文|翠鸟资本

当浙江环动机器人关节科技股份有限公司（以下简称“环动科技”）以“国产RV减速器第二”的身份叩响科创板IPO大门时，资本市场对其寄予的国产替代期待与潜藏的结构性风险形成了鲜明对比。

作为双环传动（002472.SZ）分拆的子公司，这家成立仅五年的企业在2024年实现3.41亿元营收，实现24.98%的市占率突破。

看似已站在行业潮头，然而，随着IPO进程深入，大客户依赖、技术迭代乏力、扩产决策冒进，以及合规治理的瑕疵等问题的暴露，都构成了投资者不得不警惕的“成长陷阱”。

大客户依赖

招股书显示，环动科技的产品包括RV减速器、精密配件及谐波减速器，其中2022-2024年，其主要产品RV减速器销售收入占主营业务收入比例分别为95.06%、95.05%和94.58%，RV减速器主要应用于中大负载多关节机器人。

根据环动科技招股书披露，2022-2024年公司营业收入分别为1.69亿元、3.1亿元和3.41亿元，扣非归母净利润分别为3929万元、6533万元和4994万元，三年间净利润呈现先增后降的显著波动。

相比其业绩波动更值得警惕的，是其收入结构中潜藏的高度集中风险——2022-2024年，环动科技前五名客户销售收入分别为14266.38万元、28507.16万元和28281.2万元，占当期营业收入的比例分别为84.3%、92.12%和82.87%，其中对第一大客户埃斯顿的依赖度更是从2022年的43.07%飙升至2024年的58.14%，2024年埃斯顿贡献收入达1.98亿元。

此外，报告期内，环动科技对第二大客户埃夫特的销售收入占比分别为16.87%、25.27%和11.39%。

监管机构在问询中直指其客户集中度显著高于同行业公司，尽管环动科技在回复中解释称，是由于其RV减速器主要应用于中大负载多关节机器人（>20KG），而埃斯顿、埃夫特在该细分市场2022-2023年占有率分别为57.1%、63.31%，与公司同期对其59.95%、76.89%的销售占比形成匹配，且公司主动聚焦头部客户、战略性放弃同质化低价市场，叠加汇川技术等厂商因更多采用谐波减速器而减少RV采购等因素共同导致头部客户依赖度高企。

但这一解释难以掩盖下游行业波动的冲击——2024年中国工业机器人市场销量同比下滑4.5%至30.2万台，埃斯顿、埃夫特分别录得8.1亿元、1.57亿元亏损，直接引发环动科技财务指标剧烈波动：除去归母净利润的显著下滑外，其应收账款从2023年的1.35亿元暴增至2024年的2.63亿元，占流动资产比例达54.63%，而应收账款周转率则从2022年的3.42次骤降至1.62次，显著低于行业5.12次的均值。

相较于应收账款的暴增，环动科技主要产品平均售价三年间持续下降，且2024年平均售价下降幅度超过了规模效应和降本增效带来的成本控制，直接导致毛利率从2023年的42.47%滑落至2024年的35.36%。

与此同时，国际巨头纳博特斯克于2024年对中国市场实施15%-20%的降价策略，进一步挤压国产厂商利润空间。环动科技“以价换量”策略在前二大客户亏损潮下恐难以为继——埃斯顿、埃夫特等头部客户凭借市场话语权，在采购中不仅要求价格下浮，更可能通过延长账期转嫁资金压力。若纳博特斯克持续以价格换取市场份额，埃斯顿等客户存在转向国际品牌的风险，导致环动科技陷入“客户流失+毛利率崩塌”的双重危机，其赖以生存的大客户生态或从业绩支柱演变为隐患。

产能利用率不足却逆势扩产

招股书显示，环动科技此次拟募资14.08亿元用于三大项目，其中11亿元将投入机器人精密减速机智能制造基地建设项目，该项目建成后将新增RV减速器产能至32万套/年。

然而，公司核心产品RV减速器的产能利用率数据却呈现明显波动：2022-2024年分别为87.02%、101.30%、85.31%。值得注意的是，2024年现有产能中，129954台设计产能实际仅产出110860台，闲置产能达14.69%，而同期存货周转天数从2022年的125天延长至2024年的168天，库存消化压力已现。

在产能利用率尚未持续饱和的背景下，公司却选择逆势扩大产能，这一举措引发了市场和监管机构的高度关注。在第二轮审核问询中，监管机构就要求环动科技解释在核心客户埃斯顿、埃夫特销售单价下调，同时整体收入增速放缓的情况，新增产能规划的必要性及合理性。

