导读
THECAPITAL
从绝味ST，看消费龙头的失速与监管的收紧
本文4950字，约7.1分钟
作者 | 付琪森 编辑 | 吾人
来源 | #融中财经
9月19日晚间，复旦复华（维权）、思科瑞（维权）、绝味食品（维权）和创意信息（维权）4家上市公司发布公告称，因财务造假，公司股票将被实施其他风险警示。四家公司同日戴帽，创下近期ST执行的新纪录。但绝味食品的违规理由格外引人注目。
当其他公司都在虚增利润时，这家卤味巨头却反其道而行之——2017年至2021年期间，绝味食品未确认加盟门店装修业务收入，导致年度报告少计营业收入，占对应年度公开披露营业收入的比例分别为5.48%、3.79%、2.20%、2.39%、1.64%。连续五年"藏富"，累计隐瞒收入可能达数亿元。
更耐人寻味的是操作手法。彭才刚时任绝味食品财务总监，安排财务部员工出借个人银行账户，未规范加盟门店装修业务的核算。通过员工个人账户走账，巨额装修费完全游离于上市公司体系之外。这是会计准则的理解偏差，还是刻意为之的"体外循环"？
停牌日期定为2025年9月22日，实施起始日为2025年9月23日，实施后公司A股简称将由"绝味食品"变更为"ST绝味"。对于一家年营收60亿、曾经市值超600亿的行业龙头来说，ST的帽子格外刺眼。但"反向造假"的独特性，让这起事件充满了争议——一家把收入做少的公司，到底是违规者还是受害者？
监管新常态：应戴尽戴
四家上市公司同样时间被戴帽，在A股市场上非常罕见。而且都是因为财务信息泄露违规——这个过去可能被企业视为‘技术问题’的领域，如今已成为监管重点。实际上，前一段时期东方通因为2019年至2022年连续四年虚构业务、虚增收入4.32亿元，虚增利润3.14亿元，将被强制退市时，就已经预兆了这一天。按照以往康美药业时期的标准，这根本就不算什么事，东方通的银行存款和理财产品就超过16亿了；康美药业造假890亿，不还活得好好的吗？
但以2020年为界限，以往经常是罚款 + 责任人市场禁入，造假成本很低，之后哪怕只有一年，只要存在严重影响投资者决策的造假，也可以“一退到底”。
有意思的是，复旦复华虚增利润8106万元，思科瑞虚增营收996万元，创意信息多计营收近4亿元——这些都是传统的"往大了做"。唯独绝味食品反其道而行之，2017年至2021年期间，绝味食品未确认加盟门店装修业务收入，导致年度报告少计营业收入。
监管的处理却是一视同仁。无论是虚增还是虚减，只要财务信息失真，就立即戴帽。停牌日期定为2025年9月22日，实施起始日为2025年9月23日，实施后公司A股简称将由"绝味食品"变更为"ST绝味"。从晚间公告到周一停牌，中间没有任何缓冲。
处罚细节揭示了违规的严重性。戴文军时任公司董事长兼总经理，知悉公司实际管理加盟门店装修业务，未对加盟门店装修业务进行规范管理，未将其纳入到上市公司经营、核算体系。董事长明知却不纳入，这不是简单的会计处理失误。彭才刚时任公司财务总监，安排财务部员工出借个人银行账户，未规范加盟门店装修业务的核算。通过员工个人账户走账，更是触碰了财务规范的底线。
罚款金额看似不高但威慑力十足。湖南证监局拟决定：对绝味食品责令改正，给予警告，并处以400万元罚款；对戴文军给予警告，并处以200万元罚款；对彭才刚给予警告，并处以150万元罚款；对彭刚毅给予警告，并处以100万元罚款。合计850万元，相比一些动辄上亿的罚单，这个数字并不惊人。但ST的"污名"效应远超罚款本身——它意味着公司被正式打上"问题企业"的标签。
这种快速戴帽反映了当前监管环境的深刻变化。在注册制全面推行的背景下，信息披露的真实性成为市场运行的基石。证监会始终对欺诈发行行为予以全方位"零容忍"打击，坚决阻断发行上市"带病闯关"，从源头上保护投资者合法权益。绝味的案例表明，这种"零容忍"不仅针对虚增，也包括隐瞒——任何形式的信息失真都将受到同等严厉的处罚。
对市场而言，绝味被ST传递了一个明确信号：在新的监管体系下，没有灰色地带，没有通融空间。财务真实性是不可触碰的红线，无论企业规模多大、品牌多响、理由多充分，一旦违规，立即戴帽。这种"机械化"的执行，或许缺少了人情味，但却是市场走向成熟的必经之路。
