作者 | 丁萍
虽然今年大多数资金都在押科技，但这轮行情收益率最高的却是有色。
Wind数据显示，2025年以来（截至11月中旬），有色金属（申万）板块年内累计涨幅约77%，在31个申万一级行业中排名第一。
在这波行情中，洛阳钼业明显跑赢板块。根据Choice，截至目前，洛阳钼业H股年内股价最高涨幅超过220%，A股年内最高上涨了约160%。
港股之所以会领先这么多，是因为今年整体上恒生指数涨幅明显强于上证指数。但是涨时更疯，跌时也更狠。例如2025年10月初以来，洛阳钼业H股在6个交易日就跌了17%，A股同期只下跌8%左右。
本文来起底洛阳钼业，它是如何大幅跑赢板块的？目前是见顶了，还是健康回踩？如果行情来了，是押注洛阳钼业H股还是A股？
“业绩难看”却是领头羊？
如果单看季度营收同比增速，洛阳钼业的成绩可以说是很拉垮的。2025年一季度、二季度和三季度，洛阳钼业的营收同比增速分别下滑了0.25%、13.99%和2.36%。
为何这样难看的成绩，却能支撑如此亮眼的股价表现？
原因在于，洛阳钼业“涨不动”的并不是核心业务，而是公司收缩了低毛利的矿产贸易板块。真正代表矿业公司竞争力的矿产采掘业，无论是收入规模还是盈利能力，都在提升。
矿产贸易和采掘业是洛阳钼业的核心业务。
矿产贸易主要涵盖铜、铅、锌精矿和精炼金属等大宗商品的贸易。自2019年收购全球第三大金属贸易平台埃珂森以及国际金属贸易公司IXM后，这部分业务迅速成为洛阳钼业的收入主力。
尽管矿产贸易业务为洛阳钼业提供了大部分收入，但它属于典型的高周转、低毛利业务。2025年上半年，矿产贸易业务的毛利率仅有3.78%，收入是大头但贡献的毛利润却不多。反观采掘业虽然收入占比较低，但是贡献了大部分利润。
2025年上半年，洛阳钼业整体收入有所下滑，主要是被矿产贸易业拖累。这期间，洛阳钼业的矿产贸易业实现收入823.32亿元，同比下降11.44%，毛利润同比下降了32.42%；采掘业实现收入394.02亿元，同比增长了25.64%；毛利润实现206.56亿元，同比增长了40.56%。（注：洛阳钼业这两部分业务有重合，所以没有计算具体的收入和利润比例）
也就是说，洛阳钼业收缩的是低利润的“表面体量”，增长的是高利润的“核心肌肉”。资本市场也很清楚这一点，所以更看重其采掘业的持续成长性与未来的产能预期。
洛阳钼业矿山端目前涵盖三大业务板块有铜钴、钼钨和铌磷。原先的铜金板块（澳洲NPM）已于2023年出售，铜钴板块为公司的核心业务。那么紫金矿业、江西铜业和华友钴业就是洛阳钼业的可比标的。
为何洛阳钼业今年能远远跑赢这些矿产股？
是因为洛阳钼业的利润增速更亮眼。2025年前三季度，洛阳钼业、紫金矿业、江西铜业和华友钴业的归母净利润同比增速分别为72.61%、55.45%、20.85%和39.59%。
这主要归功于两点：首先，洛阳钼业是全球最大的钴生产商之一，而2025年钴价涨幅远大于铜。Wind数据显示，2025年内，LME铜涨幅不足30%，钴（中国平均价）上涨了近140%。
其次，在铜这个资源主线中，洛阳钼业具备更强的增长弹性，是因为具备成本优势，例如2025年前三季度，洛阳钼业铜矿开采加工业务的毛利率提升至54.07%，显著高于同业。而这一优势的来源，主要源于洛阳钼业选择在周期低位逆势扩产。
洛阳钼业的幕后大佬
洛阳钼业，虽说不像某些科技公司那么容易找到 “某个明星基金经理”公开大笔押注它的典型案例，但确实有神秘富豪在押注。
