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来源：源达
品牌渠道齐发力，组件一体化龙头稳健增长
投资要点
- 一体化组件龙头，业绩持续高速增长
公司是新能源发电解决方案平台企业，以硅片-电池片-组件的主产业链为主体，以光伏辅材和设备产业、光伏+应用场景解决方案为两翼，持续深入推进“一体两翼”战略。截至2022年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。按照公司未来产能规划，2023年底公司组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%。公司硅片、电池片以及组件产品技术水平均处于行业领先地位，最新发布的基于新一代尺寸矩形硅片的全新N型组件产品DeepBlue4.0 Pro，电池量产转换效率可达25.6%。
- 光伏组件行业高景气，一体化头部企业持续受益
碳中和背景下，随着光伏技术的进步以及度电成本的大幅下降，叠加能源结构转型的需求，我们预计2023年全球新增光伏装机368.8GW，同比增长37.6%，预计2025年全球光伏新增装机619.1GW，2023-2025年年均复合增速32.2%。按1.15容配比测算，2025年全球光伏组件需求量将达到711.9GW。组件龙头企业的成本、规模、渠道、品牌壁垒高，行业集中度持续提升，强者恒强，一体化组件的盈利能力有望在硅料价格逐步下降的背景下持续修复，迎来量利齐升。
- 一体化构筑成本优势，品牌渠道力持续提升
1）2019年回A以来公司不断加快一体化产能建设步伐，同时签订多个长单协议保障原料供给，兴建多个辅材配套项目保障辅材供应。得益于公司的一体化布局，公司产品毛利率居行业前列，且毛利率波动幅度较小。2）目前公司已经形成了全球化销售网络布局，并已在美国、德国、日本、韩国、澳大利亚、巴西等地形成了销售中心，能够为公司在各大洲进一步的渠道开拓奠定基础。3）公司品牌优势明显，全球认可度较高，牌获得国内外权威机构多项认证，可融资性高达96%，助力公司海外出货占比持续提升。
- 投资建议
公司是光伏一体化老牌龙头，一体化布局增强成本竞争力，分散化渠道及产能布局助力盈利规模提升，N型产品进入收获期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为97.50/133.45/174.57亿元，对应EPS为2.94/4.03/5.27元。对标行业可比公司平均估值水平，给予2023年15倍PE估值，目标价44.1元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
- 风险提示
政策不及预期风险、需求不达预期的风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动的风险。
一、一体化组件龙头，业绩持续高速增长
1．深耕光伏行业十八载，管理架构稳定
晶澳太阳能科技股份有限公司是新能源发电解决方案平台企业，以硅片-电池片-组件的主产业链为主体，以光伏辅材和设备产业、光伏+应用场景解决方案为两翼，持续深入推进“一体两翼”战略。晶澳科技前身为1996年宁晋县电力局与河北工业大学联合创办的宁晋晶隆半导体厂，1999年成为亚洲最大的单晶硅生产基地。2003年，宁晋晶隆与其多家合资公司完成股份制改造，成立河北晶龙实业集团，并成为全球最大的太阳能单晶硅生产商。2005年，晶龙集团与澳大利亚光电科技工程公司、澳大利亚太阳能发展有限公司三方合资成立晶澳太阳能，进军太阳能电池领域，并于2007年在纳斯达克上市。2010年公司开始垂直一体化，从电池片向上游硅片、下游组件和电站扩展，2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位，2018-2021 年组件出货量连续稳居全球前三名。公司 2018年从美股退市，2019年11月A股借壳上市成功。2022年公司推出DeepBlue 4.0X等新型组件，开启公司N型组件量产时代。
图1：晶澳科技发展历史
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
组件生产工艺流程简单、技术门槛低。组件生产流程主要是将上游电池进行联结，再用玻璃、胶膜、背板等辅材进行封装。相较于上游硅料、硅片、电池，组件生产工艺流程简单、技术门槛低，主要作为光伏产品销售的渠道，兑现上游产能创造的利润。
图2：晶澳科技股权结构情况
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所
股权激励绑定核心技术业务骨干，锚定高增长目标。公司于2023年8月31日发布股票期权与限制性股票激励计划（草案）。本次的股票期权激励对象为核心技术业务骨干，合计2722人，占员工总数8.41%（2022年底为基数），规模较大，获授股票期权8021.1836万股，占总股本比例2.42%；限制性股票激励对象为高管及核心技术业务骨干，合计11人，获授的限制性股票数量340万股，占总股本比例为0.1%。公司层面业绩考核目标为2023~2025年实现净利润分别不低于95、125、160亿元；或2023~2025年实现营业收入分别不低于1000、1200、1500亿元。
表1：股权激励方案行权条件
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行权期 |
业绩考核目标 |
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第一个行权期 |