尽管环动科技以扩产因行业长期向好、国产替代需提升规模效应，且项目非单纯扩产，而是通过智能化改造提升效率，聚焦大负载产品研发，填补国内高端空白等解释扩产的必要性，但数据显示，2024年工业机器人下游新能源行业需求已出现下滑态势，整体增速已放缓至9.4%。更关键的是，纳博特斯克等国际厂商正通过本土化生产压缩成本，环动科技新增产能恐面临“投产即过剩”的窘境。

按GGII预测，2024年国内RV减速器市场需求约136.6万台，环动科技扩产规模相当于市场总量的23.42%。

通过财务测算不能看出潜在的危机：募投项目达产后，固定资产将增加13.2亿元，每年新增折旧约1亿元。以2024年6076万元净利润计算，仅折旧成本就将吞噬18%的利润。若产能利用率维持85%，新增产能每年将产生约3.5亿元固定成本，而2024年公司毛利总额仅1.2亿元，这种成本结构将有可能使公司陷入“扩产即亏损”的恶性循环。

而在问询函回复中，环动科技对产能消化却是多从行业层面“下游需求增长”阐述，未披露具说服力的具体客户意向订单数量、金额及合作期限等支撑信息，论证相对薄弱，凸显决策存在一定冒进可能。

治理存瑕疵

环动科技的股权架构呈现典型的家族控股特征。其控股股东双环传动（002472.SZ）持有61.29%股权，而双环传动的实际控制人架构中，吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿与陈菊花通过一致行动协议形成家族控制联盟，四人合计直接及间接控制双环传动15.14%股份。

在环动科技层面，该四人通过双环传动间接控制61.29%股权，叠加吴长鸿直接持股5.74%、蒋亦卿与陈剑峰通过嘉兴环创间接持股0.24%，最终形成67.27%的绝对控股格局。

尤为值得注意的是，上述控制人之间存在紧密家族纽带：吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿分别为陈菊花的大女婿、二女婿、三女婿；此外，公司董事吴长鸿与财务总监吴爱平为兄妹关系。

这种家族成员通过多层股权嵌套实现的控制权集中，使得公司战略决策等带来效率优势的同时，却也暗藏风险。

例如2023年股权激励计划中，家族成员通过持股平台获得的份额占比达38%，其中吴长鸿通过嘉兴维瀚间接增持1.2%股权，就被质疑存在“内部人利益输送”。

又如，2022年公司向控股股东双环传动购买9556.79万元资产，虽履行审议程序，但交易价格较市场公允价溢价8.7%，也暴露出关联交易定价机制的独立性缺陷。

此外，公司在治理层面也存在诸多问题。

招股书披露，2022年公司存在未为25名员工缴纳社会保险、35名员工未缴纳住房公积金的情形，占当期员工总数的10%。尽管实际控制人已出具承诺函，承诺“承担补缴及处罚款项”，但该类违规反映出早期内控体系的规范性不足。

公司也曾因消防设施配置不符标准，于2021年8月被玉环市消防救援大队处以5000元行政处罚，虽属轻微违法，但与科创板企业合规要求存在差距。

此外，公司存在1336.84平方米无证建筑，占自有房产总面积的5.1%，其中包含油库、危废房等关键生产辅助设施。尽管玉环市住建局出具“无行政处罚记录”证明，但该等建筑未取得产权证书，存在被强制拆除风险。

而通常被视为门面的公司官网介绍中，也存在诸多错误。例如“国家高新技术企业”被写成“国家高所技术企业”，“公司主要产品”被写成“公司主要品”等，无疑反映出环动科技在基础管理上的疏漏。

写在最后

环动科技的IPO之路，恰似一面棱镜，折射出国产高端制造在资本热潮与技术突围间的艰难平衡。

当“国产替代”的叙事光环遇上大客户依赖的业绩脆弱性、产能扩张的冒进决策以及家族治理的合规瑕疵，其面临的已不仅是企业个体的成长考验，更是整个行业在规模化与技术壁垒间突围的缩影。

对于投资者而言，需穿透“市占率第二”的繁荣表象，审视其能否在纳博特斯克降价冲击下守住技术护城河，能否以客户结构多元化破解单一依赖，能否以合规治理重塑市场信任。

若这些核心矛盾无法得到实质性化解，即便站在国产替代的风口，56亿市值的估值预期或许终将沦为悬在资本头顶的达摩克利斯之剑。