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　　“2026年大宗商品板块仍然值得重点关注，只是需要更谨慎对待其中细分的小金属。”

　　“在边际供给缺乏弹性、需求稳步增长的背景下，资源品价格长期大幅回落的可能性较低。即便出现材料替代、下游控量等情况，也仅能放缓价格上涨斜率，不改变长期上涨趋势。”

　　“布局新消费的核心是，每年在众多SKU里筛选出边际变化最强的细分方向，同时紧密跟踪其增长斜率的变化，不能像持有白酒龙头那样长期‘躺赢’。”

　　“由于消费大贝塔不佳，这些新兴消费的天花板可能不如白酒这类传统消费高，当它们涨到一定程度，市场就会担心其增长空间和天花板，这就需要我们认真观察，找出当年边际变化锐度最强的子板块。”

　　“AI行业正处于飞速发展阶段，越来越多的细分领域开始形成商业闭环，只要底层技术持续迭代进步，就应该对行业的资本开支保持适度宽容。”

　　“今年是AI行业标志性的一年，一大批大模型公司将陆续上市，也能看到数据了，相当于‘是骡子是马拉出来遛遛’的阶段。”

　　以上是昨天（1月22日）源乐晟资产创始人曾晓洁与源乐晟合伙人杨建海在2025年中策略会上分享的最新观点。源乐晟创始合伙人吕小九主持了本次对话。

　　经历了过去几年的业绩低迷期，在2025年连续抓住创新药、新消费、AI、大宗商品机会的曾晓洁，打了个非常漂亮的翻身仗。“而且不少板块我们做到了左侧买卖，这也得益于过去几年的沉淀，以及我们一直坚持自主培养的研究团队。”

　　据杨建海介绍，“未来我们的核心目标，是继续大幅提升自研人才的能力，让我们的研究员能媲美第三方专业机构的水平。”

　　在本次交流中，曾晓洁与杨建海复盘了如何捕捉到大宗资源品、新消费与AI的投资机会，并对这些方向进行了延伸展望。

　　对于新消费，杨建海直言全球消费大贝塔并不理想，但结构性机会并未消失，尤其是后工业化时代，随着消费价值判断不断分化，市场不断碎片化，要重视数据与边际变化，而不是自我偏好。

　　而在AI这条主线上，大家对AI的长期方向毋庸置疑。曾晓洁强调“AI投资在当下的美国和中国，都已经成为能影响国家宏观经济走势的核心产业，这个产业的规模也巨大无比。”

