炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
千禧年前后，两只“卤味巨鳄”几乎同时从长江边的灶火中孕育而生。ST绝味（维权）（603517.SH）与周黑鸭（1458.HK），一个走“加盟”路线，一个坚持“直营”，先后登陆资本市场，是中国休闲卤味赛道上的“绝代双骄”。
然而，不过数载光阴，当绝味食品在激烈的市场竞争与模式桎梏中挣扎，戴上“ST”的标签时，周黑鸭却凭借庞大的网络触角逆势扩张，利润翻倍。这同源殊途的命运，如同一锅老卤，在时代的文火慢炖下，熬出了两种截然不同的滋味。
一份来自湖南证监局的《行政处罚事先告知书》，彻底撕开了ST绝味这家卤味巨头长达五年的财务“隐身术”，也成为其陷入ST困境的关键引爆点。
这份行政处罚文件明确指出，2017年至2021年期间，ST绝味通过刻意隐瞒加盟门店装修业务收入的方式，累计少计营业收入约7.24亿元。其中，2017 年少计收入占比最高，达5.48%；此后四年这一比例虽逐步下降，分别为3.79%、2.20%、2.39%和1.64%。长达五年的违规周期，折射出这家公司财务管控体系的系统性漏洞。
根据湖南证监局的调查结果，加盟门店装修本是绝味加盟体系中的核心环节——公司会通过指定装修方承接门店装修业务，却刻意将这部分收入剥离出上市公司核算体系，进行体外循环。
在这一违规操作中，ST绝味核心管理层扮演了关键角色：时任董事长兼总经理戴文军，在明知公司实际主导加盟门店装修业务的情况下，未将该业务纳入上市公司经营与核算范畴；时任财务总监彭才刚更是直接参与操作，安排财务部员工出借个人银行账户，专门用于相关违规资金的流转，为收入“隐身”提供了资金通道。
“ST绝味通过指定装修方承接业务将加盟门店装修这部分收入进行体外循环，本质上是违反《证券法》信息披露真实性要求的财务造假行为。”食品行业分析师吴彤对界面新闻记者表示，“这种针对加盟体系的隐蔽违规，不仅损害了投资者的知情权，更对公司的品牌信誉和长期发展造成了难以挽回的影响。”
最终， ST绝味被监管部门责令改正、给予警告，并处罚款400万元；对直接负责的时任董事长戴文军给予警告，并处以 200万元罚款。
事实上，财务丑闻并非ST绝味首次陷入信息披露违规争议，只是其近年来多次信披问题中的最新一起，这暴露出公司在合规管理上的长期短板。
比较来看，2025年上半年，ST绝味营收28.2亿元，同比下降15.6%；归母净利润1.75亿元，同比下降 40.7%；门店一年锐减超5000 家，规模效应减弱拖累盈利。周黑鸭营收12.2亿元，降幅2.9%。周黑鸭门店总数为2864家，虽数量仅为绝味的四分之一，却实现了1.08亿元净利润，同比增长228%。
同处卤味行业，ST绝味与周黑鸭的命运分野，早在截然不同的商业模式基因中埋下伏笔。
2017至2021年，ST绝味踩着“中央工厂+加盟”的油门一路狂奔，门店数量从约8000家升至近16000家，通过低门槛加盟政策快速渗透三四线及以下市场，60%的门店扎根于此，试图以规模筑起竞争壁垒。吴彤对界面新闻记者表示：“绝味的加盟模式使其更像‘食品加工厂卖鸭货’，通过to B再to C的方式将部分利润让渡给加盟商，虽快速做大规模却难以掌控终端品质与效益。”
ST绝味这种“跑马圈地”的扩张模式，终究在消费市场的变化中显露疲态。“54元/斤的鸭脖，客高单价与下沉市场的消费能力形成错位，叠加高租金压力，加盟商陷入卖不动的困境，一线城市很多数门店客流量难以达标。”吴彤称。近一年，绝味门店净减少超5000家，闭店潮背后是单店效益的持续下滑。
反观周黑鸭，走的却是一条“直营提质”的慢路径，直到2019年底才开放特许加盟。截至6月，公司2864间门店中直营占比超60%，特许门店1291间。
周黑鸭的扩张逻辑始终围绕“单店盈利模型”展开。门店多选址于高铁、商圈、高校等流量稳定的核心场景，即便客单价偏高，仍能依托稳定客流实现效益提升。今年上半年，周黑鸭平均单店收入42.7万元，同比增长17.1%，同店收入恢复至2019年95%的水平。
