炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：新青年馆
2025 年 11 月 23日，在复旦首席经济学家论坛上，中国人民大学原副校长、人大国家金融研究院院长吴晓求教授，围绕金融与资本市场发表观点。他认为不应轻言“泡沫”，金融资产价格回调或大幅回调、泡沫破裂是淘汰落后产能的机制，如2000 年纳斯达克泡沫破灭留存行业精华，泡沫破灭并非坏事，不必将其视为灾难，因为它是淘汰落后产能的重要机制。
金融的一个核心功能是财富管理功能。过去很长一段时间，我国金融市场只注重融资功能。这存在明显问题，导致过去30 年市场发展缓慢。
他强调资本市场透明度差，财务造假频发，需严刑峻法：修改刑法，对造假者判10-20 年，中介机构罚至倾家荡产并追责，富人不害怕罚款，但怕坐牢。
以下根据发言实录整理：
听黄（奇帆）市长、（林）毅夫教授、朱民教授和张军教授的演讲，我主要是来学习的。黄奇帆市长讲得很务实，他讲的道理拿来就能用，无需转化，可直接使用。毅夫教授讲得很宏大，给了我们一个远期目标。朱民教授讲得很具国际性，让我们明晰中国的地位。我可能讲得偏金融，也更贴近市场，我估计张军教授会讲得偏理论，较为抽象。
在车上，徐老师反复跟我说：“吴老师，我们上午要全程直播。” 我明白他是在提醒我，不要讲过头、不要讲得太夸张。我说不会的，我们这五个人各有特点。黄市长肯定不会讲过头，这我清楚；毅夫教授坚决不会讲过头；朱民教授应该也不会讲过头；我大概率也不会讲过头。张军教授的发言我没听，所以不清楚。
对“泡沫” 的理性认知
（对主持人）我认为你的主持水平、专业能力，包括英文水平，都非常出色，我高度认可。不过，我对“泡沫” 这个词始终比较忌讳，或者说不算忌讳，更多是疑惑，不理解就轻易称之为泡沫。我是金融学教授，一般不轻易说“泡沫”，就像人不能轻易说 “死” 一样。如果人注定会死，那我们活着就失去了意义。投资本身就是从初始阶段逐步走向泡沫化的过程。
美联储很少提及泡沫，也很少说泡沫哪天会崩溃，即便说五年、十年后会崩溃，也是千真万确的。因为金融资产价格涨到一定程度，必然会出现回调，甚至大幅回调。一般的回调我们称之为市场调整，大幅回调则叫泡沫破灭，大致是这样的逻辑。
但实际上，泡沫破灭并非坏事，不必将其视为灾难，因为它是淘汰落后产能的重要机制，就像我们看待金融危机一样。
在我们的认知里，“金融危机” 是个极具贬义的词。但仔细研究就会发现，和经济危机类似，一个经济体若能周期性地完成出清，反而能实现发展。而这个出清过程，要依靠危机来推动。金融机构及金融资产同样需要出清机制。若没有 2000 年纳斯达克泡沫的破灭，就不会有如今美国科技产业的 “七姐妹”。过去的市场鱼龙混杂，经过泡沫破灭的筛选，95% 的低效企业被淘汰，留存下来的都是行业精华，这正是市场经济的精髓所在。
市场经济必须有一套机制来淘汰落后，不能让落后产能留在经济运行中，否则会扰乱整个经济秩序，导致市场定价机制失灵。所以我认为，只要市场处于信息透明、如实披露的环境中，一切都应由市场自主决定。因为没人能准确判断资产价格是否合理，只有市场自己清楚。这是金融学的基本原理和原则，否则根本无法推动金融市场发展。若资产价格涨100 点就说泡沫来了，会严重束缚中国金融的结构性变革。
金融的核心功能与重要价值
在我看来，我国经济发展有三个特别重要的元素。第一是制度，这是最基础的，制度的核心是法治，同时也包括具有激励功能的规则，这是制度的重要内涵。在此基础上，有两个因素至关重要：一是科学技术的进步与创新。从1763 年第一次工业革命至今，人类历史已清晰表明，科学技术是推动人类社会前进的重要力量；二是金融的作用，这一点同样明确。