最开始，洛阳钼业属于典型的地方国有企业，洛矿集团持股51%，这导致企业决策保守，经营效率极为低下。随着亚洲金融危机出现，洛阳钼业这一问题被放大：负债高企，债务沉重，甚至连职工安置都成问题。
在这种情况下，洛阳钼业启动了国企改革。最终在2004年，鸿商集团以约1.78亿元入股洛阳钼业，其中一部分资金用于安置、补偿员工。
这一举动被市场认为很大胆，很激进，一是因为当时有色金属还处在上世纪末以来的最低谷，整体行业普遍低迷，至于未来又具备极高的不确定性；二是洛阳钼业仍由高企控股，资本很难介入管理。
正是如此，股权结构成为衡量鸿商集团实际控制能力和改革空间的关键。
一开始鸿商集团只拿下了49%股权，洛矿集团持股比例仍然是51%。
之后由于洛阳钼业在港股、A股两地上市，鸿商集团持有洛阳钼业股权被稀释至36%左右，但仍为单一最大民营股东。2014年，鸿商集团通过二级市场持续增持，2014年持股达到36.01%，正式取代洛矿集团成为控股股东（洛阳集团持股比例为35%），洛阳钼业也由国企变为由民营资本控股的混合所有制企业。
而鸿商集团背后的实控人是于泳，他持有了鸿商集团99%股权。也就是从2024年起，于泳就成了洛阳钼业背后真正的掌舵人。
与其资本操作形成鲜明对比的是，于泳本人非常低调，他几乎从不接受采访、不出席公开场合，也没有任何高调的社交活动。但正是这个极少露面的神秘富豪，用不足两亿的资本起步，将一家濒临破产的地方矿企，推向了全球资源行业的前列。
他究竟是怎么做的？
取得控制权后，于泳采取了逆周期的全球扩张策略。2016-2017年连续收购巴西铌磷矿、刚果TFM铜钴矿等世界级资产，把洛阳钼业从区域钼企升级为全球钴王和铜巨头；2019年再次收购了TFM矿24%股权；2020年12月，以5.5亿美元收购KFM铜钴矿95%股权，并在2021年引入战略投资，转让了23.75%股权。
（如上图所示，洛阳钼业的外延也基本上是发生在2014年之后）
目前，洛阳钼业间接持有刚果（金）TFM铜钴矿80%权益，该矿区面积超过1500平方公里，涉及铜、钴矿的勘探、开采、提炼和加工，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。此外，洛阳钼业还间接持有KFM矿71.25%的权益，KFM项目自2023年第二季度达产，主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。
多年的押注也终于在这两年“开花结果”。
2024年，洛阳钼业股价上涨33.61%；进入2025年，洛阳钼业年内最高涨幅一度超过160%。股价的上涨直接推高了洛阳钼业的整体市值及实控人的账面收益。
截至2025年10月末（最新披露），洛阳钼业最新市值3450亿元，于泳通过鸿商集团持有洛阳钼业24.93%的股权，对应市值为860亿元。除了股权增值，于泳还获得了丰厚的分红，2012年以来洛阳钼业累计分红约160亿元，鸿商集团分得近40亿元。这样算下来，于泳在洛阳钼业身上的收益相当可观。
不过，近期洛阳钼业也出现不小幅度的回调，是见顶了，还只是健康回踩？
铜的机会和风险
虽然洛阳钼业的资本市场表现同时受铜钴钼价格影响，但公司盈利结构对铜价更敏感：铜贡献了主要产量、绝大部分收入与利润。因此我们在判断洛阳钼业接下来的走势时，应将铜视为长期趋势品，而钴钼更多是事件驱动品。
我们也在过去的专栏多次阐述过，铜的定价则是由商品属性和金融属性共同决定的。