装修费的灰色地带
绝味这次栽倒的地方，恰恰是整个加盟行业心照不宣的"潜规则"——装修业务。
在特许经营模式中，装修费往往是比加盟费更大的利润来源。行业内的普遍做法是，总部推荐"指定"装修公司，报价通常比市场价高出20%-30%，这个差价就是隐性利润。许多加盟品牌更是直接把装修公司放在体外，由实控人另设公司运营，利润完全不进上市公司体系。从这个角度看，绝味反而算是相对"透明"的——至少装修业务是在体内运作，只是在收入确认上出了问题。
2017年至2021年期间，绝味食品未确认加盟门店装修业务收入，占对应年度公开披露营业收入的比例分别为5.48%、3.79%、2.20%、2.39%、1.64%。按这个比例推算，5年累计的装修相关收入可能达到数亿元。问题的关键不是这笔钱去了哪里，而是它该不该算作上市公司的营业收入。
从绝味的招股书来看，公司明确列示的收入类别中只有"加盟费管理收入"，并未提及装修款。这说明在IPO时，公司和中介机构都认为装修业务不属于主营收入范畴。这种理解在当时可能是行业共识——装修款由新加盟商支付给加盟商委员会（一个自治组织），再由委员会统一安排装修，这更像是加盟商之间的互助行为，而非上市公司的经营业务。
彭才刚时任公司财务总监，安排财务部员工出借个人银行账户，未规范加盟门店装修业务的核算——这个细节很关键。使用员工个人账户确实不规范，但在加盟商委员会的运作模式下，这可能是一种"便宜行事"的操作方式。如果装修款本就不被认为是公司收入，那通过独立账户管理似乎也说得通。
当然，也有另外的推测，除了难以否认的避税外，市面上还有两种主流的说法:一种是，认为绝味少报收入是为了平滑业绩，减轻后续的增长压力；卤味赛道的竞争日趋激烈，周黑鸭、煌上煌等对手虎视眈眈，新品牌不断涌现。通过隐瞒部分收入，绝味可以在财报上显得"增长乏力"，降低竞争对手的警惕，同时为未来的业绩释放预留空间。
但绝味2017-2021年间整体营收和利润保持稳定增长，当时并没有特别强的平滑动机；而且装修收入在绝味体量里占比不大，真要平滑业绩作用有限。
另外一种是，绝味的加盟门店装修由总部统一外包或指定供应商，装修款通过加盟商委员会账户流转，最终流入了高管们的腰包。
湖南证监局对绝味食品处以400万元罚款；对戴文军给予警告，并处以200万元罚款。如果真的涉及管理层侵占或恶意造假，这个处罚额度显然太轻了。更可能的情况是，监管认定这是一个会计准则理解的技术性问题，而非主观恶意的财务欺诈。
还有一些更神秘的设想，比如，这笔游离于体外的资金为各种灵活操作提供了空间。当资金不在上市公司账上，既可以规避关联交易的监管，也可以进行更隐秘的利益安排。
绝味食品的1.5万多家加盟店是其核心资产，而装修业务恰恰是总部与加盟商之间最大的利益交集点之一。通过体外循环的方式处理装修费，既可以给加盟商在账面上"减负"，降低其加盟成本，又能在私下进行更灵活的利益分配。这种看不见的补贴和返利，比明面上的优惠政策更有操作空间。这种说法笔者难以核实，只能留待更细致的考察与报道了。
投资者的分化：
基本面困境与ST套利的博弈
绝味ST的消息在投资者群体中引发了微妙的分化——不是简单的看多看空，而是对"困境反转"可能性的不同判断。
最现实的问题摆在眼前：上半年，绝味食品鲜货类产品贡献了21.12亿元营收，较上年同期的26.12亿元直接减少5亿元，下滑超19%。更令人担忧的是，绝味在营门店仅10838家，较官方给出的2023年底15950家店数据，减少超5000家。一年半时间净闭店5000多家，这不是正常的优化调整，而是加盟体系的系统性收缩。
截至2025年6月，绝味食品合同负债为1.43亿元，同比下滑9.4%。合同负债是"已收款待发货"的重要指标，其下滑直接反映了加盟商拿货积极性的下降。加盟商管理收入上半年为2712万元，较去年同期的3402万元下滑明显，这从另一个侧面印证了加盟商数量和质量的双重下滑。
单店经营效率的恶化更加明显。按照现有门店数量和营收规模推算，单店月均销售额已经从高峰期的3万多元下降到2万元左右。在房租、人工成本不断上涨的背景下，这个数字意味着大量加盟店处于微利甚至亏损状态。