2023年实现净利润不低于95亿元或2023年实现营业收入不低于1000亿元 |
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第二个行权期 |
2023年实现净利润不低于125亿元或2023年实现营业收入不低于1200亿元 |
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第三个行权期 |
2023年实现净利润不低于160亿元或2023年实现营业收入不低于1500亿元 |
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所
2．业绩稳步增长，费用管控得当
受益于光伏行业需求快速增长，公司业绩快速增长。公司2019-2023年上半年分别实现营业总收入211.6亿元、258.5亿元、413.0亿元、729.9 亿元，四年复合增速36.3%；分别实现归母净利润12.5亿元、15.1亿元、20.4亿元、55.3亿元、48.1亿元，四年复合增速45.0%。2023H1公司实现营业总收入408.43亿元，同比增长43．5%，实现归母净利润48.1亿元，同比增长182.8%。公司业绩保持较高增长速度，同时净利润增速显著高于营收增速，主要原因在于：1）近年来光伏行业需求快速增长，拉动公司出货水平快速增长；2）全球销售网络布局逐渐完善，海外市场快速开拓；3）通过技术创新和规模效应实现优秀的成本控制能力，盈利能力稳定提高。
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图3：公司营业收入情况（亿元） |
图4：公司归母净利润情况（亿元） |
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资料来源：公司公告，源达信息证券研究所 |
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所 |
光伏组件业务为公司主要营收来源。光伏组件销售是公司第一大营收来源，2019年-2023H1太阳能电池组件占营收比例分别为91.8%、93.0%、95.5%、96.4%和96.1%，常年占比90%以上。
图5：公司营收结构变化情况
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所
太阳能电池组件毛利率波动主要受原材料价格影响。2019年-2023H1，公司太阳能电池组件产品毛利率分别为21.0%、16.1%、14.2%、14.3%和19.2%，2019-2022年呈下降趋势，2023年上半年呈上升趋势。太阳能电池组件业务毛利率变动的主要原因在于硅料及其他辅材等上游原材料产品价格的波动。
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图6：公司组件毛利率情况 |
图7：公司毛利率和净利率情况 |
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资料来源：公司公告，源达信息证券研究所 |
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所 |
加强费用管控，期间费用逐年下降。整体来看，公司期间费用率居行业较低水平。拆分来看，管理费用率、销售费用率、财务费用率有较大幅度降低，研发费用率微增。公司各项费用整体管控得当，且在可比公司中公司净利率仍略有领先，体现出较强的成本优势。随着公司规模扩大，海外渠道布局日渐完善，融资渠道逐步打通，各项费用率仍有改善空间。
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图8：主要组件厂商期间费用率情况 |
图9：主要组件厂商管理费用率情况 |
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资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
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图10：主要组件厂商销售费用率情况 |
图11：主要组件厂商财务费用率情况 |
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资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
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图12：主要组件厂商研发费用率情况 |
图13：主要组件厂商净利率情况 |
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资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
3．研发投入持续增加，产品性能业内领先
公司研发投入、研发人员数量处于业内较高水平。公司2019年-2023H1研发投入占营收比例分别为5.3%、5.6%、6.6%、6.3%、5.5%，常年维持在5%以上；公司2019-2022年研发人员占比分别为6.2%、7.5%、6.8%、7.0%，均处于行业领先位置。高研发投入和研发人员数量为公司的新技术研发持续赋能。
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图14：主要组件厂商研发投入占营收比例情况 |