直营和加盟两种模式差异直接体现在盈利能力上。周黑鸭58.6%的毛利率远超ST绝味的29.9%，今年上半年更是交出净利润同比激增228%的成绩单。注册会计师徐丽琴对界面新闻解释：“ST绝味加盟模式以‘出厂价’确认收入，周黑鸭直营以‘零售价’确认收入。”
ST绝味和周黑鸭毛利率差距背后，是两家公司在供应链管理与费用管控上的系统性分野。
同样以鸭副、香辛料为核心原料，两家公司原材料结构也相似，但物流与包装技术的选择直接拉开损耗差距。吴彤告诉界面新闻：“周黑鸭采用‘MAP气调锁鲜包装+空运直配’模式，通过精准控温与密封技术将产品保质期延长至7天以上；ST绝味依赖传统冷链整车配送，下沉市场门店冰柜设备老化加剧损耗。”
2024年ST绝味单独披露的集采与供应链业务数据，更暴露了其成本困境。为通过规模化降低加盟商成本，公司推出原材料、包装材料集采服务，当年收入3.19亿元，但成本高达3.09亿元，毛利率仅3.13%；覆盖“采购-仓储-加工-配送”全链路的供应链业务收入4.89亿元，对应成本4.52亿元，毛利率仅7.57%。界面新闻计算显示，ST绝味采购成本与物流成本占总营收的比例分别达4.94%和7.22%。
“看似是为加盟商让利，实则分散了自身资源——供应链业务需要投入大量人力管理仓储与配送，却没带来相应利润，反而推高了整体运营成本。”吴彤告诉界面新闻记者。反观周黑鸭，虽未单独披露仓储物流成本，但终端运营成本占总营收比例约40%，较ST绝味的70%低出30个百分点。零售行业顾问张磊对界面新闻记者表示：“除了物流损耗，ST绝味加盟模式下的门店管理成本、加盟商培训成本，都隐性摊入了运营成本，而周黑鸭直营为主的模式更易控制成本边界。”
费用投放的“无效消耗”，进一步拉大了两家公司的盈利差距。面对业绩下滑，ST绝味在2024年将宝押在顶流明星代言与大规模营销上，全年销售费用同比增长 23.31%，其中广告宣传费激增66.37%。这种高投入并未转化为销售额。今年上半年ST绝味营收仍下滑15.57%，销售费用同比虽降5.2%，但前期投入的低效问题已显现。
周黑鸭的费用策略则呈现出“精准节流”的特点。周黑鸭不依赖明星代言，而是靠‘店员-私域’联动做会员运营。门店通过引导到店顾客加入企业微信，定期推送新品试吃、满减券等福利增加会员的复购比率。2024年周黑鸭销售费用微增0.6%，今年上半年同比下降6.5%。营业收入微降2.9%。
面对营收下滑与利润承压，ST绝味开启“全方位出击”的跨界自救，而周黑鸭则坚守“主业协同”的聚焦策略，两种路径的效果在财报数据中清晰显现。
ST绝味的跨界版图堪称“无边界扩张”。通过子公司深圳网聚构建起横跨供应链、卤制品、泛餐饮的投资矩阵：上游参投千味央厨夯实供应链，卤味赛道布局阿满百香鸡、廖记棒棒鸡等区域品牌，餐饮领域则将和府捞面、霸蛮米粉、蛙来哒等知名品牌纳入版图。线下门店的跨界实验同样激进，2024年长沙门店试水“绝味奶茶”，7月首家“Plus”门店落地，不仅售卖德式精酿、果酒，还新增卤肉饭、傣味米线等主食，试图从街边卤味店转型餐吧。
2022–2024三年间，ST绝味对外股权投资现金流出累计超50亿元。截至6月末，公司长期股权项目账面价值达到23.83亿元。但重金投入未能换来预期回报。财报显示，2022年至2024年，公司投资收益连续三年亏损，分别为0.94亿元、1.16亿元、1.60亿元，累计亏损达3.7亿元。
周黑鸭的跨界更加锚定“主业协同”逻辑。公司联合山姆开发经典卤料包、风味鸭肉酱，借助永辉、胖东来1200余家系统门店打通 “即食+家庭厨房”双场景。公司还与泰国IMCOCO集团推出“丫丫椰”鲜萃粉椰水，精准匹配卤味消费的解腻需求，打造“卤味+饮料”一站式体验。3月，周黑鸭又与四川申唐产业集团成立合资公司，开发复调及方便速食产品，将核心卤味技术转化为家庭烹饪解决方案。
这种聚焦策略有效控制了风险。周黑鸭直到今年上半年才出现投资活动现金流净流出，为1.58亿元，此前多年均保持净流入。权益性投资收益方面， 2024年亏损349万元，今年上半年亏损398万元，规模为ST绝味的零头。
周黑鸭和ST绝味起点接近，但如今却天壤之别，这中间既有自身业务扩张的策略问题，更多的还是供应链、资金链管理的问题。卤味双雄岔路，来的比预想得早了一些。
