2025年11月3日，果下科技股份有限公司（以下简称“果下科技”）再次向港交所递交主板上市申请，这已是其今年内第二次递表。作为中国储能行业基于平台技术及人工智能驱动的可再生能源解决方案提供商，果下科技在2022年至2024年间实现了营收从1.42亿元到10.26亿元的跨越，年复合增长率高达168.9%。
然而在这组高增长数字背后，该公司毛利率从25.1%大幅下滑至12.5%，近乎腰斩。更令人担忧的是，其估值在两年内暴涨14倍，从2023年3月的约4亿元飙升至2025年4月的约60亿元，引发监管层对其是否存在利益输送的质疑。
估值谜团：突击入股与监管问询
果下科技在IPO前的估值飙升引发市场广泛关注。2023年3月，该公司估值仅为约4亿元，而到2025年4月，估值已飙升至约60亿元。
短短两年内估值增长14倍的惊人表现，引起了监管层的特别注意。
2025年7月，中国证监会发布的境外发行上市备案补充材料要求中，明确要求果下科技补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性，入股价格之间存在差异的原因，以及是否存在利益输送的情况。
在递表前一个月和递表当月，凯博鸿成和深圳宁乾两家机构突击入股。特别是深圳宁乾在2025年4月投资3000万元，仅获得果下科技0.5%的股权，此笔交易直接将公司估值推高至60亿元。
与此形成鲜明对比的是，此前一个月凯博鸿成增资7000万元获得了4.29%的股份，估值约为16.32亿元。这意味着在不到一个月的时间内，估值翻了2.75倍。
盈利困境：毛利率腰斩与净利润率大幅下滑
果下科技面临增收不增利的尴尬局面。2022年至2025年上半年，公司营收从1.42亿元增长至6.91亿元，但同期毛利率却从25.1%大幅下滑至12.5%。
净利润率从17.1%骤降至不足1%，2025年上半年仅录得0.8%的净利润率。
毛利率的大幅下滑主要源于两个因素：一是行业价格战激烈，2024年储能系统中标均价从2023年的1.24元/Wh暴跌至0.5元/Wh，降幅高达60%；二是公司业务重心从毛利率较高的欧洲户用储能市场转向毛利率较低的国内大型储能市场。
2022年，公司72.1%的收入来自欧洲市场，毛利率为25.1%；而到2024年，近80%收入来自国内市场，大型储能业务毛利率从31.4%大幅下滑至10.2%。
果下科技宣称的“AI+储能”优势尚未有效转化为盈利能力。2024年公司研发投入占比仅3.08%，远低于行业技术型企业。
财务风险：现金流紧绷与应收账款高企
果下科技的现金流状况十分令人担忧。2022年至2025年上半年，公司经营现金流净额分别为-3032万元、-7291万元、373万元和-2.05亿元。
经营现金流在2024年刚刚转正后，2025年上半年再次转为大幅负值。
与此同时，公司的贸易应收款项及应收票据持续攀升，从2022年的0.42亿元激增至2025年上半年的9.52亿元，占营收比例高达137.74%，回款周期也从56.2天一路拉长至198.0天。
截至2025年6月末，果下科技现金及等价物仅为4668.7万元，而短期借款高达3.31亿元，现金短债比低至0.14，偿债压力巨大。
更令人担忧的是，公司还在2024年末向关联方提供5775万元非业务贷款，占现金流的四分之一，此类行为可能构成“资金占用”，涉嫌违反港交所上市规则。
业务与治理隐患：客户依赖与控股权模糊
果下科技的业务存在明显的大客户依赖问题。尽管前五大客户的收入占比从2022年的98.9%降至2025年上半年的77.7%，但集中度仍然较高。
2023年，公司对单一最大客户中创新航的销售毛利率达22.69%，明显高于公司平均水平。
中创新航既是公司股东（通过凯博鸿成持股），又是公司大客户和供应商，这种“三位一体”的关系引人关注。2023年和2024年，果下科技向中创新航采购电芯金额分别为3502.8万元和2372.3万元。
公司治理方面，控股股东冯立正、刘子叶、张晰合计持股58.54%，但未签署一致行动协议，这种模糊安排可能导致决策分歧或控制权争夺。
港交所对实际控制人披露要求严格，果下科技若不澄清一致行动关系，可能难以通过审核。
随着全球储能市场的持续扩大，到2030年风光发电配储系统累计装机规模有望增长超过160%，果下科技所处的赛道具有广阔前景。
然而在当下港股市场对新能源IPO审核趋严的背景下，2024年港股新能源IPO通过率已低于20%，果下科技能否成功上市，取决于其能否向市场证明其估值合理性、盈利改善路径和现金流管理能力。
对投资者而言，需要密切关注证监会对公司估值暴涨的问询结果，以及公司毛利率能否企稳回升、现金流状况是否改善等核心指标。
（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）
