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　　来源：资市会

　　库存高压，价格倒挂，只靠营销投入已拉不动业绩。

　　作者 | 资市分子

　　当53度飞天茅台散瓶批发价在1500元关口“贴地飞行”，当五粮液普五被电商平台击穿至640元，当经销商坦言“卖一瓶亏一瓶”——中国高端白酒的价格体系正经历一场前所未有的“压力测试”。

　　它们揭示了一个核心问题：建立在“渠道金融化”和“消费投资化”基础上的旧价格模型，在市场转向“真实消费”时，出现了系统性断裂。

　　这场始于茅台的价格雪崩，正在引发全行业的连锁反应。处于风暴眼的五粮液，其百亿营销与紧急渠道救援，能否挽救自身颓势？

　　01

　　飞天、普五价格也崩了

　　第三方平台“今日酒价”12月10日数据显示，25年飞天茅台散瓶（53度/500ml）批发参考价已跌至1500元/瓶，再创年内新低。这一价格仅比官方指导价1499元高出1元，折射出高端白酒市场价格体系的剧烈松动。

　　自2025年以来，飞天茅台批发价一直处于下行通道。“今日酒价”历史数据显示，6月11日，飞天茅台散瓶批发价首次跌破2000元心理关口；随后接连失守1900元、1800元等关键价位；10月底跌破1700元，11月末进一步跌破1600元。截至12月10日，其价格较年内高点累计跌幅已达32.43%。

　　过去，茅台巨大的渠道价差构成了整个高端白酒价格体系的“天花板”和安全垫。如今，线上渠道已出现1399元的茅台拼团价，不断击穿市场心理底线。

　　市场人士对此解释，天茅台批价若持续下跌并击穿1499元甚至1400元关口，将直接冲击五粮液、国窖1573等千元价格带产品的性价比认知，可能导致高端白酒全价格带被迫下移，引发行业连锁反应。

　　五粮液紧急应对，上演渠道救援。

　　12月7日，五粮液调整第八代普五（普五）价格政策，在维持1019元/瓶打款价不变的前提下，给予经销商119元/瓶的折扣，使实际开票价降至900元/瓶。此举被视为缓解渠道压力的紧急举措。

　　然而，市场批价已更深幅下探。据“今日酒价”监测，52度八代普五批发价已跌至850元/瓶，与经销商成本严重倒挂。有专卖店店员坦言：“我们一瓶的进货价是920元，如果按860元卖，是卖一瓶亏一瓶。”

　　线上渠道的冲击更为猛烈。部分电商平台“百亿补贴”频道一度将八代普五价格压至640元/瓶左右，与线下批价价差最高达260元，进一步加剧了价格体系的紊乱。

　　面对线上渠道的乱象，上个月，五粮液发布了“致消费者告知书”，直接点名46家非官方授权店铺，各大电商的第三方店铺都有“上榜”。

　　同时，为提振市场，五粮液在调价后迅速推出配套活动。12月11日，公司宣布针对第八代普五推出扫码抽奖活动，特等奖价值19999元，一等奖（4999元）名额达3000个，活动将持续至2026年11月25日。

　　飞天、普五价格崩盘背后，是供需关系的逆转，价格传导链的断裂与甚至定价权的逆转。

　　传统白酒行业的价格体系通常由六重环节构成：出厂价、打款价、开票价、批发参考价、实际零售价和官方指导价。

　　出厂价是指白酒生产企业将产品销售给经销商时的基准价格，是产品从工厂流向市场的一级价格。它通常由企业根据生产成本、品牌定位、市场策略等因素确定，具有相对稳定性和权威性，是企业财务核算和市场定价的重要依据。

　　打款价则是经销商提货前必须预付的资金门槛。在实际操作中，打款价可能与出厂价一致，也可能因企业给予经销商的政策优惠、补贴或特殊约定而有所不同。它本质上是酒厂的“资金闸门”与“信心试金石”，也是厂商捆绑经销商利益的关键手段。

　　开票价是厂商开具发票的名义金额，通常介于出厂价与打款价之间。其关键在于，厂商后续会通过返利、补贴等政策，将打款价与开票价之间的差额返还经销商。这一设计成为精巧的“财务缓冲器”：既能在账面上维持出厂价的刚性，避免直接降价损伤品牌形象，又能通过调节返利，灵活操控经销商的真实进货成本，实现对渠道的隐秘调控。