　　但从技术突破到商业兑现，伴随着剧烈波动与不确定的时间差。

　　因此更稳妥的策略是，在方向尚不清晰时控制仓位，在趋势逐步确认后加大投入，用战术灵活性去匹配战略确定性。

　　聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。

　　2026年大宗商品板块仍然值得重点关注

　　吕小九你是如何在2025年判断并把握铜、金、铝这类资源板块中的投资机会的？

　　曾晓洁资源价格的上涨并不是从2025年才开始的，而是从2023年缓慢攀升，核心原因有两个。

　　第一，很多资源已经开采了上百年甚至几百年，越往后开采成本越高，储量也越来越少。铜就是很典型的例子，开采的品位越来越低、成本越来越高。

　　第二，逆全球化。

　　以铜为例，过去一年库存累积，价格上涨，但在逆全球化背景下，各国都把铜等稀有金属当作战略储备，相当于凭空又多了一部分库存需求。

　　这就导致不少品类去年价格涨幅很大，不光是铜、金、铝，像是钴这类小金属也不例外。

　　其次，2025年我国限制了稀土出口，稀土在国外价格也暴涨。

　　现在全球主要国家都意识到稀有矿产对经济的重要性，各个国家都在这方面做文章，比如非洲一些国家发现矿产是经济命脉，就有意控制产出来引导价格上涨。

　　这些因素叠加，使得资源价格在需求稳定增长的情况下大幅上涨。比如黄金去年涨了60%，铜涨了40%~50%，铝也涨了很多。

　　另外，中国企业在铜、铝、金的开采上体现出了很强的制造业优势。

　　海外挖矿的成本比我们高很多，但全球大宗商品价格是统一的，所以过去一两年，中国矿企的利润能跟着价格上涨，而欧美矿企的利润并没有同步增长。

　　我们在去年初对比了国内和美国、加拿大、澳大利亚的矿企，发现只有中国矿企实现了量价齐升，产量增长更快，利润增幅也更高。

　　所以源乐晟从2024年就开始布局铜，2025年加大了对金、铝的布局，后来也布局了一些小金属。

　　这个趋势不会只停留在2025年，比如现在黄金价格已经很高了，但中国央行每个月还在持续增持。

　　当然涨多了难免有波动，但拉长周期看，大趋势没有变化。

　　所以，我们认为在2026年大宗商品板块仍然值得重点关注，只是需要更谨慎对待其中细分的小金属。

　　把握消费机会的关键在于放下自我

　　吕小九去年在新消费板块的布局和回报都不错，当时是怎么理解这些新事物、把握投资机会的？它们背后有没有类似资源板块那样的共通因素？

　　杨建海从消费的几个特点来看。

　　首先，全球消费的贝塔都不太好，这不是单个国家的问题，而是普遍现象。

　　比如，有人觉得中国白酒的表现和地产周期相关，但据我观察，这没法解释葡萄酒、威士忌、香槟等各类烈酒生产厂商库存数据上升，价格下跌。可见全球消费的大环境确实不佳。

　　当然，随着全球地缘政治不确定性增加，各国倾向于把更多资源投向科技、战略储备等领域，导致边际消费下滑，消费大贝塔表现不好。

　　其次，全球消费体量依然很大，即便贝塔不佳，结构性机会依然存在。

　　这和后工业化时代的特征相关，以前大家对消费效用的定义比较一元化，现在更加多元化，消费行业正在不断地被细分。

　　在整体环境一般，且全球面临人口老龄化问题的背景下，如果某个亚文化圈子的年龄结构合理，就容易诞生投资机会。

　　而把握这类消费机会的关键在于放下自我。

　　用自己的偏好替代市场偏好是消费投资的大忌，哪怕某个东西你自己不是目标客群，但只要市场上有人买单、数据能支撑，我们就得谨慎地对待这些数据。

　　吕小九我们这个年代成长起来的人，确实容易用功能导向去评判物品，年轻人更偏向情感导向。

　　杨建海现在对价值的判断越来越多元，没有绝对的对错，只要有人喜欢、愿意买单就行。

　　所以，2026年依然会有很多这类结构性机会。

　　但由于消费大贝塔不佳，这些新兴消费的天花板可能不如白酒这类传统消费高，当它们涨到一定程度，市场就会担心其增长空间和天花板，这就需要我们认真观察，找出当年边际变化锐度最强的子板块。

