眼科医院还开设“目录外项目睑板腺检查串换成医保目录内项目角膜地形图检查收费”并纳入医保基金支付，存在串换项目收费的违法行为，涉及违规费用45100元，造成医疗保障基金损失27826.7元。

　　而今年8月29日，广州番禺爱尔眼科医院也受到行政处罚，罚款金额2万元，原因是未取得医疗机构执业许可证擅自执业。同在8月29日，武汉爱尔眼科亿元被处罚1万元，因违规发布医疗广告。

　　据羊城晚报，2024年7月31日，有人向国家卫健委实名举报多地爱尔眼科医院为牟利伪造某类专项近视手术时间。“诊断证明上的医生签名和医院盖章都已经搞好，手术时间却不填写。然后，把手术时间空白的诊断证明交给做完近视手术的青年或家长，嘱咐对方自行填写虚假的手术时间再交给相关部门以通过体检。”国家卫健委在回函中指出，爱尔眼科下属多家医院涉嫌出具虚假诊断证明，个别医院牵涉商业贿赂。

　　违规和处罚之外，爱尔眼科医疗纠纷方面的案例更多，仅黑猫平台上投诉就俯拾即是。

　　近年爱尔眼科关注度最高的一起医疗纠纷发生在2023年底，彼时贵港爱尔眼科医院被曝手术中为“避免发生危险”，粗暴捶打82岁老年患者头部。彼时，爱尔眼科医院集团在微博发布声明，表示涉事医生粗暴对待患者的行为，已严重违反医疗机构从业人员行为规范。集团已免去贵港爱尔CEO职务，暂停院长（即手术医生）职务，两人均接受进一步调查。（详见飞瞰财金2023年12月23日报道殴打病人？行贿？爱尔眼科又出事，曾曝手术器械生锈、重复超标收费）

　　暗黑史如此之多的一家民营医院，要如何重获消费者信任？恐怕已不是一朝一夕之功！