　　批发参考价（简称一批价）是经销商之间的实际交易价，由市场供需决定，自由浮动。它是行业的“体温计”与“信心指数”。当一批价高于经销商真实成本时，渠道盈利，市场繁荣；一旦批价持续低于成本线，出现“价格倒挂”，则意味着渠道亏损，信心与库存危机随之而来。

　　实际零售成交价是消费者最终支付的价格，是市场供需的终极反应。

　　官方指导价（建议零售价）则高悬于金字塔顶端，是品牌树立的价值旗帜，旨在消费者心智中锚定高端认知。然而在实际交易中，指导价常与实际成交价脱节，其核心作用在于品牌塑造与心理预期管理，而非真正约束交易行为。

　　当前问题的核心在于，批发参考价已跌破多数经销商的真实进货成本，形成“价格倒挂”。而实际零售成交价在电商冲击下持续走低，进一步挤压渠道利润空间。

　　在批发价持续低于成本线的情况下，经销商陷入“卖一瓶亏一瓶”的困境。开票价与出厂价的“双轨制”，是白酒行业高速发展期设计出的、最大化厂商利益的精密渠道金融模型。它让厂商在报表上光鲜亮丽，并将市场风险和资金压力成功转嫁给了渠道。

　　在这套体系下，经销商的角色从简单的“赚取差价”的销售商，异化为酒厂的“融资平台”、“库存转移仓库”和“市场风险的缓冲器”。它们的盈利极度脆弱，依赖于两个前提：一是市场批发价持续上涨；二是厂商信用良好，能足额及时支付返利。

　　当这两个前提同时动摇时，经销商便成为整个链条中最先流血和倒下的环节。

　　两大头部品牌的动向显示，高端白酒市场正面临消费环境、渠道库存与价格体系的多重考验。

　　02

　　经销商的压力

　　第八代普五对于五粮液而言有着举足轻重的地位。

　　五粮液的产品概括为 “1+3”体系。据公司财报及公开战略表述，“1”指以 “五粮液” 为核心的高端主品牌产品线，是公司绝对的基石；“3”则指以五粮春、五粮特曲、尖庄为代表的系列酒矩阵，承担市场渗透与规模扩张的重任。

　　以2024年为例，五粮液全年营收891.75亿元，其中以普五为代表的五粮液产品系列营收达678.75亿元，占比约76.1%。这一比例在近年来基本保持稳定，普五始终是五粮液营收的主要支柱。

　　然而，线上乱价与线下倒挂形成共振，让五粮液渠道体系承受着前所未有的压力。

　　从数量上看，截至2025年上半年末，五粮液经销商数量达3587家，较2024年底的3700余家减少了124家。

　　从营收上看，经销商贡献了五粮液营收的半壁江山。

　　2023年，五粮液酒类产品实现收入764.47亿元，其中，来自经销模式的收入有459.85亿元，占比60.15%。2024年五粮液全年经销模式营收占比约为54.65%。2025年上半年：五粮液经销模式收入279.25亿元，占总营收527.71亿元的约53.1%。

　　然而，这个基本盘正在松动。线下经销商陷入“卖一瓶亏一瓶”的困境，毛利率被压缩至不足8%。

　　健康的销售体系中，收入应分散于广泛、多元的经销商网络，这代表产品能通过毛细血管般的渠道顺畅地流向终端消费者。

　　2025年上半年，五粮液前五大经销商销售收入合计300.61亿元，占销售收入的56.96%。而2024年上半年，前五大客户销售总额为106.98亿元，占销售收入总额的比例仅为21.12%。（前五大经销商或有综合平台商，营收包含经销与直销模式收入）

　　前五大客户销售占比大幅集中，意味着传统的分销网络可能出了问题。

　　“资市会”发现，2024年8月四川五泽酒类销售有限公司（下称四川五泽）成立，是五粮液超高端产品“经典五粮液”的全国销售运营平台。该公司由宜宾五润股权投资合伙企业（有限合伙）100%控股，五粮液集团通过宜宾五粮液基金管理有限公司间接持股。法定代表人为肖祥发。

　　2025年2月，四川五浚酒类销售有限公司（下称四川五浚）、四川五钧酒类销售有限公司（下称四川五钧）成立，法定代表人分别为赵武、苟成斌。这两人曾分别担任过五粮液河南营销大区副总经理、广东营销大区总经理。

