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证券分析师
摘要
关于银行永续债和二级基本债：（1）普通企业永续债的记账规则：在实操中属于模糊地带，带有典型惩罚性利率跳升条款的企业永续债可能被认定计入FVOCI。我们判断目前形成的惯例可能会延续，打破的条件可能是利率大幅上行后、以往约定的条款不再具有“惩罚性”，并且导致个别发行人开始展期。（2）不考虑其他，保险怎么看待二永债？大致属于信用债的竞品，与信用债相比，二永债的优势是节税，劣势是估值和资本占用，假设5年期信用债的估值为3.5%，理论上二级资本债利率不低于3.3%，永续债不低于4%对保险考虑税收收益是有配置价值的。（3）保险买入二永债的节奏如何？在2019年监管放开后，配置二永的节奏直接受到供给影响，对价格的敏感度不算高。（4）当前广义资管户主导二永利差，保险的影响力一般。a.二级资本债与信用债利差趋势是流动性决定的，且大概滞后于信用债收益率1个月左右。2021年以来，二级资本债与信用债利差似乎形成了技术层面-5BP这个“铁底”。b.永续债与信用债利差趋势与信用债收益率基本同步甚至有时领先（21年末-22年初）。2021年以来银行永续债与信用债利差在大部分时期在10BP-40BP区间波动。目前二级资本债与信用债利差已经达到21年以来底部，永续债略好。利差如果需要向下突破，需要三个条件互相配合：流动性宽松带动利率下行，保险市占率上升，品种流动性上升及交易属性增强。
关于国债和地方债：（1）相对于地方债和国债，政金债考虑税收后，对保险已经没有配置价值，持仓下降较慢的原因是负责配置的保险或保险资管机构，有的是税前考核，有的是税后考核。（2）保险产品告别3.5%时代，对应总负债成本大约下降35BP。负债成本下调以后，5年隐含AA+信用债具备配置价值的点位可能在3.5%-4%。保险在选择品种及比价时还要通盘考虑许多因素，这些对于其他投资者来说较难跟踪。（3）保险配置长期限国债，年初设定目标配置价格，择利率高点，价在量前。配置长期限地方债，跟随地方债供给完成配置，量在价前。保险对超长期限地方债的偏好可能具有长期性，观察海外得知极端情况下负债成本也不一定构成它的底线。
什么情况下保险的份额会快速提升，压缩期限利差及信用利差：参考美国资产配置规律可知，居民资产配置具有顺周期性，当股市、房市前景低迷或严监管打压某一类收益可观的存量资产时，居民投资保险的规模会大幅上升。如果房产在居民财富配置中的占比下降1%，对应着6万亿的增量资金流向金融市场。
风险提示：1）监管规则调整，机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模和节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。
在保险投资行为的专题发布以后，我们跟投资者进行过一些交流，大家普遍对二永品种、超长债以及保险如何影响这些品种定价方面有更多的疑问。因此，本篇主要聚焦读者感兴趣的问题，做一些回应。
01
关于银行永续债和二级资本债（以下简称“二永”）
1.1普通企业永续债，有惩罚性利率调升条款，可以选择性计入FVOCI吗？
金融二永没有争议，企业永续债实操中确实属于模糊地带，各家有解释空间。大致是如果这部分持仓量不大，对保险利润没有太大的影响，那么计入FVTPL；否则，带有典型惩罚性利率跳升条款（例如，若展期则新的存续期内票面利率调整300BP或更高）的企业永续债可能被某些险资的审计师认定计入FVOCI。我们判断目前形成的惯例可能会延续，打破的条件可能是利率大幅上行后、以往约定的条款不再具有“惩罚性”，并且导致个别发行人开始展期。
1.2不考虑其他情况，保险是怎么考虑二永定价的？
二永对保险机构来说大致属于信用债的竞品，但是在税收、风险占用和估值方法上与信用债有差异。
（1）在税收上，金融二永品种参照金融债标准，享受6.34%的免增值税优惠。普通企业永续债参照信用债标准，没有税收优惠。