图15：主要组件厂商研发人员占比情况 |
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资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
公司硅片、电池片以及组件产品技术水平均处于行业领先地位。硅片以单晶技术路线为主，大尺寸占比逐渐提高。公司电池工艺类型主要为魄秀（Percium）电池技术及 n 型倍秀（Bycium+）电池技术。使用PERC技术的魄秀（Percium）系列电池量产转换效率最高达到23.9%，处于行业领先水平；使用N型TOPCon技术的倍秀（Bycium）电池量产转换效率最高达到25.6%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。
表2：公司重要产品技术节点
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时间 |
技术节点 |
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2009 |
开始研发PERC电池 |
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2012 |
获得PERC技术发明专利 |
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2013 |
率先将PERC电池的效率提升至20% |
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2015 |
PERC电池组件开始量产 |
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2017 |
行业首推双面单玻电池组件，承担部分“超级领跑者项目” |
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2020 |
推出新品组件深蓝系列 DeepBlue3.0 产品 |
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2021 |
推出零间距柔性互联技术的 DeepBlue3.0 Pro 产品 |
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2021 |
推出适用于工商业屋顶和住宅屋顶的 DeepBlue 3.0 Light 组件产品 |
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2022 |
推出使用 Bycium+的新型 N 型组件 DeepBlue4.0 X 产品 |
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2023 |
推出使用 Bycium+的新型 N 型组件 DeepBlue4.0 Pro 产品 |
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所
公司PERC组件产品功率不断提升。公司全行业最早导入PERC电池量产的企业之一，拥有PERC技术专利。近年来随着182mm尺寸电池产能迭代，电池转换效率得到大幅提升的同时生产成本明显下降，目前量产转换效率最高达到23.9%。组件环节通过PERC电池片提效、多主栅以及半片等技术手段，助力组件功率不断提升。目前PERC产品已接近转换效率上限，推动新型电池片技术量产是公司进一步降本增效的主要手段。
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图16：公司PERC电池转换效率领先行业 |
图17：公司组件功率发展趋势及主要提效手段（单位：W） |
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资料来源：公司公告，CPIA，源达信息证券研究所 |
资料来源：DeepBlue3.0产品技术白皮书，源达信息证券研究所 |
推出重磅新品，进军N型产品市场。2022年5月，公司推出了基于N型技术的组件新品—DeepBlue4.0X，标志着公司进军N型产品市场。2023年发布了基于新一代尺寸矩形硅片的全新N型组件产品DeepBlue4.0 Pro，采用晶澳自主研发的高寿命低氧含量和新一代尺寸的N型182mm*199mm矩形硅片，叠加高效N型钝化接触Bycium+电池技术，电池量产转换效率可达25.6%。同时，DeepBlue4.0 Pro组件还集成了SMBB技术、高密度封装技术等提质增效技术，72版型组件功率可达630W，组件效率超过22.5%。相比行业主流的（2465mm*1134mm）182系列78版型组件，功率更优，新版型的工作电压降低了7.6%，既降低了系统BOS成本，也降低了组件的热斑风险。
DeepBlue4.0 Pro组件还继承了DeepBlue4.0 X组件的性能优势，具备非常出色的发电能力和可靠性能。在发电性能方面，基于Bycium+电池技术的DeepBlue4．0 Pro组件具有更低的衰减、更优的温度系数、更高的双面增益、更好的弱光性等突出特性。DeepBlue4.0 Pro 组件可以为客户带来更高的收益，经测算，在不同应用场景、不同项目类型、不同安装方式下，相比于P型组件，DeepBlue4.0 Pro组件BOS成本可降低2%-4.5%左右，LCOE可降低2.5%-6%左右，相比于原有版型N型组件，DeepBlue4.0 Pro组件BOS成本可降低1.4%-2.8%左右，LCOE可降低0.7%-1.6%左右，完美诠释了晶澳“为客户价值而生”的产品设计理念。