回顾从第一次工业革命到如今第四次工业革命的历程，会发现每一次技术进步或技术革命，都伴随着金融业态的变革，背后都有金融创新的身影。若没有金融创新，人类社会大概率无法取得今日的发展成就。从这个角度来说，我们必须高度重视金融的作用。当然，我们已经意识到科技创新、技术进步的重要性，但对金融作用的理解并不完整、深刻、全面，甚至存在一定的肤浅性和实用主义倾向。
在我眼中，金融最重要的功能有两个。第一个是激励机制。社会要发展，必须建立一套激励机制，对社会前行者、创新者的行为给予激励。这种激励除了精神层面，还需要法治保障，让他们有安全感，同时获得制度性溢价。
制度性溢价的获取，有着特定的途径，这一途径对金融功能的发挥至关重要。
若没有制度性溢价，仅依靠创新、广告推广，科技企业发展会很缓慢，且面临巨大风险。虽然在成长过程中，各类风险资本会助力其发展，但风险资本的进入并不能让企业获得制度性溢价，只有IPO 之后，企业才能获得制度性溢价。因此，社会要良性运行，必须建立激励机制，尤其要对创新者、积极向上者、社会前行者给予充分激励。
金融的财富管理功能
金融的第二个核心功能是财富管理功能。过去很长一段时间，我国金融市场只注重融资功能，这存在明显问题，导致过去30 年市场发展缓慢。很多人不清楚资本市场的本质、发展资本市场的目的、资本市场的作用以及如何发展好资本市场。不过现在我们已经明晰，2023 年 10 月底召开的中央金融工作会，是一次极为重要的会议。
这次会议最重要的成果，是让我们深刻认识到金融，尤其是资本市场，在中国建设现代化经济体系过程中的特殊作用。我国已从短缺经济进入过剩经济，经济形态发生根本性转变。因此，政策制定和理论研究的重点不应再是追求规模的简单扩张，而应聚焦产业结构升级、调整以及技术迭代升级，这是我们当前的重要任务。要完成经济结构调整和产业升级迭代，金融，特别是现代金融和资本市场，发挥的作用至关重要。
与此同时，企业对金融的需求变得愈发多样化。传统的商业银行融资，已远远无法满足当下许多企业的金融需求。尤其是高科技企业，需要持续的风险资本注入来应对发展中的风险，这就要求金融创新。金融必须创造多样化的金融工具，以满足企业日益多元的金融需求。因此，创新是金融的生命线，若没有创新，金融就难以高质量地服务实体经济，毕竟企业的需求在不断变化、日益多样。
此外，居民部门对金融的需求也更加多元化。“十五五” 时期，中国将逐步成为发达国家，相关经济指标已近在咫尺，这五年是关键时期。我预计到 “十五五” 末期，中国人均 GDP 将接近 2 万美元。中国有 14 亿人口，收入结构多样，涵盖低收入阶层、中等收入群体、富裕阶层以及超高净值人群。如何满足不同群体的金融需求？如今，居民已不再满足于将钱存入银行获取利息，他们需要更多市场机会，需要能分享经济增长红利的资产进行配置，这一点非常重要。当然，这需要通过改革与创新来实现，这也是资本市场发展的重要动力来源，因为金融创新始终源于需求的变革与推动。
若脱离企业部门和居民部门的需求，金融创新就会失去动力。此外，政府部门也需要借助金融手段解决日益复杂的问题。当前政府部门面临的首要问题是债务规模过大。中央政府债务规模不大，存量国债约四十几万亿，但地方政府债务规模较大。按照财政部最权威的口径，地方政府债务约七十多万亿。若采用中性口径估算，我国政府债务规模与GDP 大致相当，这一估算较为客观。因为地方政府有大量隐性债务体现在融资平台中，这些债务终究需要偿还。所以，金融要想办法调整政府债务结构，减轻中国经济发展的负担，这正是金融发挥作用的地方。