　　随着消费机会越来越结构化，必须通过大量自下而上的调研才能挖掘到。

　　AI目前已成为影响美国宏观经济的关键因素

　　吕小九在AI尚未成为显性大机会的一年前甚至更早，你是如何理解该赛道的机会、开展研究并做出投资判断的？

　　曾晓洁我们是从2023年英伟达一季报超预期的那天起，开始重点研究AI，我们对AI的研究还是比较领先的。

　　2023年起，我们把AI所有涉及的从能源端到相关产业链进行了全面梳理与跟踪。

　　2025年之前，中国AI产业链相关公司股价波动极大，光模块就是典型案例，全球最大的两家光模块企业均在中国，美国相关企业出货量远无法满足市场需求。

　　这两家中国企业过去三年股价涨幅显著，但在2023、2024年波动巨大，反复出现涨一倍跌一半、再涨一倍又跌三分之一。

　　2025年1至4月，DeepSeek的推出，叠加特朗普4月推出的“解放日”新政，以及美国科技股连续三个月的暴跌，也带动中国、北美AI产业链相关标的大幅下跌。

　　但当时我们的持仓主要集中在创新药、新消费及部分国内相关板块，在5月后逐步调仓至AI板块。

　　其实2025年公司整体配置相对均衡，AI板块持仓占比在十几至二十百分点，但这部分仓位涨幅可观，尤其是6至10月的涨势尤为突出。

　　10月之后我们再度调仓部分资金至美国科技股，把握住了后续的上涨行情。

　　正因为我们对AI的研究启动较早，人员配置较早，内部也格外重视这个领域，才顺利抓住了AI这一波上涨的机会。

　　特别值得一提的是，AI发展到现在已成为影响美国宏观经济的关键因素。

　　具体来看，2025年美国经济表现很好，大家都在讨论美国经济通胀趋缓，GDP数据也十分可观。

　　但如果把AI相关投资剔除在外，美国整体经济其实是没有增长的。不少人认为这迟早可能演变成重大的宏观问题。

　　我们现在不深入探究这个问题，但无论如何，AI投资在当下的美国和中国，都已经成为能影响国家宏观经济走势的核心产业，这个产业的规模也巨大无比。

　　在方向不明时控制仓位，趋势明确再加大仓位布局

　　吕小九想请杨总谈谈，在板块大幅波动期间，你通过哪些研究与思考，坚定对AI板块的持股，最终把握住后续收益的？

　　杨建海去年的策略会上，我们就探讨过AI领域，2024年AI核心机会集中在美国，相关龙头企业涨幅显著。

　　因此在2025年初我们就已开始关注AI泡沫问题。

　　随着DeepSeek推出，市场迅速切换至算力通缩的逻辑，这对AI行业形成了较大冲击，股价也随之大幅波动。

　　彼时我始终坚信杰文斯悖论的有效性，即新技术成本快速下降后，最终会推动需求大幅提升。

　　但当时无法预判兑现时间，多数人难以扛住中间的回撤。

　　市场中大家经常喜欢说一句话，“每一轮科技发展过程中，市场往往高估短期影响、低估长期影响，但两者之间的平衡始终难以预判”。

　　比如二十多年前互联网泡沫破裂后，市场经历了惨烈下跌，纳指跌了90%，亚马逊也大幅下挫。

　　彼时亚马逊内部员工去问贝索斯，是不是公司快破产了？贝索斯说，我们（公司）数据好得很。

　　事实证明互联网的长期方向是正确的，只是中间调整周期比较漫长。

　　在明确AI长期发展方向无误，但无法确定中间调整期的时长时，我本来以为行业会经历较长时间的中场休整。

　　但这也是科技发展最迷人的地方，你永远不知道这次拿了什么“剧本”。

　　2025年3月，编程类应用迎来爆发，快速传导到算力需求提升层面，这也是杰文斯悖论开始兑现的信号。

　　此后美股在“解放日”之后触底回升，AI相关标的开启上涨行情。

　　但当时的A股市场对AI板块仍存顾虑，这类企业与关税关联度较高，资金更多涌向创新药、新消费板块，直至美股AI行情全面启动，A股相关标的才迎来补涨。

　　尤其是7月初相关企业发布业绩预告后，A股AI板块开启了一轮强势的重估行情。

　　因此科技股投资中，相对稳妥的策略是，在方向不明时控制仓位，待右侧趋势明确，也就是杰文斯悖论开始兑现后，再加大仓位布局。

　　毕竟我们无法预判此次AI发展拿了什么“剧本”。

　　资源品核心逻辑并未发生变化

　　吕小九在资源品板块，从经济学规律来看，价格攀升至一定水平后，一方面会刺激供给增加，另一方面下游企业的成本承受能力也会承压。比如空调行业用铝替代铜，汽车轻量化进度放缓，这种现象是否会改变对资源品板块的判断？后续该如何看待资源品的投资机会？