（2）在风险占用上二级资本债和信用债一致，是按照评级和期限计算风险资本占用；银行永续债资本占用更高，具体与银行类型和资本充足率是否达标都有关。资本占用意味着机会成本，我们用利润率*偿付能力充足率*资本充足率来估算，相比于投资国债与地方债，其他债券品种的资本占用的机会成本。按照2021年数据，5年期AAA二级资本债的机会成本是0.75%。投资大行永续债，由于大行资本充足率都达标，风险占用都是15%，机会成本是二级资本债的两倍，为1.5%。综上，保险投资永续债相比于投资信用债及二级资本债需要多占用资本，5年期AAA的机会成本是75BP。
（3）在估值方法上，银行二永债均无法通过SPPI测试，采用FVTPL估值；普通企业永续债有空间，可以计入FVOCI。
总结来看，与信用债相比，二永债的优势是节税，劣势是估值，因此本质上是以估值劣势换更高的税后回报率，理论价差即税差，约为信用债票息*6.34%。此外，二级和永续的资本占用有差异，银行永续债比二级资本债及信用债多占用资本，对应的机会成本约为75BP。假设5年期信用债的估值为3.5%，理论上二级资本债利率不低于3.3%，永续债不低于4%对保险考虑税收收益是有配置价值的。
1.3实际上，保险在2019年监管放开后，是如何配置二永的？
2019年以后原银保监会允许保险投资发行人评级AAA的二永，2020年5月以后监管取消保险投资二永债的评级限制。保险投资该品种的持仓在这两次放开后有快速、持续地提升。
从加仓节奏直观上看，直接受到供给的影响，对价格的敏感度不算高。比如集中加仓是2019年3-4月，2019年7月-2020年7月仓位几乎没有变化，2020年8月供给回升以后，保险又开始持续加仓。参照第一点，可以认为这段时间内此类品种对保险来说性价比好于普通信用债，但受制于供给，保险只能慢慢提升仓位。
1.4保险会怎样影响二永的定价呢？
1.4.1保险的力量当前还不足以影响到品种定价，表现在2019年以来，金融二级资本债票息普遍高于同等级信用债，而不是低于；金融永续债与二级资本债的利差在5BP到40BP之间，远低于前文测算的水平。
主要的原因有：a.保险持仓占全部二永债的比重在21年2月是13.7%，以理财子为代表的非法人产品是二永品种最大的买家（21年2月占比在60%左右），估算当前保险持仓的二永占比可能也没有明显的提升，因此非法人产品是定价方。对于非法人产品来说，二级资本债票息应该高于同等级信用债，因为有次级属性；永续债的次级属性比二级资本债更强，但如果不考虑资本占用，就是个流动性定价的问题了。b.保险跟随二永债供给逐步加仓，对存量二永债的影响是间接的、逐步实现的。c.保险机构有税前和税后考核两种方式，考核税前的投资思路与资管户相差不大。
1.4.2二级资本债的定价规律
第一，二级资本债与信用债利差趋势是流动性决定的，且大概滞后于信用债收益率1个月左右。
第二，2021年以来，二级资本债与信用债利差似乎形成了技术层面-5BP这个“铁底”。尽管信用债收益率两次创下新低，但-5BP利差底似很难突破。说明21年以来的宽松流动性环境+广义资管户掌握定价权的格局，决定了-5BP到20BP的利差是合理区间。
1.4.3永续债的定价规律
第一，永续债与信用债利差趋势与信用债收益率基本同步甚至有时领先（21年末-22年初），可能因为永续债的流动性比普通信用债更好？
第二，2021年以来银行永续债与信用债利差在大部分时期在10BP-40BP区间波动，目前的利差水平处于2021年以来的偏低水平，与信用债收益率的位置基本匹配，比二级资本债估值略好。
总结一下，二永的利差主要定价流动性，保险的力量尚不足以对利差定价产生决定性的影响。目前二级资本债与信用债利差已经达到21年以来底部，永续债略好一些。利差如果需要向下突破，要么流动性进一步宽松带动利率下行，要么保险的规模和市占率进一步上升，逐步抗衡理财子为代表的广义资管户的定价力量，要么品种的流动性进一步改善，交易属性增强，此时可以与国开债等品种对标估值。
02
关于国债和地方债
2.1对保险来说，税后的政金债性价比不如国债与地方债，为何保险持有政金债的占比下降比较平缓？
因为负责配置的保险或保险资管机构，有的是税前考核，有的是税后考核。
2.2 保险的负债端成本是多少，对各类产品要求的回报率有什么要求？