金融是一门艺术，能解决经济活动中99% 的问题。它通过制定方案、明确对象，以定价和对价的方式解决问题，同时也能改善资产流动性。原本缺乏流动性的资产，经过金融手段处理后流动性得到改善，进而具备定价功能。当资产没有流动性时，就无法定价，人们也不知道它的实际价值。有些资产其实价值很高，但只有通过证券化过程，才能为其定价提供市场基础。有了市场就能进行资产配置，有了流动性才能实现配置，缺乏流动性的资产无法进行配置。同时，资产流动性改善后，社会存量资产规模会不断扩大，这对推动中国经济发展至关重要。
我们必须深刻理解金融，它是现代社会中一门极为复杂的艺术，并非没有门槛。曾有这样的情况：有人在省政府担任副秘书长，随后被调去负责银行工作，担任行长，而这类地方银行往往会出现问题。因为这些人不清楚银行的风险所在，不了解什么是信用风险，误以为银行的资金就是地方政府的资金，这显然是错误的。我们都是资金管理者，要清楚银行的资金本质上是LP（有限合伙人）的资金，不能认为自己作为 GP（普通合伙人），LP 的资金就归自己所有。要知道，GP 通常只出资 0.1%，风险主要由储户或投资者承担。所以我常说，只有深刻理解金融，才能把金融做好、做大、做强。曾有一段时间，人们认为金融没有门槛，谁都能做，也有一段时间对金融的评价极为负面。在那个时期，我在各地演讲时，反复强调金融的价值，包括其八大经济功能和四大社会功能，强调离开金融，经济运行会举步维艰。基于此，中国金融结构必须变革，这是中国金融面临的最艰巨任务。而发展资本市场，是推动中国金融结构变革最重要的力量，也是完善中国金融功能的重要基础，这就涉及到资本市场如何发展的问题，也就是我要讲的第二个问题。
资本市场改革的核心方向：重构生态链
我讲课时常会不自觉地进入PPT 讲解状态，大家要跟上思路。当前，我国资本市场的发展状况无法满足国家战略需求，因此必须改革，改革的方向和方式至关重要。在我看来，“十五五” 时期中国资本市场改革的重点，用一句话概括就是重构生态链。过去，中国资本市场的生态链以融资者（企业）为核心构建，无论是法律规则还是政策工具，都体现了这一导向，这一点大家能明显感受到。为何会有人觉得市场规则不公平？就是因为规则围绕融资者制定，为融资者提供便利。导致融资者和中介机构违法成本极低，在这样的生态链下，资本市场无法完成国家赋予的战略任务。因此，必须转变方向，构建以投资者利益保护为核心的全新生态链。
那么，如何构建新的生态链？作为教授，我们可以提出宏观方向，但不能只停留在宏观层面，必须落到实处。这一点我们要向黄奇帆市长学习，他的演讲非常具体，没有空话，精准务实。具体该如何改革？首先要改革供给端。过去，中国资本市场供给端的资产缺乏可预期性，本质上没有充分体现市场风险，风险收益率也无法有效反映。
资本市场是风险市场，进入这个市场的资产必须具备明确的风险收益率。风险收益率因国家而异，核心在于各国的无风险收益率不同。中国的无风险收益率可能在1% 左右，也可能是 0.5%，美国则在 4% 左右，在此基础上会产生风险溢价。若资产没有风险溢价，说明上市公司存在问题，我们选择上市公司的标准也存在问题。事实上，过去很多企业都是在不合理的制度下实现上市的。且不说 2000 年以前的行政审批制，即便后来实行核准制，也要求企业必须盈利，且连续三年盈利。我曾担任证监会发审委委员，是核准制实施后的第一批发审委委员，当时审核的首要标准就是企业盈利情况。
