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　　时隔三年多，我们和少数派投资周良聊了将近三个小时。

　　聪明投资者从2016开始跟踪私募机构以来，少数派一直在重点跟踪的名单里。公司成立于2013年7月23日，创始人周良经历过中国证券市场所有的周期循环，也见证了基金行业的兴盛发展。

　　过去几年，少数派投资经历过低谷。重仓的蓝筹股遭遇逆水，有两年的回撤不小，尤其是考虑到其过去成立多年十分突出的业绩所带来的高预期，压力可想而知。

　　周良和团队在这段时间里把五年前播下的量化种子，跟主动投资基因进行了深度融合。

　　记得两年多前，周良在策略会上谈到量化不断发展进步，市场上能够获取的数据越来越多准确率越来越高，以及A股市场中的股票越来越多时，“我们就开始探索怎么样把主动优势和量化优势相结合，形成一种新的打法。”

　　但实话，主动管理从量化投资中学习借鉴是不太容易的。团队的思维、知识结构、投研方法以及流程都要转变。肉眼可见的，这两年少数派产品线和产品业绩确实呈现了两者结合的特点，尤其是2025年。

　　这次聊下来最明显的感受是：周良并不回避这几年的起伏，反而是靠持续复盘、反思和学习，带领团队一起完成了主观与量化相结合的转型，形成了一个有自身特点的投资框架：

　　1．主观逻辑，量化检验。结合主观投资逻辑清晰和量化投资数据验证的优势；

　　2．量化初选，主观精选。结合量化投资全市场覆盖、模型选股的优势和主观投资深入研究个股、精细跟踪变化的优势；

　　3．主观选时，量化选股。把主观的优势用在低频率出现的长期选时和风格轮动领域。

　　最后这一点，初听时会有点反直觉，因为不少机构会用量价因子去做选时，而他们的选择却正好相反。

　　但周良把逻辑讲得很清楚：量化模型擅长处理高频、重复的历史数据，总结统计规律，可风格切换、牛熊转换往往几年才发生一次，而且每次起决定作用的变量都不同，因此主观反而更擅长、也更容易借助经验与数据去完成这类判断。

　　在这套主观与量化的结合框架之下，不变的还是“少数派”的核心理念：超额收益来自多数人的误区。量化方法的引入，恰好让“误区”变得更可识别、也更可验证。

　　在周良看来，当一个因子来自多数人的偏差，而且这种偏差和人的本能相关、不容易改变，它才可能具备长期的有效性。

　　同时，少数派一贯的慢思维也依旧延续。只是有了量化之后，他们把更多“慢”用在形成投资逻辑与模型、反复验证的阶段；一旦模型和规则确定，执行反而可以很快。

　　除了认知和方法的迭代，他们的产品风格也在分化：从过去偏大盘价值，到现在覆盖小微盘、成长、红利价值等多类产品。在周良看来，选一个风格并不只是简单押一个大方向，更重要的是：这个方向既要有贝塔，也要还能做出阿尔法。

　　周良也坦言，过去只做一类产品，他们其实失去了很多客户和机会；现在把产品拆开，也是为了避免思维产生局限。

　　这样的复盘意识在小微盘这块体现得也很明显。

　　2024年年初的小微盘股灾让他们意识到，极端风险的冲击往往偶然性很强、也很难事先预测。所以在那之后，他们给小微盘产品配了一个深度价外的看跌期权“保险”，来对冲更尖锐的尾部风险。

　　在团队管理上，周良强调效率。一方面，量化方法的引入提升了投研效率；另一方面，他们也舍弃了一些边际效用下滑的基本面调研，把时间尽可能用在更关键的环节上，让一个相对小规模的团队也能把研究与运作做得更扎实。