为拉动销售增长，绝味食品在上半年砸下重金营销。期内，公司花出9231万元用以广告宣传，同比增加超1420万元，但从结果看，高额的营销投入并未能扭转颓势。销售费用率从上期的8.9%攀升至10%，营销效率的下降进一步挤压了利润空间。
然而，正是在这种困境中，一些投资者看到了"反向机会"。ST带来的被动卖压可能创造短期的超跌机会——公募基金因合规要求必须清仓ST股票，这种与基本面无关的抛售往往会导致股价的非理性下跌。对于那些相信绝味能够在一年内摘帽的投资者来说，当前可能是一个风险收益比不错的介入点。这种被称为“假ST”。
摘帽的条件并不苛刻。绝味食品表示，目前经营活动正常，将追溯调整财务报表、加强内控整改，后续待证监会正式处罚决定书满12个月且完成财务重述后，可申请撤销ST。从技术层面看，只要公司完成财务调整并规范运作一年，摘帽几乎是确定性事件。
很多投资者认为绝味食品从来没有亏损过，且长期分红。同行煌上煌，紫燕食品的股价都已经回到2023年的水平。还有一些比较迷信的投资者，看到社保基金也大幅持仓绝味食品，认为止跌回升是板上钉钉的事情。在去年8月被立案调查后，截至2025年3月31日，社保基金新进绝味的前5大股东，持股800万股；截至2025年6月30日，社保基金又增持了200万股，累计1000万股。在笔者眼里，这只能说明“国家队”也会判断失误。
但真正的问题在于，即便摘掉ST的帽子，绝味的基本面困境能否改善？从营收规模来看，今年上半年绝味食品以28.2亿元营收领跑四家企业，但同时其营收降幅也最高，达15.57%。盈利水平上，绝味食品虽以1.75亿元的净利润位居四家之首，但同比下滑超40%。行业第一的位置还在，但领先优势正在快速缩小，周黑鸭净利润追赶至1.08亿元，同比增长228%。
禽类制品收入15.91亿元，同比下滑20.8%；蔬菜产品、其他产品收入2.77亿元、2.26亿元，同比降幅达11.6%、14.3%。毛利率的对比则更能暴露问题。周黑鸭2025年上半年毛利率58.6%，煌上煌31.96%，绝味食品仅29.92%。全品类的下滑说明这不是某个单品的问题，而是整个商业模式遭遇了系统性挑战。
对投资者而言，绝味食品现在是一个典型的"价值陷阱还是困境反转"的案例。乐观者认为，装修收入的强制确认将改善报表，ST摘帽后股价有修复空间，当前92亿的市值相比高峰期600亿已经跌去85%，利空出尽，下跌空间有限。悲观者则指出，在消费降级、行业内卷的大背景下，绝味的万店体系可能继续萎缩，业绩还有进一步下滑的风险。
问题的根源在疫情期间面对市场压力战略选择的不同，周黑鸭大幅关店提质，研发“卤味+椰子水”等新消费场景，煌上煌也在开发第二曲线，绝味食品却在延续2017年以来的“万店战略”，疯狂扩张加盟商，大幅营销以量换质。结果供应链与资金链全部承压，面对经济周期也难以掉头，现在是一条路走到黑。当然，绝味食品也确实尝试过股权投资的大量新企业，也是做起了LP，24亿投资却在持续亏损，2022年亏损9421.85万，2023年亏损1.16亿元，2024年亏损1.6亿元。
这完全是一个加速俯冲的企业的形象。
按理说，绝味食品处于“老登消费”和“新消费”的交界点，确实是比较成熟且定型的品牌，但不代表不能在健康化和年轻化上下功夫，一直做不出差异化只埋头收割加盟商，如果在经营上一直没有改观，对这样的企业还是不要想着抄底了。
结语
"把账做差也是造假，这个案例很有警示意义。"一位会计朋友表示，过去监管重点关注虚增利润，对"隐瞒利润"关注不足。绝味案例表明，无论是往高了做还是往低了做，只要背离真实经营状况，都是对投资者的欺骗。对于投资者而言，品牌光环、规模优势，社保持仓也不再是免死金牌。
这起案件撕开了A股财务造假的另一面：当所有人都在防范虚增利润时，"藏富"行为却可能被忽视。对监管而言，这是一个新的挑战。
真正值得警惕的，是绝味背后的基本面困境——加盟体系塌陷、单店盈利恶化、费用控制失衡。在消费环境趋紧、行业竞争加剧的大背景下，这些结构性问题远比ST帽子更致命。财务违规或许能在一年后摘掉，但商业模式的危机没有捷径。
绝味食品的故事提醒市场：监管的新常态正在迫使企业回归透明与规范，而投资者的考验，则是要分清什么是真正的困境反转，什么只是价值陷阱。