（1）保险产品告别3.5%时代，对应总负债成本大约下降35BP。主要的保险负债包括寿险和长期健康险，根据发债险企年报，2022年二者责任准备金占总负债的71%左右，决定了主要的负债成本。2010年以前，保险公司的寿险等传统险种价格受监管约束，预定利率较低，影响了投保人的积极性。保险公司通过分红险、万能险和投连险等方式吸引保费资金。2010年7月9日保监会公布了《关于人身保险预定利率有关事项的通知（征求意见稿）》，将决策权部分交给保险机构。同时引导保险回归本源，限制了非传统险种的规模。今年年初，代表性大型保险定期、终身寿险、长期健康险的预定收益率是3.5%左右，监管引导8月1号以后逐步降至3%，按照70%估算对应每年负债成本大约下降35BP。
（2）负债成本下调以后，5年隐含AA+信用债具备配置价值的点位可能在3.5%-4%。2022年中国太保、中国人保、中国人寿、新华保险四家险企固收投资的净投资收益率分别为4.50%、4.14%、4.14%、4.21%。22年底至23年初5年期隐含AA+信用债收益率接近4%，保险曾大规模买入，大致可以认为是3.5%的寿险负债成本下，保险认可的信用债具备配置价值的点位。23年7月底以后，长期限寿险产品将全面降价至3%，对应负债端成本下降35BP，那么5年期隐含AA+信用债具有配置价值的水平可能在3.5%-4%。
（3）保险在选择品种及比价是还要通盘考虑以下几个因素，这些对于其他投资者来说较难跟踪：负债资产久期缺口压力（要不要多配地方债）；负债端成本（要不要多配高票息资产）；负责配置的资管公司考核标准是税前还是税后（要不要多配税收优惠资产）；缺不缺资本（要不要配置节省资本的资产）；是否担心利润波动（要不要配置估值友好型的资产）。
2.3 保险对长期限地方债的定价的影响和投资行为
保险配置长期限国债，年初设定目标配置价格，择利率高点，价在量前。这主要是由于国债对保险的负债端来说并不能完全匹配，它的价值在于补充久期缺口，因此保险的配置行为能够一定程度上平抑追涨杀跌的交易行为带来的市场波动，并不能影响趋势，更多是趋势的接受者。
保险配置长期限地方债，跟随地方债供给完成配置，量在价前。这是因为在补充久期缺口及价格方面，地方债比国债对于保险更具备吸引力。因此，如果没有发生流动性冲击的情况下，保险份额的提升有助于系统性压缩长期限地方债与国债利差，例如居民可能由于不看好房价，将大量储蓄投资于保险产品。
保险对超长期限地方债的偏好可能具有长期性，观察海外得知极端情况下负债成本也不一定构成它的底线。纵观全球，随着经济增长动能放缓和利率持续下行，保险面临资产-负债的负久期缺口似乎是常态。根据EIOPA（2014），截至2014年底奥地利和德国保险公司存在10年的负久期缺口，芬兰、荷兰和法国存在5年的负久期缺口。美国的固收类资产久期平均在10年以上，主要因为美国60年代开始发行30年期限超长债，企业债的平均期限也有15年左右，因此负久期缺口的压力略小。这使得，对于大部分保险机构，超长期地方债是非常优质的资产。当出现利率长期下行的环境，负缺口导致将迫使保险机构更加主动寻求拉长久期。
因此，无论因为何种原因，如果保险短期内在债券市场上的份额抬升，由于对长期限地方债的偏好，有可能会压低地方债与国债的利差以及压缩期限利差。这在2004年的英国出现过，主要由于保险监管形势趋严，保险不得不在短期内系统性增配债券。根据John Culbertson (1957) and Franco Modigliani and Richard Sutch (1966)提出的偏好栖息地理论（preferred-habitat view），投资者对于特定期限的债券具有偏好，特定期限债券的利率受相关投资者的需求和该期限债券的供给的影响。2004年英国《养老金法》规定对资金不足的养老金计划将处以罚款，这为购买更多长期政府债券提供了强有力的激励。由于改革驱动，养老基金增加了对长期政府债券的投资，减少了对股票的投资。养老金需求的变化对期限结构形状的影响巨大。2003年10月，2035年和2016年债券之间的利差转为负值，并在2004年和2005年期间不断缩小，到2006年1月达到-0.49%的历史最低点。
