海通国际发布研报称，美丽田园医疗健康（02373）宣布以总对价12.5亿人民币收购上海思妍丽实业100%股权，此举是其“内生增长+外延收购”战略的关键一步。思妍丽成立于2009年年，2024年收入约为8.5亿元人民币，净利润约为8100万元人民币，经营性现金流约为2.4亿元，现金及等价物约为3.6亿元。
海通国际主要观点如下：
从交易结构来看，本次收购采用“现金+并购贷+发股”的多元化方案
现金对价约8.4亿元，由集团内部现金3.3亿元及银行融资5.1亿元组成；股份对价约4.1亿元，公司将向卖方发行约1579.8万股对价股份，发行价每股28.71港元。交易完成后，目标公司思妍丽将成为美丽田园的间接全资附属公司，其业绩将并入集团财务报表。股份发行完成后，公司现有股东的持股比例将被相应稀释。具体而言，控股股东集团（包括李阳、李方雨等一致行动人士）/其他公众股东的持股比例预计将从公告日下降3.07%/3.21%至交割后的45.70%/48.02%；而作为交易对手方的SYLHolding将在交割后持有公司约6.28%的股权，成为公司的重要股东。“现金+并购贷+发股”方案充分考虑了目标公司思妍丽自身的现金流生成能力——截至估值基准日，其账面持有约3.6亿元现金及现金等价物，足以覆盖收购首期款项的3.3亿元；同时，思妍丽年均约2.4亿元的经营性现金流净额，能够有效支撑并购贷款的后续每年的还款0.7亿元。值得注意的是，卖方MBKPartners亦展现出长期合作诚意，其通过换股获得的股份将设定超过半年的锁定期，对价股份将分三批在不同日期（2026年6月30日、9月30日、12月31日）解除禁售。
公司称此次收购大大地巩固了美丽田园的市场份额，核心城市门店数量跃升
目前中国美丽服务市场上，前三大品牌分别为美丽田园/奈瑞儿/思妍丽。此次收购完成后，美丽田园麾下将汇聚美丽田园、奈瑞儿和思妍丽三大行业头部品牌。公司称这不仅意味着门店网络将从现有规模从552家跃升至734家，更代表着公司在中国高端美容服务市场的龙头地位将得到实质性夯实。目前中国美容服务市场规模巨大，其中20大核心城市占据约40%的市场规模。在20大核心城市的40%市场规模中，北上广深四大城市占据约半数（全国市场的约20%的市场规模）。公司认为集团与思妍丽的业务布局网络高度协同，双方均有超过90%的收入来自前20大核心城市门店，超过60%的收入来自北上广深门店。集团收购思妍丽后，20大核心城市门店数量将从360家跃升至491家（增加131家），北上广深门店数量将从206家跃升至266家（增加60家）。
公司称此次收购将推动美丽田园完成三大品牌整合，显著增强其在高端美容市场的竞争优势
在渠道布局方面，高端美容赛道、高端商业物业已成为美容品牌争夺高质量客群的“黄金战场”。合并后集团在20大核心城市的高端商业物业覆盖率超过42%（美丽田园与奈瑞儿已进驻147家高端商业项目，思妍丽则覆盖46家），实现对近半高端商圈的覆盖。客户资源上，思妍丽6万名优质会员的并入将带动整体会员规模增长44%，使其高质量流量入口突破20万大关，为交叉销售奠定基础。医美业务协同方面，双方医美门诊资源的整合将提升医疗服务能级，双方在运营城市和门店网络上的高度协同，思妍丽旗下27家医疗美容门诊将与思妍丽现有的19家医美机构形成合力，通过同地区的资源整合，共同推动医疗门诊层级的提升。在业务层面，目前美丽田园/思妍丽的渗透率分别为28.7%/18.8%，公司认为，此次合并可以显著合并双方在“双医疗”的渗透率从而有效提高增值业务收入。
公司称思妍丽的估值水平具备多重吸引力，此次收购有望复制奈瑞儿的成功整合路径
思妍丽的估值具备显著吸引力，其14.8倍LTM市盈率（公司根据wind和2024年未经审计数据计算）不仅低于美丽田园自身的29.5倍，也低于行业23.3倍的平均水平，为投资提供了安全边际。公司认为，标的公司质地优良，拥有20年经营历史和6万名高价值客户，最近十二个月营收达8.5亿元，净利润率9.6%，盈利能力稳健；财务方面，公司账面3.5亿元现金可覆盖收购首付，年均2.4亿元经营现金流足以支撑贷款偿还；而且此次收购有望复制奈瑞儿的成功整合路径。数据显示，思妍丽当前约630万元的单店收入较美丽田园超1000万元的水平存在显著提升空间。在增效方面，奈瑞儿被收购后经营服务利润率从6.5%跃升至10.4%，印证了集团整合方法的有效性。集团将从精细化运营、数字化转型与供应链协同三大维度赋能思妍丽，通过医疗资源复用和运营标准统一优化成本结构。公司认为，此次收购将直接增厚集团利润，基于过往成功整合经验，协同效应释放有望在考虑稀释后仍推动EPS增长，实现业绩增长与股东回报的双赢。此次收购公司预计将于今年12月完成各项交易先决条件，完成最终交割；于2026年1月并表。
风险提示：整合执行风险，监管与审批风险，消费市场波动，融资风险。