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图18：N型组件的发电量比P型组件平均高3．9%左右 |
图19：DeepBlue4.0系列技术特性 |
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资料来源：公司官网，源达信息证券研究所 |
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所 |
二、光伏组件行业高景气，一体化头部企业持续受益
1．组件是光伏系统中的重要环节，需求随光伏装机高增
组件位于光伏产业链末端。光伏组件是基于电池整合的具有封装及内部联结的，能单独提供直流电输出的、最小不可分割的光伏电池组合装置。光伏组件是太阳能发电系统中的核心部分，也是太阳能发电系统中最重要的部分。
图20：光伏产业链示意图
资料来源：天合光能招股书，源达信息证券研究所
组件生产工艺流程简单、技术门槛低。组件生产流程主要是将上游电池进行联结，再用玻璃、胶膜、背板等辅材进行封装。相较于上游硅料、硅片、电池，组件生产工艺流程简单、技术门槛低，主要作为光伏产品销售的渠道，兑现上游产能创造的利润。
图21：光伏组件示意图
资料来源：国际太阳能光伏网，源达信息证券研究所
图22：光伏组件的工艺流程图
资料来源：天合光能招股书，源达信息证券研究所
组件投资门槛低，单位产能固定资产投资额少于其他环节。根据《2022-2023年中国光伏产业发展路线图》，2022年新投产线设备投资额约6万元/MW，同比略有下降。未来随着组件设备的性能、单台产能以及组件功率不断提升，组件生产线投资成本仍会下降。根据我们对产业链主要公司的扩产测算，硅料、硅片、电池片、组件四个环节单位产能固定资产投资额中值分别为3．5亿元/GW、2．5亿元/GW、4．5亿元/GW、2．0亿元/GW，组件在四个制造环节中的产能投资强度最低。
组件建设周期短。根据上市公司扩产公告，一般来说，组件扩产周期只要3-6个月，硅棒/硅片电池环节需要6-9个月，而硅料的扩产周期在1.5-2年。
由于组件环节单位产能固定资产投资额较低和组件建设周期短，其产能属性较弱，更看需求，且受上游景气影响相对较大。
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图23：组件单位产能固定资产投资额中值少于其他环节（亿元/GW） |
图24：光伏四大组件平均建设周期（月） |
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资料来源：光伏产业链主要公司扩产公告，源达信息证券研究所 |
资料来源：光伏产业链主要公司扩产公告，源达信息证券研究所 |
光伏行业快速发展，组件需求也随之保持高速增长。碳中和背景下，随着光伏技术的进步以及度电成本的大幅下降，叠加能源结构转型的需求，我们预计2023年全球新增光伏装机368.8GW，同比增长37.6%，预计2025年全球光伏新增装机619．1GW，2023-2025年年均复合增速32．2%。按1．15容配比测算，2025年全球光伏组件需求量将达到711．9GW。
表3：2019-2025年全球组件需求
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2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023E |
2024E |
2025E |
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全球集中式光伏新增（GW） |
81.0 |
83.0 |
99.0 |
152.3 |
205.9 |
267.7 |
334.6 |
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增速 |
2.5% |
19.3% |
53.8% |
35.2% |
30.0% |
25.0% |
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分布式光伏新增（GW） |
35.0 |
61.0 |
73.0 |
115.7 |
162.9 |
219.4 |
284.5 |
|
增速 |
74.3% |
19.7% |
58.5% |
40.8% |
34.7% |
29.7% |
|
|
全球光伏新增（GW） |
116.0 |
144.0 |
172.0 |
268.0 |
368.8 |
487.1 |
619.1 |
|
增速 |
24.1% |
19.4% |
55.8% |
37.6% |
32.1% |
27.1% |
|
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容配比 |
1.15 |
1.15 |
1.15 |
1.15 |
1.15 |
1.15 |
1.15 |
|
组件需求 |
133.4 |
165.6 |
197.8 |
308.2 |
424.2 |
560.1 |
711.9 |
资料来源：CNESA，BNEF，GWEC，源达信息证券研究所
2．大尺寸、叠片、双面助力降本增效，核心技术路线逐渐明晰
- 大尺寸硅片可有效摊薄单瓦非硅成本，硅片大尺寸趋势不可逆