　　曾晓洁我们不参与期货交易，因此无法判断短期价格波动，但从产业大背景分析，核心逻辑并未发生变化。

　　逆全球化带来的地缘风险、美元信任度下降，叠加AI发展催生的新增需求，在多重因素支撑下，资源品需求保持稳定。

　　而各环节主动增加库存，本质是为应对潜在的意外冲击。

　　供给端几乎不存在边际弹性。

　　当前中国铝价已达24000元（截至2026年1月22日，A00铝现货均价在2.374万至2.377万元/吨之间），该价格水平下仅有中国电解铝企业盈利可观，美国与欧洲都是亏钱的。

　　核心原因是国内能源具有成本优势，并且国内电解铝行业无新增产能落地。

　　全球电解铝新增产能仅100多万吨，主要集中在印尼与非洲，相较于全球五六千万吨的总需求，短期增量几乎可以忽略。

　　在边际供给缺乏弹性、需求稳步增长的背景下，资源品价格长期大幅回落的可能性较低。即便出现材料替代、下游控量等情况，也仅能放缓价格上涨斜率，不改变长期上涨趋势。

　　此外，资源类企业当前几乎无大额资本开支，铜企虽然仍在找矿投入，但高品位、低成本铜矿储量持续减少，开采难度不断加大。

　　比如欧美铜矿，实际产量每年均低于年初预期。

　　在供给端持续低于预期，需求端时常超预期，还包含战略储备带来的库存需求，这一来一去间资源品价格大概率将逐年抬升。

　　当然，短期涨幅过快会引发回调压力，但这类资产本身具备天然的配置优势，估值不高，也是通胀资产，中国人也有天然优势。

　　消费市场也会变得越来越碎片化

　　吕小九去年上半年新消费走出了波澜壮阔的行情，部分标的的月度销售数据亮眼到超出预期，但从三季度开始，相关个股普遍经历了大幅回调，你如何理解其中现象的？如何展望2026甚至2027年？