03
什么情况下保险的份额会快速上升？
基于前文的分析，我们认为当保险的份额快速抬升时期，保险力量将有助于压缩超长债的期限利差以及部分品种的信用利差。那么，什么情况下保险的份额会快速上升？海外有哪些经验？中国当前处于类似的阶段吗？第三部分我们试图回答以上问题。
3.1保险份额的快速提升有赖于居民增配保险
目前居民能够配置的资产包括房产、耐用消费品和金融资产，金融资产中又细分为股票、债券、保险、货币市场基金、现金和存款。根据人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，城镇居民家庭户均总资产317.9万元，按照城镇2亿户估算，城镇家庭总资产为635.8万亿，其中实物资产占比79.6%，金融资产占比20.4%；住房在居民家庭总资产中占比为47.0%。
3.2美国居民的家庭资产配置有哪些启示？
根据美国1900-2021年资产配置演变可以观察到两个规律：
第一，金融资产占比上升，耐用品占比下降，房产占比中枢下移后保持震荡：美国居民配置房产的占比自1912年以来处于22%-30%区间波动，耐用消费品占比则从9%-10%下降至近三十年的5%-7%，金融资产的占比有所上升。
第二，在金融资产中，居民从配置股票逐步转为配置养老金、货币市场基金和共同基金。1945年以前主要配置股票（最高占比达到总资产的31%），1945年以后养老金和货币市场基金崛起，近三十年共同基金逐渐占据一席之地，三者合计的占比维持在30%以上。
那么，美国居民是如何决策的？
最重要的原则是顺周期性，当房价、股价甚至存款价格大幅下跌或违约时，居民配置这类资产的占比会主动及被动下降。例如：1929年至1933年，道琼斯工业平均指数累计下跌约72%，期间最大跌幅一度接近90%，导致居民持有的股票资产规模也从1929年的1383亿美元快速下降至1933年的571亿美元，股票资产占居民金融资产的配置比例也由48%快速下降至29%。再如，储贷行业（savings and loan industry）在1982-1985年经历了规模快速扩张，然而不断高企的存款成本和相对固定的贷款（主要是住房抵押贷款）利率，最终导致储贷机构大量破产。此后居民对存款的配置比例不断下行，1984年居民存款配置占比超过20%，达到阶段高点；而到了2000年，存款配置比例下降至10%。
其次是人口老龄化及养老体系逐渐成熟，政策在其中起到了助推的作用。美国养老金发展的时间轴大致是这样的，1935年《社会保障法》出台，以“Old Age, Survivor and Disability Insurance（OASDI）”为主的养老金第一支柱开始建立，同时以DB计划为代表的第二支柱也逐渐形成，养老金开始成为居民金融资产配置的选择之一，但此时的居民养老金主要由DB计划中的政府养老金构成，DB计划中的私营部门养老金规模较小，DC计划及IRA制度则尚未建立。1974年《雇员退休收入保障法（the Employee Retirement Income Security Act）》提出创建第三支柱个人养老金账户IRA（Individual Retirement Account）。1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定，缴费确定型（Defined contribution, DC型）养老金享受税收递延或优惠（1981年国税局正式明确规则），美国逐步形成“以OASDI为代表的第一支柱，以DB计划、DC计划（包括401(k)等）为主的第二支柱，以及以IRA为代表的第三支柱”的养老金三支柱体系，养老金也开始成为居民金融资产配置的主要组成部分之一。
在这个原则下，我们观察到美国居民配置有三次比较最重要的变迁：
1900-1929年，美国居民卖房子（房价低迷），买非公司型企业权益（类似于产业基金）。这个时期美国房价大幅下跌，居民配置房地产的占比从39%下降至27%，主要增配了非公司型企业权益，占比从17%提升至31%。非公司型企业权益类似于产业基金，与高票息策略有一定的相似之处。