　　这次交流没有刻意的节奏，也没有密集的观点轰炸，更像是一次慢慢展开的回顾与复盘。聪明投资者（ID：Capital-nature）精选其中最重要的内容，分享给大家。

　　超额收益来自多数人的误区

　　聪投从1991年入市到后来创立少数派，这三十多年里，哪一段市场经历对你的投资观影响最大？为什么？

　　周良对我影响最大的阶段是2013到2015年，那也是我们私募初创期。

　　2013年市场情绪是“珍惜生命，远离股市”，而我们却离开平台出来做私募，并且高仓位持有，做了不同于大多数人的选择。2015年股灾我们研究融资盘平仓压力，抓超跌反弹，在股灾中别人亏钱，我们反而赚到钱。

　　这几次经历让我更确信：如果你跟大多数人的方法差不多、预期差不多，你很难赚到超额。但是不一样不等于一定正确，超额往往来自多数人出现偏差误区的时候，你做出了正确选择。

　　那几年时间验证了我们“少数派”的理念，让我们在这个方向上进一步走下去。2018年，我们又学习了行为金融学，有了理论依据；后来又进一步引入量化研究，帮助我们去发现市场误区的存在。

　　聪投如果自我复盘，自管产品以来，你最满意和最不满意的分别是什么？

　　周良过去我们经历了两轮牛熊转换，整体收益还过得去。

　　我最不满意的是回撤还是大，尤其2020到2024这波回撤超过40%，这说明在风险控制上我们还有明显短板。

　　但我最自豪的是我们不断学习的能力，包括我自己和团队。投资业绩是大家可以看到的表面现象，内在是认知和方法的迭代，这才是长期能走下去的东西。

　　聪投以前你们是大盘蓝筹风格，然后高持仓并且非常集中，现在的组合与那时相比差异很大，是重新做了市场风格的选择吗？

　　周良差异确实非常大，我们大盘蓝筹集中持股的阶段是在2016年到2021年，现在组合里还保留了一部分。

　　但回头看那段收益来源，其实更多是贝塔，也就是大盘蓝筹风格带来的，而不是我们对个股基本面捕捉出特别高的阿尔法。

　　你选中茅台当然很好，但你也会选错很多别的股票。很多时候更像是：你既然选择了蓝筹风格，茅台大概率会在组合里。

　　这也倒逼我们反思：个股基本面研究在全市场环境里到底多大程度在创造超额？它的效率是不是足够高？所以后来我们推进主观+量化、推进多风格产品线。

　　聪投你们的产品现在还是高仓位风格吗？会做仓位择时吗？

　　周良我认为是需要做（仓位择时）的，但不是轻易做；我们大多数时间是满仓操作。

　　过去十来年里，我们只有在2015年下半年到2016年上半年那段时间里，以低仓位或者空仓来运作。

　　在一波熊市早期我觉得要低仓位，但问题在于：你并不是每次都能判断出“熊市早期”，熊市也是逐步演化的。

　　主观和量化合成一条工作流

　　聪投这几年行业里的主观投资团队多多少少都会用到量化进行筛选，那你们的主观和量化的结合程度是怎样的？

　　周良我们一直在思考怎么把两者有机结合在一起，而不是各做各的。总结下来有三个结合点：

　　第一，主观逻辑、量化检验。主观研究先提出一个逻辑，比如“估值低、ROE高”的公司，然后用量化方法去回测和检验它，来修正主观投资当中的偏差误区。

　　第二，量化初选、主观精选。全市场五千多只股票，卖方能覆盖的也就一部分，很多公司可能一直都没人覆盖。量化的优势是全市场覆盖，可以把范围铺开；主观再做深入研究和精细化跟踪，这样效率最高。

　　第三，主观选时、量化选股。选股是高频重复的事情，量化更擅长；但牛熊转换、风格切换是低频重复的事件，甚至几年才变一次，而且每次决定性原因不一样，很难归纳成一个“永远有效”的模型，这反而更需要主观的经验和判断。