2015年前行业里硅片各种尺寸满天飞， 2015年隆基与中环联手定制边长156.75mm的M1、M2硅片， 边距156.75mm逐渐成为单晶硅片的主流尺寸，2018年，业内主流的单晶硅片全部采用M2标准，市占率高达85%。2019年M6（边距166mm）、G12（边距210mm）相继推出，2021年182mm和210mm尺寸占比增长至45%，未来其占比仍将快速扩大。
由于182、210电池片单片功率以及组件单套功率更高，因此在生产效率不变的情况下，182、210组件单W对应的设备折旧以及人工成本更低，大尺寸组件一体化非硅成本相比于166具有明显优势。大尺寸化之后组件功率进一步提升，可以降低单W支架、土地等BOS成本，因此大尺寸组件在售价上能够获取一定溢价，溢价幅度在2-8 分/W之间。
图25：大尺寸渗透率快速提升
资料来源：CPIA，源达信息证券研究所
- 高效封装技术百花齐放，助力组件降本增效
组件封装技术由全片向半片转变。2016 年半片封装技术出现，激光沿垂直于电池主栅线方向将电池片切为相等的两个半片，进而将半片电池进行连接。半片电池由于切片后电压不变、电流减半，如采用常规串联结构设计，组件电压将是常规组件的2倍，从而增加系统成本和运行安全风险，因此为保证与常规组件整体输出的电压电流一致，半片组件一般会采用先串联、后并联的结构设计。
图26：光伏组件封装技术发展趋势
资料来源：CPIA，源达信息证券研究所
双面组件是指采用了双面电池的光伏组件，可显著提高系统的发电量和降低系统的发电成本。近年来，随着制作工艺的成熟和对应成本的降低，从2018年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段，2019年双面组件实际产量超过15GW，双面组件产能达到25GW以上。双面发电技术已经成为光伏企业的重要发力点，正以燎原之势快速发展。
图27：双面组件占比逐年提升
资料来源：CPIA，源达信息证券研究所
双面组件主要将组件背面改以透明材料封装，在功率、成本变动不大的情况下，增加背面采光发电。双面组件与常规光伏组件最大的差异在于，常规组件背面不透光，双面组件背面则是用透明材料（玻璃或者透明背板）封装而成，因此除了正面发电外，背面也能够通过接收来自环境的散射光和反射光进行发电。
图28：双面组件电池结构示意图
资料来源：晶科能源官网，源达信息证券研究所
双面组件的发电增益主要来自于背面，实际发电增益幅度在5%-19%之间不等。据晶科能源双面组件实证数据，在不同场景下，双玻组件的实际发电增益幅度在5%-19%之间不等。未来随着下游应用端对双面组件发电增益的逐步认可，我们判断双面组件的市场占比将逐步提升，从而进一步推升光伏玻璃的市场需求。
图29：双面组件电池结构示意图
资料来源：晶科能源官网，源达信息证券研究所
3．一体化降本持续，组件行业集中度不断提升
组件环节较其他环节需要的辅材更多，受到原材料价格波动影响较大，对成本管控能力要求更高。组件制造成本中电池片占比较高，除此之外生产所需辅材相较于其他环节也更多，包括铝边框、EVA、玻璃、背板、焊带、接线盒等。从成本结构来看，电池片占组件整体成本的比例为 61．2%，铝边框、EVA、玻璃、背板、焊带、接线盒分别占组件整体成本的9.0%、8.4%、7.1%、5.2%、2.7%、2.6%。
图30：组件材料成本占比
资料来源：巨擘科技，源达信息证券研究所
由于各环节产能投放和需求释放节奏的不匹配，导致组件上游主要原材料价格近年来均有过较大幅度的波动。这对企业的采购能力和成本管控能力提出了较高要求。
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图31：多晶硅-致密料均价走势（元/KG） |
图32：铝价走势（万元/吨） |
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资料来源：PVinfolink，源达信息证券研究所 |
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
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图33：EVA树脂价格走势（元/吨） |
图34：光伏玻璃价格走势（元/平方米） |
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资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
资料来源：PVinfolink，源达信息证券研究所 |
一体化能够平抑产业链价格波动，提升盈利能力。国内一体化产能配套相对成熟的组件厂商包括天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基股份。三家厂商的垂直一体化策略具有差异：天合、晶科、晶澳以销售组件为核心业务，电池硅片作为配套产线；隆基则以硅片产能为核心业务，将组件业务定位为打通下游销售。
由于光伏产业链各环节之间供需情况在不同时点存在差异，导致单个环节的盈利能力波动会相对较大。因此相比于专业化公司来说，一体化组件企业成本控制能力更为突出，毛利率更为稳定，而专业化公司往往利润率波动会相对更大。
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图35：2022年组件公司硅片和电池片一体化率 |
图36：一体化组件公司较二线公司毛利率高，波动幅度小 |
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资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