1945-1964年，美国居民卖出非公司型企业权益（金融严监管），买入养老金（第一、第二支柱起步发展期）。由于金融行业监管趋严，限制了金融创新及美国居民配置非公司型企业权益，养老保险制度于1935年起步，在这20年时间内受益于此，占比提升了10%。美国养老金发展的时间轴大致是这样的，1935年《社会保障法》出台，以“Old Age, Survivor and Disability Insurance（OASDI）”为主的养老金第一支柱开始建立，同时以DB计划为代表的第二支柱也逐渐形成，养老金开始成为居民金融资产配置的选择之一，但此时的居民养老金主要由DB计划中的政府养老金构成，DB计划中的私营部门养老金规模较小，DC计划及IRA制度则尚未建立。1946年，养老金在居民资产配置中的占比在10%左右。1945年-1964年以后养老金占比逐渐总10%提升至20%。
1965-1980年，美国居民卖出股票（原油危机，股市低迷），继续增配养老金（第三支柱起步发展期）。养老金在居民配置中占比从20%提升至26%，主要因为权益市场吸金效应较弱，养老保险具有免税优势及稳健回报的特征。1965年以后养老金逐渐代替股票，一方面，三支柱养老体系在政策层面成型：1974年《雇员退休收入保障法（the Employee Retirement Income Security Act）》提出创建第三支柱个人养老金账户IRA（Individual Retirement Account）。1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定，缴费确定型（Defined contribution, DC型）养老金享受税收递延或优惠（1981年国税局正式明确规则），美国逐步形成“以OASDI为代表的第一支柱，以DB计划、DC计划（包括401(k)等）为主的第二支柱，以及以IRA为代表的第三支柱”的养老金三支柱体系，养老金也开始成为居民金融资产配置的主要组成部分之一。另一方面，股市表现低迷，居民减少投资占比。典型的时期可以看到1973-1974年原油冲击形成的滞胀环境影响了股市的表现，居民更多转向保险产品。
整体来看，由于居民配置资产的顺周期性，当股市、房市前景低迷或严监管打压某一类收益可观的存量资产时，居民投资保险的规模会大幅上升。对应到我国，考虑到大盘与十年前相比未有明显上涨，房地产市场尚未完全出清，两股力量共同驱动居民资金流向保险和理财产品。其中，我国家庭部门配置房产的占比为47%，高于美国的25%。如果一年房产占比下降1%，对应着6万亿的资金从房地产市场流入保险和理财市场，有利于期限利差和信用利差的压缩。
从结构上看，居民的资金将在理财业绩波动和保险产品降价之间取舍，行为也会遵循一定的顺周期特征。理财解决了居民的短期理财需求，但净值化转型后居民仍需适应短期理财产品打破刚兑的新变化。保险解决了居民的长期理财需求，属于“固定收益”，但面临高回报产品逐渐退市的问题，两类管理人之间存在着竞争。比较典型的是22年11月债券市场转向，理财子面临净值回撤及赎回潮，理财子规模从22年10月末的28.96万亿下降至23年4月末的25.5万亿，规模大幅下降了3.55万亿。从托管数据看，广义资管户的持债规模从22年11月底的43.11万亿下降到23年3月的40.53万亿，占整个债券市场的比例由30.97%下降到28.44%，同期保险因其稳健回报规模大幅上升，其中投资债券的规模从22年11月底的7.39万亿上升到23年3月的7.92万亿，攀升了5300亿元。8月1日以后，预定利率高于3%的保险产品将下架，借此可以观察居民资金流向是否会在保险和理财之间形成再分配。整体而言，流入理财更容易支持信用债表现，流入保险更容易支持超长债表现，对信用债也有一定的支撑。
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风险提示
1、监管规则调整，机构行为约束逻辑转向。
2、利率债供给规模、节奏显著超预期。
3、不同托管机构数据统计口径略有差异。
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