金融属性主要是看美元指数，因为铜是美元计价的，美元越贬值，流动性越宽松，资金越愿意配置大宗商品，铜价自然更容易走强；商品属性，也就是看供需两端，这是影响铜价走势的决定性因素。如果商品属性与金融属性同向共振，则可能导致铜价暴涨或暴跌；若背离，铜价则将依据供需变化波动。
所以我们也一直强调铜是宏观经济的风向标，如果经济回暖预期高，则利好铜价；反之是利空。
但实际上，当前贸易战反复、地缘冲突不断……全球经济走弱的预期并不低，按理说会压制铜的传统需求，但铜价依然表现乐观，一是供给端缺口持续存在；二是AI带来了新的增量需求预期。
根据银河期货对海外18家铜矿产量的汇总，2025年三季度产量为324.85万金属吨，环比减少9.7万吨、同比减少14.53万吨；前三季度累计产量980.12万吨，同比微降0.78万吨。
受矿石品位下滑、矿震、生产事故及检修等因素影响，嘉能可、Ivanhoe、Teck、诺镍、Codelco、Freeport六家矿企纷纷下调年度生产计划，较年初合计削减52.55万吨。综合全球铜矿生产情况来看，预计今年铜精矿产量同比将减少约1万吨。
（图片来源：银河期货）
2026年铜矿供给端的扰动大概率还在。东北证券的研究表示，Grasberg的事故使明年矿端供给增量预期至少下调1%；近期英美资源也表示，明年可能再下调约6万吨，其整体产量预期或降至与今年持平。市场机构预测2026年全球铜矿下调52.5万吨，相当于全球年产量减少1.7%。
供给端偏紧，但需求端却相对偏弱。国内房地产持续低迷、全球宏观环境疲软，必然会拖累铜的传统需求。
目前市场在交易新的逻辑——中美两国对AI的押注，以及由此带来的电力系统投资扩张，这些都将成为铜需求的新增量来源。
所以铜矿股这波行情离不开AI的催化，而近期铜矿股回调，也是因为AI情绪降温。
但AI毕竟只是“增量逻辑”，不是铜的主要需求底盘。铜的核心需求主要还是来自传统产业，如基建、制造业 、房地产等。所以只有当全球经济复苏、传统需求回暖时，铜价才可能迎来更强的顺周期行情。
在这个逻辑下，我们需要关注影响全球经济走势的因素，一是跟踪中美两国的经济情况。全球铜需求超过一半来自中国，如中国的地产、制造业、基建、电网扩张都直接影响铜的消费弹性。美国的制造业周期、数据中心投资、能源基础设施也会影响铜的中长期需求。若中美经济同时出现向上拐点，将对铜价形成强烈共振；
二是看全球制造业周期（PMI）。当PMI大于50，意味着需求扩张，铜价通常偏强；当PMI小于50，则意味着需求收缩，铜价容易承压。当前全球PMI在弱复苏和反复震荡之间，缺乏持续向上的趋势；
三是关注全球地缘冲突以及贸易战的走向。一旦冲突情况缓和，企业投资与制造业库存周期就可能得到修复，铜需求则会出现边际改善；
四是跟踪全球电网投资与中国特高压建设节奏。AI是铜新增需求端的叙事，电网投资才是铜的落地。如果AI算力扩张，就会加速电力消耗，必须靠输电网、变电站、电缆等设备的大规模推进，拉动铜的需求；
最后是利率周期，主要跟踪美联储降息节奏。最近美联储官方先释放偏鹰的信号，12月降息预期一度降至30%，后来纽约联储主席威廉姆斯表示短期内有降息空间，降息概率又提升至约70%。
如果美联储接下来的降息节奏不及预期，铜等大宗的短期走势将受到压制；反之，如果美联储降息周期得以确认，经济回暖预期提升，这不仅利好铜等工业金属，港股的上涨弹性大概率也会优于A股，洛阳钼业H股同样会有机会跑赢A股。