　　聪投具体会通过哪些指标来判断市场的风格切换或牛熊转变？

　　周良无论对主观还是量化来说，判断风格切换、牛熊转换都是有难度的。但在这方面，主观比量化更有优势，因为量化通过统计归纳法，很难识别出这种结构性转换。

　　比如2015年牛熊转换，查量化配资是关键变量，这种事情历史上没发生过，量化靠历史数据很难“算出来”；但主观研究更容易从监管动作、结构变化里提前提高警觉。

　　当然，主观判断也不是“拍脑袋”，我们同样依赖很多数据指标，只是这些指标很难固化成一个固定权重的模型，因为每次起决定作用的变量不一样。

　　比如，我们判断：股市可能在取代楼市，成为新的“财富效应主场”。这是我们的主观判断，但也依赖很多数据。我们抓的是未来几年一些关键变化：低利率环境、资产荒、资金缺去处等因素。

　　聪投在少数派的投资体系中，一个观点从提出到变成有意义的仓位，大致要经历哪些步骤？

　　周良很多投资判断误区的表象是市场的一种意向，需要从中挖掘它内在的实质，比如可能是因为追涨杀跌或过度自信，而进行了一些情绪化操作。

　　然后可以设计一套模型作为它的对手方，验证这种做法能否长期产生超额收益。

　　这个验证过程会持续很长时间，先做回测研究，在这之后，还要用公司自营账户专门成立一个产品，投入实盘再运作半年到一年，验证它是否符合我的模型预期。

　　比如现在小微盘的产品，我们差不多在2023年的年初开始研究，形成了一个模型，在2023年下半年开始逐步投入实盘。

　　对小微盘股要注重尾部风险的防范

　　聪投小微盘策略在2024年初遭遇过很大挑战，你们当时有经历过？

　　周良有的，其实我们在2024年年初这波小微盘股灾里，吃了比较大的亏。

　　那时候我们对于量化的方法开始慢慢熟悉起来了，也纠正了以前的一个误区：小微盘股是垃圾股，不值得投资。

　　其实在中国市场里，小微盘股的阿尔法是所有风格、品种当中最高的。这背后和中国市场的投资者结构有关：中国市场有更多的中小散户，他们容易因为近因效应而追涨杀跌。

　　而小微盘里面的追涨杀跌效应是最明显的，那作为他们交易的对手方，你就更容易获得超额收益。

　　但小微盘最大的风险是踩雷，尤其ST这类不可交易风险：一旦变ST连续跌停，你根本卖不掉。

　　这里面也涉及到主观和量化的结合，小微盘选股是以量价因子选股为主，但也需要用主观逻辑去排除存在潜在风险（比如财务虚假）的个股。

　　聪投这之后在产品风控上有做出什么调整吗？

　　周良在这件事之后，我们就增加了尾部风险的防范，用深度价外的看跌期权去买“尾部保险”，保的是短时间里出现大幅下跌的这种情况，它的性价比很高，可以帮助我们回避掉很多大的风险。

　　因为我觉得很多这种冲击你事前判断不了，它是偶然发生的。像这轮小微盘股灾偶然性就很强，有多个因素的叠加和强化。

　　长期有效因子往往在于多数人的误区

　　聪投你们在量化方法和因子挖掘上，有哪些自己的独特性，如何持续迭代？

　　周良我认为是需要不断迭代、优化的，因为因子都会失效。一个因子用的人多了，它就会慢慢失效。

　　反过来，那些长期有效的因子，往往都是有投资逻辑在里面：它是多数人的误区，并且这种误区和人的本能相关，不容易改变，这个因子才可能会长期有效。其实像红利、价值因子，即使大家都运用得比较多，这里面也有很多研究的空间。

