《港湾商业观察》施子夫
“你本来就很美”。这句家喻户晓的广告语背后是成立24年的老牌国产护肤品自然堂。
相较于后起之秀，自然堂的知名度稳固，不过公司也遭遇不少棘手的问题。不仅迟迟未曾上市，其90%收入来自单一品牌的依赖性也让公司的未来之路增添了几分挑战。
近期，自然堂控股有限公司（以下简称，自然堂）向港交所主板提交上市申请，华泰国际和瑞银集团为联席保荐人。随着财务业绩展现在大众眼前，自然堂赴港是否做好了充足的准备引起外界广泛关注。
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超90%收入来自单一品牌，2024年净利润骤降
天眼查及官网显示，自然堂创立于2001年，产品涵盖护肤品、彩妆品、面膜、男士、个人护理品。公司全方位的产品组合旨在为消费者提供保湿、美白、修护、抗皱、控油抑痘、敏肌护理、抗衰老等问题的全面解决方案，并提供个人护理及彩妆等产品，满足不同消费群体的需求。
中国的国货化妆品行业高度分散，且竞争激烈。根据弗若斯特沙利文的数据，以零售额计，2024年前五大国货化妆品集团合计占有10.1%的市场份额。根据同一数据源，以2024年零售额计，自然堂是中国第三大国货化妆品集团。
截至最后实际可行日期，自然堂拥有五大化妆品品牌，即旗舰品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏及己出。
“自然堂”作为品牌组合的基石，从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），分别贡献收入分别为40.6亿元、42.61亿元、43.9亿元和23.23亿元，占当期收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%，为公司最核心的收入来源。
同一时期，来自其他品牌（主要包括珀芙研、美素、春夏及己出）的收入分别为2.21亿元、1.71亿元、1.94亿元和1.19亿元，占当期收入的5.1%、3.9%、4.2%和4.8%，占比较低。
截至2025年6月30日，自然堂主要品牌共提供522个SKU。从日用保湿霜和精华液到敏感肌肤解决方案。按照产品类别划分，涵盖嫩肤、彩妆、个人护理、男士护理以及儿童和婴儿护理。其中，嫩肤产品占据近九成左右，各期分别为90.1%、87.6%、87.6%和87.3%。其他彩妆、个人护理、其他产品类别各期占比不超过5%。
随着互联网的快速发展以及消费者化妆品购买渠道的多样化，自然堂建立了线上线下一体化的销售网络。公司的线上渠道包括：第三方电商平台上的在线直营门店；向在线零售商销售。
线下渠道包括化妆品店、百货店、购物中心、超市、便利店、生活馆及药店，主要通过向经销商及向线下零售商销售。
自2025年起，自然堂进一步强化线下渠道布局。截至最后实际可行日期，公司于2025年7月在深圳开设首家旗舰店，另有三家旗舰店将于当年下半年在上海、武汉及重庆陆续开业。
尽管公司方面表示加强了线下渠道，但从销售渠道的收入构成还是可以看出，近几年自然堂逐步加大了线上渠道的创收。
从2022年末-2024年末，线上渠道的收入占比由59.7%增至65.8%，而同一时期线下渠道的收入占比由40.0%降至30.8%。截至2025年6月末，线上渠道及线下渠道占比分别为68.8%、30.9%。
整体财务指标上，报告期内，自然堂实现营收分别为42.92亿元、44.42亿元、46亿元和24.48亿元，净利润分别为1.39亿元、3.02亿元、1.9亿元和1.91亿元，经调整净利润分别为1.39亿元、3.13亿元、2.03亿元和2.19亿元；毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%和70.1%；净利润率分别为3.2%、6.8%、4.1%和7.8%，经调整净利润率分别为3.2%、7.0%、4.4%和9.0%。
2024年，自然堂出现增收不增利的情形：收入同比增长3.6%，而净利润同比下滑37.09%，业绩承压态势明显。外界普遍认为，有关增收不增利的原因与公司加强了产品和品牌的营销活动，导致销售及营销成本增加有关。
同时，以实际营收来看，以2024年为例，在已上市公司中，珀莱雅（603605.SH）以107.78亿元位列第一，上美股份（02145.HK）以67.93亿元营收位列第二，其后是贝泰妮（300957.SZ）、上海家化（600315.SH）、巨子生物（02367.HK）、华熙生物（688363.SH）均处在50-60亿营收规模，自然堂则以46.60亿元的营收暂居第七。