资料来源：PVinfolink，源达信息证券研究所 |
组件环节市场集中度持续提升，第一梯队格局稳定。根据中商产业研究院，2018-2022年，全球光伏组件环节CR5 分别为38.4%、42.8%、55.1%、63.4%、67.8%。近五年来，组件环节隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯五大龙头尽管排名略有调整，但均稳定保持在前五名。
图37：2018-2022年组件环节CR5占比变化
资料来源：中商产业研究院，源达信息证券研究所
表4：2013-2022年光伏组件出货量前十大厂商
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2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
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英利 |
天合 |
天合 |
晶科 |
晶科 |
晶科 |
晶科 |
隆基 |
隆基 |
隆基 |
|
天合 |
英利 |
阿特斯 |
天合 |
天合 |
晶澳 |
晶澳 |
晶科 |
天合 |
晶科 |
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夏普 |
阿特斯 |
晶科 |
阿特斯 |
阿特斯 |
天合 |
天合 |
晶澳 |
晶澳 |
天合 |
|
阿特斯 |
韩华 |
晶澳 |
韩华 |
晶澳 |
隆基 |
隆基 |
天合 |
晶科 |
晶澳 |
|
晶科 |
晶科 |
韩华 |
晶澳 |
韩华 |
阿特斯 |
阿特斯 |
阿特斯 |
阿特斯 |
阿特斯 |
|
昱辉 |
晶澳 |
Firstsolar |
协鑫 |
协鑫 |
韩华 |
韩华 |
韩华 |
日升 |
日升 |
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Firstsolar |
夏普 |
协鑫 |
Firstsolar |
隆基 |
日升 |
日升 |
日升 |
韩华 |
正泰 |
|
韩华 |
昱辉 |
英利 |
英利 |
日升 |
协鑫 |
Firstsolar |
正泰 |
Firstsolar |
Firstsolar |
|
京瓷 |
Firstsolar |
尚德 |
鹏辉 |
尚德 |
尚德 |
尚德 |
Firstsolar |
尚德 |
韩华 |
|
晶澳 |
京瓷 |
昱辉 |
日升 |
英利 |
鹏辉 |
正泰 |
尚德 |
正泰 |
东磁 |
资料来源：北极星太阳能光伏网，PV-Tech，源达信息证券研究所
三、一体化构筑成本优势，品牌渠道力持续提升
1．产能扩张加速，一体化布局构筑成本优势
2019年回A以来公司不断加快一体化产能建设步伐。自2019年借壳上市之后，公司融资渠道进一步扩充，为其产能规模的扩大提供了充足弹药2020年以来，公司已陆续公布多项扩产计划，公司产能快速扩张，并打造硅片、电池片、组件一体化产能体系，通过科学的产能配比实现硅片和电池片的自我消纳，并保障组件的稳定供应。2019-2022年公司年底组件产能分别为11GW、23GW、40GW、50GW，截至2022年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。按照公司未来产能规划，2023年底公司组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%。
图38：2019-2023年公司产能布局
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所
签订多个长单协议保障原料供给。公司供应链管控能力强，与硅料、玻璃的行业龙头签订长单，由于玻璃和硅料的扩产周期为1.5-2年，而硅片、电池、组件的扩产周期为6-9个月，公司对玻璃和硅料的长期订单有效防止了因扩产周期而引起的供需错配，维持一体化产业链的稳定。
表5：2021年以来公司签订的采购长单协议
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采购原料 |
采购来源 |
采购量 |
期限 |
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硅料 |
亚洲硅业 |
7.5万吨 |
2020.09-2023.08 |
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大全能源 |
7.82万吨 |
2021.07-2025.12 |
|
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江苏中能 |
14.58万吨 |
2021.07-2026.06 |
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新特能源 |
18.1万吨 |
2022.04-2026.12 |
|
|
玻璃 |
福莱特 |
2.3亿平 |
2021.08-2024.07 |
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安彩高科 |
0.89亿平 |
2022.06-2025.05 |
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亚玛顿 |
2.76亿平 |