但很多高科技企业在发展中前期是不盈利的，不能因此不让它们上市，否则市场就失去了成长的动力。当然，这并不意味着企业越亏损越适合上市，而是不能将盈利作为唯一的上市标准，前提是企业的其他财务数据能让投资者判断其具备可持续经营能力。我们曾走入一个极端，有些高科技企业一年销售额仅50 万元也能上市，这显然不合理，因为其财务数据无法证明自身具备可持续经营能力。因此，补充可持续经营能力这一判断标准至关重要。在理解这些改革时，我们不能从一个极端走向另一个极端，要秉持中庸、科学的态度。当前，我们正在推进资产端改革，目标是让高科技企业逐步成为中国上市公司的主体。
“十四五” 时期（2021-2025 年），截至 2025 年，前 50 家上市公司中，高科技企业数量已明显增加，目前约有 27 家。我预计到 “十五五” 末期，前 50 家上市公司中高科技企业数量将达到 35 家左右，这将是巨大的变化。当然，工农中建交、招商银行以及贵州茅台等企业市值庞大，均在 1 万亿至 2 万亿元之间，而当前市值达 1 万亿元的高科技企业仅有两三家。未来，我们会有更多高科技企业成长起来，资产端改革必须持续推进，核心是提升资产的可预期性和投资价值，突出其科技属性。多年来，我们一直强调要提高上市公司质量，但缺乏有效措施。科创板的设立和注册制改革意义重大，是市场化改革的重要标志。
第二项改革是资金端改革。有供给端就有资金端，过去资本市场资金端来源非常狭窄，主要依赖个人投资者。以个人投资者为主体的市场，流动性不稳定，难以实现持续成长。因此，必须通过制度改革和规则放宽，引导大资金进入市场，这就是市场端改革的核心目标—— 扩大市场流动性。目前，市场流动性正逐步变得充裕，自去年 9 月 24 日起，整个 “十五五” 时期，除了吸引大资金入市，更重要的是完善央行与资本市场的关系，这是构建新生态链的重要基础。
央行创设基于资本市场的结构性货币政策工具，这在中国央行历史上是首次，是重大转型，标志着中国央行从传统央行向现代央行迈进。中国金融体系的稳定，不仅包括商业银行的稳定（尽管商业银行仍是核心），如今中国金融市场、资本市场（股票市场规模超100 万亿，债券市场规模达 250 万亿）的稳定，已成为中国金融体系稳定的另一重要支柱。央行作为维护国家金融体系稳定的最后保障者，有责任和义务维护资本市场稳定，因此创设这类货币政策工具非常必要，我高度赞同。当然，此举的核心目的是确保市场流动性充足。
制度平台改革：以严刑峻法保障市场透明度
第三项改革是制度平台改革，核心目标是提高市场透明度。中国资本市场透明度严重不足，经常能看到一两家企业曝出30 年前的财务报表造假，经地方监管部门查处后，第二天就被实施 ST（特别处理）。这种情况频繁发生，后果严重。
为何中国资本市场常出现“踩雷” 现象？我的期望不高，只希望到 “十五五” 时期，市场不再有 “雷”，这就足够了。要实现 “无雷”，关键在于确保市场透明度。但仅靠发行人、中介机构自觉避免“埋雷” 不现实，他们有主动 “埋雷” 的动机，却没有 “排雷” 的动力，因此必须依靠外部力量，让他们不敢“埋雷”。
具体该怎么做？通过法治手段。修改刑法后，对“埋雷” 者判处 10 年、15 年甚至 20 年有期徒刑；对协助 “埋雷” 的中介机构，不仅要罚到其倾家荡产，还要追究刑事责任。要知道，富人最害怕的是坐牢，而非罚款。罚他们500 万，他们可能不以为然，但若说要判 10 年刑，他们绝对不敢。原本他们生活安稳，即便已有 1 亿资产，也不会为了 10 亿非法收益而冒坐 10 年牢的风险，毕竟一旦违法，不仅要坐牢，非法所得还会被全部罚没。
因此，严刑峻法至关重要，同时要制定公平的规则，保障所有投资者的平等权益。我的发言到此结束，谢谢大家。
