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事项

公司发布2025年半年报。25H1实现营收617.77亿元，同比+3.49%；归母净利润72亿元，同比-4.39%；扣非归母净利70.16亿元，同比+31.78%。单Q2实现营收288.38亿元，同比+5.9%；归母净利润23.26亿元，同比+44.65%；扣非归母净利23.87亿元，同比+49.48%。

评论

低基数下常温奶降幅收窄，叠加低温/奶粉/冷饮拉动，营收实现中单增长。25Q2营收增速转正，分产品看，液体乳实现营收164.85亿元，同比-0.85%，需求疲软之下常温奶经营压力延续，但在去年同期去库低基数上降幅显著收窄；而低温液态奶逆势增长，其中25H1“畅轻”品牌双位数增长，低温白奶同增超20%。奶粉及奶制品实现营收77.65亿元，同比+9.65%，婴配粉业务受益于行业回暖和竞争力强化实现强势增长，成人营养品、奶酪亦份额提升、增长稳健。冷饮产品实现营收41.24亿，同比+37.96%，今年夏季气温偏高、消费者消费意愿回升带动行业回暖，公司冻品在低基数上强势复苏。

减值如期收缩，经营效率提升，业绩增长亮眼。25Q2毛利率为34.19%，同比+0.61pcts，预计主要系成本红利叠加奶粉等高毛利业务占比提升。销售/管理/研发/财务费用率为19.92%/3.78%/0.66%/-0.75%，同比-0.71/+0.51/-0.06/-0.49pcts。25H1广告营销费率同比-0.95pcts为销售费率改善主因，精准营销带动费投效率提升；同时规模效益释放带动费率优化，整体费率同比-0.76pcts。同时与原奶过剩相关的损失如大包粉减值、保理风险准备和小额贷款损失准备计提减少，带动信用减值损失/资产减值损失占收入的比重分别同比-1.14/-0.78pcts，合计增厚盈利1.92pcts。虽然营业外支出中对外捐赠增加，带动其占收入比重同比+1.1pcts，但最终多重利好之下净利率达7.94%，同比+2pcts。扣非表现更优，扣非归母净利率同比+2.41pcts至8.28%。

展望H2，营收稳增具备抓手，盈利改善趋势明确。虽然行业需求仍显平淡，但龙头伊利常温奶库存健康、低温创新产品拉动，预计基本盘相对稳健；此外，婴配粉需求回暖、竞争力强化，成人粉培育初显成效，奶酪BC双轮驱动增长，冷饮业务则在去年低基数下有望延续亮眼表现，总体看收入端稳增抓手充足。盈利端，24年计提减值及相关去库费用后，今年轻装上阵Q2盈利提升，如期实现亮眼增长，Q3青储季来临有望催化上游奶牛存栏加速去化，奶价有望逐步企稳，而公司相关减值压力亦有望随之明显收缩，盈利改善趋势明确。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。