2023.01-2025.12 |
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所
兴建多个辅材配套项目保障辅材供应。为满足公司组件的辅材需求，保障原材料的稳定供应，公司在各大生产基地里兴建辅材配套项目，充分保障辅材的供应，增强盈利的稳定性。
表6：公司部分辅材配套项目
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项目名称 |
地点 |
投资金额（亿） |
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曲靖光伏辅材配套项目 |
云南曲靖 |
1.32 |
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合肥光伏辅材配套 |
安徽合肥 |
0.61 |
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无锡光伏辅材配套项目 |
江苏无锡 |
1.93 |
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高邮光伏辅材配套项目 |
江苏扬州 |
0.67 |
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包头光伏辅材配套项目 |
内蒙古包头 |
0.72 |
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义乌10GW组件辅材配套项目 |
浙江义乌 |
6.88 |
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高邮6GW组件辅材配套项目 |
江苏扬州 |
1.42 |
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上海光伏辅材项目 |
上海 |
1.12 |
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惠山年产500台单晶炉项目以及年产100吨浆料项目 |
江苏无锡 |
3.56 |
资料来源：公司公告，源达信息证券研究所
一体化布局构筑成本优势，公司毛利率高于专业化组件企业。得益于公司的一体化布局，一方面公司的毛利率较东方日升、协鑫集成、亿晶光电（维权）等专业化组件企业较高；另一方面，公司的产品管控能力更好，毛利率波动率低。
图39：公司组件毛利率高于专业化组件公司
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
2．先发布局全球化，渠道网络遍布全球
海外市场需求爆发，且组件售价差异明显，提前布局渠道可享有品牌及渠道溢价。当前全球光伏装机去中心化趋势明显，中国、美国、日本、印度等传统需求大国占全球新增装机比例逐渐缩小，新兴市场需求多点开花。在全球布局高密度的销售网点有利于企业在变化快速的新兴市场保持高敏感度，在需求爆发前布局，把握住新兴市场的市占份额。此外，海外成熟市场组件订单一般提前2-3个季度下单，锁定组件的美元价格，而国内一般仅提前1个月下单，在产业链整体降价迈向平价上网的趋势下，海外订单具有明显价格优势。同时，不同地区的组件价格存在较大差距，龙头公司提前布局海外渠道销售，能够享受到较高的品牌及渠道溢价。
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图40：海外光伏新增装机预测（GW） |
图41：海外市场主流品种组件出口均价（美元/W） |
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资料来源：CNESA，BNEF，GWEC，源达信息证券研究所 |
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 |
经过多年的积累，公司的海外销售团队已基本实现本地化，能够为海外客户提供高效的销售和服务。
- 销售网络实现全球布局。目前公司已经形成了全球化销售网络布局，并已在美国、德国、日本、韩国、澳大利亚、巴西等地形成了销售中心，能够为公司在各大洲进一步的渠道开拓奠定基础。
- 分销收入占比提升。销售模式上，公司以直营为主，分销为辅。随着新兴国家装机需求的崛起以及分布式装机占比的提升，终端客户群体往多而散的方向发展。公司及时调整销售策略，增加了分销模式的布局，以适应终端分散化的趋势，截至2023年上半年，公司分销模式的收入占比提升至34%。
图42：公司全球化销售网络
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
3．公司品牌优势明显，全球认可度较高
组件使用期长，往往可达25-30年，其功率衰减对电站长期收益影响重大，所以组件的品质极其重要，因此客户较为重视品牌背书。而组件企业的品牌一方面来自于产品品质的可靠性，能够保证电站长期稳定运行；另一方面来自于组件企业自身的售后质保能力，以确保在电站运行出现故障的情况下，组件企业能够迅速排除故障。因此，使用知名品牌组件产品的光伏项目在融资方面也更具优势，将更容易获得银行融资和无追索权贷款，进而吸引全球更多的光伏电站项目采用知名品牌光伏组件。
公司产品及品牌认可度高，可融资性高达96%。据彭博新能源财经近期发布的报告显示，公司在《2022 年光伏组件可靠性积分卡》中被评为表现最佳厂商之一，有96%的受访问者认为晶澳科技具有可融资性。