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重营销轻研发，销售费用率高达55%
通过招股书不难发现，由于近几年公司线上渠道收入逐步扩大，自然堂的销售投入也一直处于高位水平。
报告期内，公司的销售及营销成本分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元和13.47亿元，占当期收入的57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。
作为对比，报告期内，自然堂的行政开支分别为1.74亿元、2亿元、2.1亿元和9687.3万元，占当期收入的4.0%、4.5%、4.6%和4.0%；研发开支分别为1.2亿元、9382.2万元、9121.2万元和4238.2万元，占当期收入的2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。研发开支在本就远远不及销售支出的同时，于期内研发费用率还一降再降，从初期的2.8%降至2025年上半年的仅1.7%。
品牌营销专家，眺远营销咨询创始人高承源指出：“轻研发”现象源于多重压力：其一，研发投入周期长、风险高、见效慢，难以匹配资本对短期回报的渴求；其二，成熟的国内供应链降低了产品基础门槛，品牌易依赖代工方案，将资源倾斜于更易量化的营销ROI（投资回报率）；其三，当前部分消费者决策易受营销内容驱动，品牌可能优先满足即时需求。然而，长期依赖营销会削弱核心竞争力，导致产品同质化、用户忠诚度低，一旦流量红利消退或营销失灵，品牌将面临增长乏力与信任危机，难以支撑可持续的高溢价与品牌价值。
招股书显示，截至2025年6月30日，自然堂在中国有2102名全职员工及1123名外包员工，主要从事销售活动。全职员工中，销售及营销、生产及采购、行政、研发、IT及运营分别占比49.1%、29.1%、8.8%、7.3%和5.7%。
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经营活动现金流波动，应付款项高企
除了盈利遭受压力及销售费用率偏高，自然堂还需要化解近些年不低的贸易应收款项与应付款项。
报告期各期末，公司的存货分别为5.63亿元、4.88亿元、4.4亿元和4亿元，存货周转天数分别为146.6天、134.2天、120.5天及103.1天；贸易及其他应收款项以及预付款项分别为2.78亿元、3.23亿元、2.8亿元和3.24亿元，贸易应收款项周转天数分别为8.4天、11.7天、12.6天和10.6天。
其他财务数据方面，报告期各期末，自然堂的贸易及其他应付款项分别为9.32亿元、8.02亿元、10.55亿元和9.3亿元；合同负债分别为3.6亿元、3.91亿元、2.29亿元和1.81亿元；借款分别为2.09亿元、5048.6万元、5002.7万元和5000万元。
由于贸易应付款项、合同负债处于较高水平，自然堂的现金流也一度受到冲击。报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.95亿元、4.44亿元、6520.3万元和1.39亿元，2022年公司现金流录得流出状态。
偿债能力方面，报告期各期末，公司的流动比率分别为1、1.1、0.9和1.0，速动比率分别为0.6、0.7、0.6和0.7，净负债比率分别为22.9%、4.1%、5.4%和4.5%。
不过乐观的是，于期内自然堂的账面资金处于回暖态势。报告期各期末，公司的期末现金及现金等价物分别为3.52亿元、5.75亿元、8.58亿元和9.31亿元。
截至最后实际可行日期，自然堂控股股东郑春颖、郑春彬、郑春威、郑小丹、创始人BVI公司及直接离岸控股公司合共有权行使公司约87.82%的投票权。
此次IPO，公司计划将募集资金主要用于加强在销售渠道的DTC能力；丰富多品牌矩阵及增加品牌曝光；投资研发及产品开发；加强会员管理、供应链管理及销售管理方面的数字化能力；生产设施的运营及升级；扩大在海外市场的业务；营运资金及一般企业用途。
对于消费者而言，最为关心的，无疑是自然堂的品牌使用体验及售后服务。
截至11月23日，在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台搜索关键词“自然堂”共计有投诉量605条，已完成337条，消费者投诉问题包括：客服态度差、退货遇阻、产品质量、商家不退款、虚假宣传等。（港湾财经出品）