　　我们现在的量化以中低频为主，大概有几百个因子，最多做到日换手级别，它迭代的频率没有那么高。而日内这种中高频以前基本不做，高频因子的迭代速度要求会很高。

　　但行业里很多量化机构在走“全频段”的多策略发展，所以我们从知己知彼的角度，也在研究高频因子。

　　在量化方法里，量价因子是特别有效的，这跟中国市场的投资结构也有关系；部分基本面因子组合也是同样有效的，所以我们这两块都在做。

　　总的来说，我们是从行为金融学来解释市场的角度去找因子、做模型，一个能够长期有效的模型或因子，一定是可以被投资逻辑所解释的。

　　这背后是基于不易被扭转的偏差（比如羊群效应、近因效应等），针对这些偏差做出来的模型，才可能长期有效。

　　聪投在AI和信息极度透明的时代，少数派的优势在哪里？

　　周良时代确实变了。信息传播太快，工具把效率拉得很高：电话会可以自动转文字、自动总结，研报可以被快速归纳，AI把很多“整理、归纳、复述”的工作做掉了。

　　在这种情况下，传统靠大量基本面调研去形成信息优势的边际效用在下降，不是说做不到，而是你要全市场覆盖，成本太高、效率很低。

　　我们做的取舍是：把时间放在更关键的环节上，舍弃效率比较低的事情，调研变成“必要时才做”。

　　少数派的核心也不是“信息更早”，而是：当多数人误判的时候，你能用一套可复盘的流程把误区识别出来，并把它变成决策。我们做的并不是价值投资，更关注的是交易对手的行为、资金和筹码的供需关系。

　　聪投你常说要用“慢思维”去赚多数人“快思考”的钱。对你和团队来说，哪些问题是必须放慢来反复推敲的，哪些环节则可以交给规则、模型和流程去快速执行？

　　周良形成一个模型、验证一个投资逻辑，都需要慢思维去慢慢思考、反复验证。我们会看很多学术文献和卖方研究报告，里面的观点会给我们提供一些思路，这是一个需要反复琢磨的过程。

　　而一旦模型和规则形成了，后面的投资操作就会很快。

　　以前只有一把锤子，现在工具更多

　　聪投从以大盘价值为主，到现在覆盖小微盘、成长股、红利价值等多种风格，你们是如何走出单一风格的？

　　周良除了我管理的多策略传统股票产品外，按风险收益从高到低我们现在还有6条产品线：小微盘、主动风格轮动、成长股、红利价值、混合对冲和现金管理。背后逻辑是：要选风格贝塔，并且也要在各自的特定方向里，能够产生阿尔法收益。

　　客户风险偏好不一样，需求也不是单一的。我们把风格拆出来，客户才能按偏好选择。要低波动可以买红利价值；要博收益可以买小微盘，并且小微盘加期权保护，避免极端回撤。而现金管理就是类理财产品，参与北交所、REITS打新等。

　　以前我们只有一把锤子，看什么都像钉子，没有更多的方法可以做不同风格的产品；现在我们有了锤子、螺丝刀和扳手，就能分辨哪个是钉子、哪个是螺母、哪个是螺丝了。

　　区分产品其实也可以避免我们思维产生局限性，这也是一种误区。

　　以前觉得巴菲特就做一个产品，也可以做到很大规模。但我们不是巴菲特，如果只做一条产品线，会失去很多客户和机会。

　　聪投怎么看待ETF这类工具？

　　周良ETF能表达风格，但不一定能在风格里产生阿尔法，很多你真正想要的效果，也未必有合适的指数编制方式。我们更希望投红利能在红利里做出超额，投小微盘也能在小微盘里做出超额。

　　红利我们不是只看“分红高”，因为今年分红高并不代表未来分红高，所以我们也会很关注现金流这类指标，它能体现盈利质量。如果把红利因子和现金流因子合成起来，会比单因子更好。

　　慢牛行情中最具性价比的四类机会

　　聪投如果把视角拉到未来三到五年，在利率下行、地产权重下降、AI和科技进步加速等大背景下，你认为中国市场最具性价比的机会主要在哪里？是某几类行业、某种资产风格，还是某些因为情绪和结构性因素造成的定价错配？

　　周良我的核心判断是，未来三到五年中国市场将呈现慢牛格局。股市已成为经济转型的关键抓手，在发展新质生产力、推进经济结构转型以及中美竞争的关键阶段，资本市场的稳定与增长至关重要。