　　杨建海如果把白酒这类传统消费比作大家电，现在的新消费品更像是小家电，单个品类体量有限，但加总起来的整体消费规模并不低。

　　未来消费的价值判断会越来越多元化，消费市场也会变得越来越碎片化，这就导致单个新消费品类火起来之后，天花板远低于白酒这类传统消费赛道。

　　吕小九目前我们定义的新消费，大多都不是主流刚需。

　　杨建海对于对应的目标群体而言，这些品类就是刚需。

　　曾晓洁就像奶茶是不是刚需？现在好像也成了年轻人的消费标配，这类新需求一直在不断涌现。

　　杨建海新消费的SKU会非常多，和小家电行业的特征一致，行业碎片化特征显著。

　　过去做传统消费投资，就是看空调、冰箱、洗衣机三大品类，或是白酒龙头就能把握核心机会；但现在的新消费赛道，可能今年火电动牙刷，明年火剃须刀，品类迭代速度很快。

　　而且当下新消费的细分赛道里，已经出现了很多超预期的业态，比如部分细分餐饮的翻台率突破了行业过往的认知天花板。

　　此前餐饮龙头上市公司的翻台率最高也就5，现在部分新兴餐饮业态的翻台率能达到10。

　　但结构性机会的天花板确实不如传统消费，当相关公司市值达到一定规模，市场心态也会趋于保守。

　　所以未来布局新消费，核心就是每年在众多SKU里筛选出边际变化最强的细分方向，同时紧密跟踪其增长斜率的变化，不能像持有白酒龙头那样长期躺赢。

　　吕小九传统消费可以拿在手里五六年不动，新消费显然不行。

　　曾晓洁一代人有一代人的Labubu，投资新消费要跟着时代趋势走。

　　吕小九消费投资的难点和魅力也正在于此。

　　传统消费龙头可能用15到20年，才能把利润做到100多亿；但新消费公司可能两年就能做到50亿利润，这类快速增长的机会，把握住了收益也会非常迷人。

　　对AI行业长期发展依然充满信心

　　吕小九如今AI已经深度融入生活和工作，但头部大模型企业的资本开支规模巨大，营收规模却与之严重不匹配。想请杨总先谈谈对AI泡沫论的看法。

　　杨建海讨论AI泡沫这件事，对行业发展其实是有益的。

　　就像不同年龄段有不同的要求，泡沫的声音能约束行业参与者的资本开支行为。

　　但最终为泡沫论承担风险的，是真金白银投入的投资者，他们会在权衡风险收益后做出决策，而旁观者的讨论更多只是提醒。

　　其实行业发展最危险的阶段，恰恰是所有人都只看到机会、没人意识到风险的时候，2000年科网泡沫的极端阶段就是这样，所以行业发展需要不同的声音来平衡。

　　而且资本市场对AI企业的要求也在逐步提高，初期只要求企业产生营收，有营收后进一步要求是正向现金流。

　　不过资本开支和营收之间也存在滞后性，当前的资本开支，本质是为未来一两年的营收做铺垫，用当下的营收匹配一两年前的资本开支，账其实是能算过来的。

　　此外，AI行业正处于飞速发展阶段，越来越多的细分领域开始形成商业闭环，只要底层技术持续迭代进步，应该对行业的资本开支保持适度宽容。

　　所以，泡沫论的讨论是好事，只要核心技术持续进步，就无需过度担忧行业发展。

　　吕小九如果AI行业并非存在大泡沫，只是存在结构性问题，那接下来要重点关注哪些AI应用方向？

　　曾晓洁我之前在年度策略里专门提到，AI相关的资本开支讨论，会是今年市场最大的扰动因素。

　　去年底有三个月，市场因为OpenAI开始热议AI资本开支问题，当时OpenAI在播客中提及希望美国政府支持其未来五年12000亿的资本开支计划，市场一片哗然。

　　一家年营收仅200亿美元的公司，规划如此庞大的资本开支，被认为是巨大泡沫，相关产业链也因此大跌。

　　但事后发现，除了OpenAI相关产业链，其他AI细分赛道在这三个月里涨了很多，这说明并非整个AI行业存在泡沫，而是如果大模型无法持续迭代，Token增长停滞，对应的模型公司和应用企业的增速就会下滑。