　　四川五浚和四川五钧股东分别达19家、20家。其中多家为五粮液官网公示的一级经销商，如湖北人人大经贸有限公司、乌鲁木齐市宜新商贸有限公司、湖南阳光酒业有限公司等，部分股东持股比例达5.55%。

　　天眼查显示，四川五泽注册资本5.5亿元，四川五钧和四川五浚均注册资本分别为5.4亿元、5.7亿元。

　　这些“五泽”、“五浚”、“五钧”等平台公司，由五粮液与大经销商联盟成立，它们之间属于紧密的合作伙伴。五粮液现在的前五大客户，可能也包括这些平台合作伙伴。

　　更重要的是，半年创造300亿营收的前五大经销商，是否将产品真正消化给了市场，还是从厂库转移到了渠道的“蓄水池”，形成巨大的隐形库存。

　　从存货端看，五粮液今年前三季度的存货周转天数为316.05天，创近四年新高。渠道库存深度已达5-6个月，远超2-3个月的健康水平。

　　去库存过程中，经销商付款意愿大幅降低。五粮液合同负债从2025年年初的116.90亿元降至2025年前三季度的92.68亿元，下降21%。

　　03

　　只靠营销已拉不动业绩

　　作为企业掌舵者，五粮液董事长曾从钦在2023年末就明确指出，构建合理的渠道利润体系是五粮液当前需要解决的首要课题。

　　对经销商让利能否救五粮液于水火？前景或许没那么乐观。

　　消费端，尤其青年人对于白酒已不买账。中高端白酒的市场正在一步步萎靡。

　　五粮液的百亿营销，边际效应也正在递减。

　　2024年，五粮液销售费用蹿升至106.92亿元，同比增长37.15%，成为白酒上市公司中销售费用最高的企业，同期茅台为56.39亿元。

　　五粮液超百亿元的营销费用中，67.6亿元为促销费用。一位白酒经销商表示，促销费用主要花在了消费者身上，比如消费者的扫码返现等。但这依旧无法挽回消费者的心。

　　营销投入与产出正严重失衡。2022-2024年，五粮液销售费用增速分别为5.24%、13.91%、 37.15%。同期营收增速为11.72% 、12.58%、7.09%。

　　进入2025年，前三季度，五粮液营销费用依旧居A股白酒行业第一，达66.3亿元，但营收同比下滑10.26%。

　　五粮液的增长压力早在2024年便已显露端倪。2021年至2023年，五粮液营收同比增速分别为15.51%、11.72%、12.58%，净利润增速维持在13%-17%的区间，保持稳健扩张态势。

　　但2024年增速明显换挡，当年公司实现营收891.75亿元，同比仅增7.09%，净利润增速降至5.44%，双双滑入个位数。营收增速为2016年以来首次跌破两位数，第四季度归母净利润还同比下滑6.17%，系近九年来首次单季负增长。

　　2025年，业绩压力进一步凸显。上半年营收同比增长4.19%，净利润增速2.28%。

　　第三季度则出现断崖式下跌。营收仅81.74亿元，较去年同期的172.68亿元暴跌52.66%，是1998年上市以来单季度最大跌幅。净利润只有20.19亿元，同比暴跌65.62%，净利润率从降到24.7%，创下近十年单季度最低。

　　五粮液的困境，不只是营销投入效益的问题，背后是整个白酒行业正在一场趋势性、结构性的变革。

　　过去白酒行业的调整更多是阶段性的，如2012-2013年的政策性短期冲击，但整体向上的趋势不变。

　　但现在白酒消费基础正在萎缩，“喝酒的人少了，年轻人不喝了”，白酒消费总量面临长期压力。其次是消费者的消费意愿与消费能力，对价格更加敏感。连茅台、五粮液的高端白酒都受到了冲击。

　　部分经销商悲观地认为，白酒行业的好时光可能“一去不复回了”。

　　如此背景下，白酒市场正经历一场消费结构分级：高端酒去泡沫化，中端酒性价比提升，低端酒品牌化升级。五粮液的困境在于核心大单品普五承压与低端补充的局限性。

　　普五作为五粮液的业绩命脉，正面临市场价格倒挂、批发价下跌、经销商库存高企的严峻挑战。这与整个高端酒市场“去泡沫化”趋势一致，是其业绩疲软的直接原因。

　　在低端市场，五粮液虽有“尖庄”这一历史悠久的30元左右的光瓶酒产品，但市场定位和资源投入决定了它只是对产品线的补充。

　　当潮水退去，五粮液会是在裸泳的那一个吗？