同时，公司多次在欧洲、德国、法国、波兰、意大利、荷兰、瑞士、澳大利亚、越南等国家和地区获得EuPDResearch “顶级光伏品牌”认可，2020-2023年连续4年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心 RETC 颁发的“全面表现最优”荣誉，2014 - 2023年八次被全球权威独立第三方光伏测试机构PVEL评为“最佳表现”组件供应商，蝉联PVModuleTech可融资性AAA评级，公司产品获得TÜV莱茵“质胜中国·单面单晶组光伏组件发电量仿真优胜奖”、TÜV北德“户外实证质效奖（PERC高效组件）”等多项权威奖项。
图43：2022年BNEF组件与逆变器可融资性排名
资料来源：彭博新能源财经，源达信息证券研究所
四、盈利预测与投资建议
- 盈利预测
考虑硅料降价周期下游需求大幅增长，并且公司在全球市场积累了良好的品牌和渠道优势，随着行业集中度的持续提升，强者恒强，一体化组件的盈利能力有望在硅料价格逐步下降的背景下持续修复，迎来量利齐升，我们预计：
1）太阳能组件业务：2023/2024/2025年太阳能组件市占率为14.7%/15.9%/16.8%，对应组件出货量预期分别达到62.5/89.1/119.6GW，毛利率分别为18.5%/19.1%/19.4%。
2）电站业务：2023/2024/2025年电站业务营收分别为14.0/16.7/20.1亿元，毛利率为60．0%/60．0%/60．0%。
表7：晶澳科技2021-2025年分业务营收拆分
|
合计 |
2021 |
2022 |
2023E |
2024E |
2025E |
|
营收 |
413.0 |
729.9 |
946.4 |
1235.7 |
1571.6 |
|
毛利 |
60.4 |
107.9 |
179.1 |
241.7 |
311.8 |
|
毛利率 |
14.6% |
14.8% |
18.9% |
19.6% |
19.8% |
|
组件 |
|||||
|
营收 |
394.6 |
703.5 |
905.7 |
1186.9 |
1513.1 |
|
毛利 |
55.8 |
100.7 |
167.6 |
226.7 |
293.5 |
|
毛利率 |
14.1% |
14.3% |
18.5% |
19.1% |
19.4% |
|
电站 |
|||||
|
营收 |
4.4 |
4.2 |
14.0 |
16.7 |
20.1 |
|
毛利 |
2.6 |
2.5 |
8.4 |
10.0 |
12.1 |
|
毛利率 |
60.0% |
60.0% |
60.0% |
60.0% |
60.0% |
|
其他 |
|||||
|
营收 |
14.1 |
22.2 |
26.7 |
32.0 |
38.4 |
|
毛利 |
2.0 |
4.6 |
3.1 |
5.0 |
6.2 |
|
毛利率 |
14.0% |
20.9% |
11.7% |
15.6% |
16.1% |
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
- 投资建议
我们预计公司2023-2025年归母净利润为97.50/133.45/174.57亿元，同比增长76.21%/36.87%/30.82%，对应EPS为2.94/4.03/5.27元。采用PE估值法，选取隆基绿能、天合光能、晶科能源3家组件龙头企业作为可比公司，2023-2025年3家可比公司的平均PE分别为11/8/7倍。
公司是光伏一体化老牌龙头，一体化布局增强成本竞争力，分散化渠道及产能布局助力盈利规模提升，N型产品进入收获期，给予2023年15倍PE估值，目标价44.1元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
表8：可比公司估值（截至2023年9月21日）
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代码 |
简称 |
收盘价（元） |
总市值（亿元） |
归母净利润（亿） |
PE |
||||
|
2023E |
2024E |
2025E |
2023E |
2024E |
2025E |
||||
|
601012.SH |
隆基绿能 |
25.4 |
1，924.2 |
187.6 |
225.5 |
260.5 |
10 |
9 |
7 |
|
688599.SH |
天合光能 |
29.1 |
633.2 |
75.4 |
99.4 |
122.2 |
8 |
6 |
5 |
|
688223.SH |
晶科能源 |
9.8 |
984.0 |
74.8 |
93.8 |
115.1 |
13 |
10 |
9 |
|
可比公司平均 |
11 |
8 |
7 |
||||||
|
002459.SZ |
晶澳科技 |
23.8 |
788.5 |
97.5 |
133.4 |
174.6 |
8 |
6 |
5 |
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所
五、风险提示
政策不及预期风险：行业发展受政策扶持较多，各地区政策推出、落实存在差异，若配套政策落实不及预期，影响行业发展。
需求不达预期的风险：光伏行业需求强劲，但全球装机需求也有可能由于政策因素、经济衰退等原因导致不达预期。
行业竞争加剧风险：行业竞争者较多，产能扩产旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。
原材料价格大幅波动的风险。若上游原材料价格大幅波动，则公司一体化组件的盈利可能会受到一定的影响。
