来源：招商证券策略研究

　　张夏 S1090513080006

　　涂婧清 S1090520030001（流动性、投资者结构、风格研究、港股策略）

　　王德健 研究助理（港股策略、ETF）

　　港股近期出现超调，主要是受到美股市场的影响，“降息预期分歧+AI泡沫论”传导蔓延，使得恒生科技整体跌幅接近美股的二、三线AI标的（主要为算力租赁等受到空头攻击较多的领域），我们认为其中存在明显错杀，随着降息预期逐渐明朗、AI泡沫疑云不断厘清，估值处于绝对低位的港股有望率先反弹。

　　核心观点

　　⚑ 港股观点更新：港股近期超调主要受美股“降息分歧+AI泡沫论”情绪传导及年底资金获利了结影响，属阶段性非理性恐慌。随着美联储态度趋鸽、12月降息概率回升至70%以上，外部利空正在边际缓解，市场情绪有望修复。我们认为“AI泡沫论”导致港股科技板块被错杀，恒生科技指数增长逻辑与估值优势显著，或会早于A股和恒指恢复到震荡上行的格局。

　　⚑行业与指数推荐：互联网（930604.CSI）、港股通非银（931024.CSI）。

　　⚑港股上周市场表现：上周（11.17-11.21）港股市场普跌，主要指数中恒生指数下跌5.09%、恒生科技下跌7.18%，AH溢价大幅扩大至122。分行业看，上周港股大类行业普跌，其中原材料与医疗保健行业领跌。

　　⚑微观资金面：港资、南向净流入，外资小幅净流出。1）南向资金合计净流入386亿港元，主要流向资讯科技、非必需消费方向；2）外资通过ETF净卖出0.2亿美元，924以来净流入143.4亿美元；3）香港本地ETF净流入45亿港元，年初至今合计净流入646亿港元。

　　⚑香港流动性变化：香港市场利率快速上行后趋于稳定，隔夜Hibor为3.04%，3个月Hibor利率3.61%，美元兑港币汇率为7.77，逐渐逼近强方兑换保证。

　　⚑海外重要流动性变化：上周美国2年期国债利率3.51%（下行10bps）；10年期国债利率4.07%（下行8bps）。美财政部一般账户（TGA）余额9，419亿美元（周度下降119亿美元），而隔夜逆回购（ONRRP）使用规模小幅上升至25亿美元（周度上升9.4亿美元），显示月末短期资金需求增加，但考虑到12月美联储将停止缩表，预计流动性压力整体有限。

　　⚑风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

　　01

　　市场观点与后市展望

　　1、市场观点

　　港股近期出现超调，主要是受到美股市场的影响，“降息预期分歧+AI泡沫论”传导蔓延，叠加年底投资者落袋为安等因素。但我们认为这是市场情绪的非理性过度恐慌。未来，利空因素将有所缓解，市场有望重回“由抑转扬”的趋势：

　　第一，降息预期将由弱转强。由于9月非农数据远超预期，市场预期12月的降息概率跌至40%以内，随即引发美股高开低走和港股的大跌。然而，上周五美联储“三把手”纽约联储主席威廉姆斯（Williams）的发言表示更担忧劳动力市场，认为近期仍存降息空间。目前，降息概率又已经大幅回升至70%以上。根据最新进展，特朗普很有可能确立哈塞特（Hassett）为下一届美联储主席，他是一位“华尔街边缘人物”和“改造者”。预计美联储将经历一波大换血，票委可能集体更加偏向鸽派。基于结构性失业严峻、通胀可控、贫富差距导致的系统性风险、美国政府诉求和美联储预期管理等原因，我们认为12月的降息是大概率事件。同时，由于市场对于降息路径并无共识，短期分歧造成的剧烈扰动不可避免。因此，当市场因降息预期恐慌而下跌之后，往往迎来较佳的买点。