　　从硬件向应用端的投资逻辑来看，我非常坚信AI应用不是没有，只是过去三年的增长更多集中在B端。

　　比如美国科技企业通过AI降本，单是人力成本节省就十分可观。

　　到了今年这个阶段，市场对于AI领域的相关企业的资本开支确实有了不少担心。

　　担心AI应用营收的增长速度，跟不上折旧和现金流的压力，甚至可能出现企业现金流承压、利润率受损的情况，但即便如此，企业也未必会停止资本开支。

　　所以，我们既要重视应用端机会，也要清楚大模型对应用的重构逻辑，中美资本市场的AI应用标的，逻辑完全相反。

　　美股传统应用企业股价暴跌，核心原因在于，市场份额被大模型公司快速抢占，大模型企业的营收主要来自对传统应用企业的替代。

　　而A股因为缺乏这类传统应用龙头上市，不少AI应用标的是在被盲目炒作，从产业逻辑来看，这些被炒作的AI应用标的，本质上是会被大模型替代的。

　　长期来看，我们正在走向AGI的路上，我对此深信不疑，只是有些公司你模型迭代的能力比较差，没有能力跟上这个趋势，最终会被淘汰。

　　但头部企业的模型仍在大规模迭代，数据表现也持续向好，所以无需过度担忧行业整体发展。

　　当然，行业发展过程中出现标志性事件时，股价难免出现波动，但这类波动大概率会像过去两年一样，成为布局的机会。

　　过去两三年，美股AI产业每年都会出现1-2次大幅波动，2025年也不例外，这对投资提出了更高要求。

　　比如2025年我们布局的部分AI标的，中途因波动卖出，后续股价涨了5倍，虽然后续买回了一部分，但仓位远低于最初，这也是投资的难点所在。

　　但只有坚定对行业的信仰，信仰被验证就能获得赚大钱。

　　我们希望通过深度研究，扛过行业波动或者提前预判，总体而言，对AI行业长期发展依然充满信心。

　　还有自动驾驶领域，目前数据表现持续向好，但距离全球规模化落地还为时尚早，而一旦大规模推开，背后需要海量算力支撑。

　　供给端的变化带来了上涨机会

　　吕小九从宏观周期判断，年初以来，化工股多个细分领域表现不错，它的异动，究竟是供给端多年出清形成了供需缺口，还是需求端出现了回暖迹象？

　　曾晓洁全球经济呈现典型的K型特征，中美都是如此，高端制造、科技相关的产业景气度很高，但整体宏观经济并不支撑需求大幅回暖的判断。

　　我们去年底就关注到化工板块，也小仓位布局过，后来很快卖出。

　　背后的核心逻辑在于过去三年化工行业的资本开支基本见顶，这就意味着未来没有新增产能，但行业每年的需求增长相对确定，叠加行业熊了六七年，库存经过两年消化已经处于低位，供需逐渐匹配，产品价格自然有反弹的基础。

　　再加上去年下半年国内提出反内卷，对供给端形成了较强约束，这才是化工股上涨的核心原因，而不是需求增长。

　　持续关注地缘政治风险

　　吕小九2026年可预见的、可能对投资产生扰动的风险因素有哪些？

　　杨建海2026年主要关注两大风险：

　　第一，AI领域的交棒风险。

　　今年是AI行业标志性的一年，今年一大批大模型公司将陆续上市，也能看到数据了，相当于“是骡子是马拉出来遛遛”的阶段。而大模型又是本轮AI最大的应用载体。

　　假如AI投资是一场接力赛，今年应该是慢慢要交棒到这些大模型公司的手里。

　　如果交棒过程不顺利，行业大概率会出现风险，当然也肯定会有头部大模型公司能接住这个接力棒。

　　第二，全球地缘与资源囤积带来的风险。

　　现在各国不仅囤积矿产，还开始囤钾肥、粮食，甚至有国家把元素周期表上的金属都列入储备清单，各国的不安全感显著提升，这种情况下，地缘冲突的风险需要重点警惕。

　　曾晓洁我主要担心两大风险，

　　首先是AI引发的宏观经济波动风险。

　　AI已经影响到中美两国的宏观经济，甚至上升成了宏观层面的问题。

　　美国当前的宏观数据看似不错，但剔除AI投资后，经济基本面其实一般。而且AI在美国的最大应用是替代人工，导致中产阶级失业率上升，整体失业率却未明显变化。

　　我一直担心美联储降息节奏滞后，等它发现失业率问题时，经济可能已经走弱，市场会再度陷入衰退担忧。

　　2024年8月市场就有过一次美国衰退担忧，2026年某个阶段这种压力大概率还会出现，届时会对全球资本市场形成较大冲击。

　　其次是地缘政治的突发风险。我不担心热战，但现任美国总统可能会推出一些扰乱市场的政策，比如近期的格陵兰岛相关议题，这类突发动作无法预判。

　　但今年是美国中期选举年，11月结果才会尘埃落定，选举前为了选票，美方大概率不会在中美关系、股市等方面做出过激动作，这一点相对放心，但过程中的阶段性波动会持续出现。

　　这类地缘动作会不断加深全球政府和企业家的不安全感，百年未有之大变局下，今年依然会是一个大家没有见过的年份。

　　—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——