　　从估值与收益性价比来看，当前沪深300指数市盈率仅14倍，而美国标普500是25倍；中国10年期国债收益率约1．9%，显著低于美国的4%多，这种估值与无风险收益率的错配，意味着A股存在较大的修复与上涨空间。

　　在这一慢牛行情中，最具性价比的机会集中在三大方向：

　　一是小微盘股。尽管2025年小微盘股已上涨约60%，但其中40个百分点来自阿尔法收益，仅20个百分点源于估值提升，相较于过去5年的估值分位数仍处于低位，后续仍有充足的收益空间，这一机会本质是中国特殊投资者结构（3亿中小散户主导）带来的独特阿尔法红利。

　　二是成长股。成长是牛市永恒的主题，尤其以算力为代表的科技主线，具备高弹性与高业绩确定性。即便前期已有数倍涨幅，但其订单兑现能力与业绩增速的确定性仍较强，在慢牛环境下，这类科技主线将反复发酵，持续创造超额收益。

　　三是红利类资产。低利率环境是前几轮牛市所不具备的核心变量，叠加当前企业资本开支持续减少、可分配利润大幅增加，中国正逐步进入高分红阶段。产能过剩背景下，企业闲置资金更倾向于通过分红回馈股东，红利类资产的长期配置价值凸显。

　　此外，市场情绪与结构性因素造成的定价错配也值得关注。部分传统行业标的（如消费领域）往往会因市场预期低迷而跌过头，尽管当前缺乏明确的向上拐点，但这类被低估的标的已具备较高的风险收益比。

　　关于团队以及普通投资者要警惕的误区

　　聪投能否介绍一下目前投资和研究团队的构成？

　　周良我们人确实不多，投研加上交易员一共就10个人，所以一直在做两件事：一是把效率提起来，量化方法让我们的效率大幅提升；二是做取舍，我们现在减少了上市公司基本面的调研，就释放出了很多时间。

　　结构上，我们现在基本是一个基金经理负责一种风格，小微盘、成长、红利价值各有负责人。我们的基金经理以前大多是做细分行业的基本面研究，现在都是一半量化一半主观；然后我们还有两位数学出身、专门做量化研究的研究员。

　　聪投团队是如何招人的？会有什么具体要求吗？

　　周良我们招人最看重两点：

　　第一，积极进取的人生态度。你要渴望在投资领域做出一番事业，有目标感，且能付诸行动。同时要能够独立思考，不是跟着市场情绪跑，而是要追根问底。

　　第二，背景上会偏好复合背景（比如金融+理工/数学/医药等）。如果有理工科的背景，那么学习量化对他们来说并不会很难。

　　很重要的一点是，我们有独特的“少数派”投资理念，这是我们这么多年反复思考摸索出来的。我们坚持校招而不是社会招聘，关键在于社招的人往往已有固化的想法，很难扭转；学生如果认同我们的理念，从头培养语境更一致。

　　聪投团队都是你从出校门后就培养起来的，他们是不是很难挑战你？

　　周良没有。管理上我一直强调：投资不是“下级服从上级”，那样一定做不好。

　　我们开投研会的时候，辩论是很多的，他们对我也有批评。

　　我很重视这种反对意见，会反复进行思考。他们能来反驳，也恰恰说明了他们对自己的这个观点是很自信的。

　　聪投最后如果用三条原则总结少数派，你最想强调什么？同时，站在投资管理人的角度，你最想提醒普通投资人警惕的一个误区是什么？

　　周良投资层面是：投资要做少数派。

　　业务层面，我们有两个愿景，一是让客户安心投资；二是让团队各展所长，这关系到公司长期发展。

　　关于投资误区，其实大多数人都容易过度自信。虽然股票交易很方便，但股票投资是一个技术门槛极高的事情。一般个人投资者能赚到钱，往往只是一时赚到钱。要在股市里长期把收益积累起来技术难度是很高的。