　　第二，美股“AI泡沫论”对中国资产（尤其是科技板块）存在错杀。首先，基于下游的真实需求，我们并不认为AI产业出现明显泡沫。而泡沫的问题仅仅局限于对于部分AI概念股的投机，导致估值过高，但并未扩散到整体市场。更重要的是，中美的AI公司存在显著差异。以阿里巴巴等为代表的港股公司，AI相关业务的发展策略是效率优先与开源生态，即“效率革命”；在落地方面是小模型、大应用；其CAPEX亦远低于美国同行，财务纪律严明。而美国的AI公司依靠算力和模型规模扩张，即“算力军备”竞赛 ；在落地方面，追求通用智能（AGI）与企业级生态，商业化侧重技术授权、闭源模型和高端服务，即大模型、小应用；美国AI巨头的CAPEX不断上修，预计占经营性现金流的64%~80%，需发债融资。此外，相较于其他主要市场指数多已达到历史80%分位以上，恒生科技估值仍处于历史较低分位（40%以下）。

　　综上所述，近期流动性问题叠加AI泡沫争论，使得恒生科技整体跌幅接近美股的二、三线AI标的（主要为算力租赁等受到空头攻击较多的领域），我们认为其中存在明显错杀，随着降息预期逐渐明朗、AI泡沫疑云不断厘清，估值处于绝对低位的港股有望率先反弹。

　　2、行业和赛道推荐

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　　港股周度表现复盘

　　上周（11.17-11.21）港股市场普跌，主要指数中恒生指数下跌5.09%、恒生科技下跌7.18%，AH溢价大幅扩大至122。

　　分行业看，上周港股大类行业普跌，其中原材料与医疗保健行业领跌。

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　　港股微观市场流动性

　　1、市场观点

　　上周港股日均成交额2404亿港元，环比增加74亿，处于近三年81.2%分位数。

　　RSI是较为有效的情绪指标，目前位于中性区间。从历史数据来看，港股主要指数14天RSI指标较为有效，当指数14天RSI上穿70或下穿30时，往往对应着超买与超卖行情，指数大概率发生均值回归现象。当前恒生指数RSI位49.6，恒生科技指数RSI为36.6。

　　2、资金流向——港资净流出、南向和外资同时净流入

　　短期来看，市场价格是各类资金交易的结果，资金通过交易与仓位表达态度，那么跟踪不同类型交易者的资金流向，可以对市场参与者的“共识”有一定把握。拆分来看，大致可以跟踪香港本地投资者、海外资金与南向资金三个方向。

　　（1）香港本地资金

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，上周香港本地上市ETF净流入45 亿港元，年初至今合计净流入646亿港元。

　　（2）海外资金

　　海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量，上周外资通过ETF净卖出港股0.2亿美元，去年924至今合计净流入143.4亿美元。

　　（3）南向资金

　　上周南向资金延续净流入趋势，合计净买入386亿港元，成交额占比维持在25%附近。分行业看，上周南向资金主要流入资讯科技、非必需消费行业。

　　3、估值水平

　　恒生指数市盈率现值11.0倍，三年中值10.1倍，8年均值10.1倍；MSCI中国指数市盈率现值12.2倍，三年中值11.5倍，8年均值11.5倍）。

　　4、资金需求

　　截至11月26日，港股上市公司11月融资需求为643亿港元，其中IPO与配售需求分别为400亿、233亿。

　　上周（11/17-11/21）港股重要股东净减持29亿港元，增限售解禁854亿港元。

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　　香港市场宏观流动性

　　香港市场利率趋于宽松，隔夜Hibor为3.37%，3个月Hibor利率3.23%，美元兑港币汇率为7.78，逐渐逼近强方兑换保证。

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　　海外宏观流动性

　　上周，美国2年期国债利率3.51%（下行10bps）；10年期国债利率4.07%（下行8bps）。美财政部一般账户（TGA）余额9，419亿美元（周度下降119亿美元），而隔夜逆回购（ONRRP）使用规模小幅上升至25亿美元（周度上升9.4亿美元），显示月末短期资金需求增加，但考虑到12月美联储将停止缩表，预计流动性压力整体有限。

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