中粮期货研究中心
摘要
10月通胀数据上行，引发近期市场尝试交易消费复苏。如果拆解通胀数据，金饰品、衣着、医疗保健呈现景气上行，构成主要贡献。历史经验显示，房租价格与居民短期贷款，构成收入至消费的传导路径，当下房租与贷款意愿仍然较弱，不足以支持消费趋势性回暖。所以社零增速近期背离承压合乎逻辑。社零走弱，主要受到汽车、家电、通讯器材等大件消费拖累，走弱节奏与国补力度退坡吻合，这证明居民对大件的价格仍然敏感，相应大件对通胀的贡献仍将有限。未来判断需求是否趋势性复苏，需要参考政策外因与收入内因两重维度。十五五挖掘新型内需的定调，决定新一轮全方位的需求刺激，较难在乐观氛围中继续加码。与传统内需相关的资产，仍处于筑底过程。
近期公布的10月CPI数据，市场惊喜发现通胀同比终于转正，连续三月上行。如果排除供应宽松的生猪与能源，核心通胀已呈现连续8月上行的状态，内需复苏已然呈现。但无论观察股票还是内需关联的商品，体感与通胀数据呈现较为明显的背离。当下内需究竟是否回暖，特别未来能否推动滞涨的内需类资产补涨，是在当下如火如荼的科技浪潮下，传统商品圈需要关心的议题。
先以拆解CPI入手，如图所示，价格相对景气的分项为衣着、生活用品与服务、教育文化与娱乐、医疗保健、其他用品与服务，如果以2021年统计局披露的权重粗略计算，拉动CPI大约为0.1%（衣着）、0.1%（生活用品与服务）、0.1%（教育文化与娱乐）、0.2%（医疗保健）、0.4%（其他）。最为显著的变化，是其他项目，而其他项目中最为显著变量，是金银珠宝。统计局自2024年12月开始披露，今年金饰品价格增速持续走高，9月增速已超过50%。
所以通过CPI的拆解，可以发现核心通胀回暖的最大边际贡献，是黄金带动金饰品的价格飙涨，其次为纺织衣着类、医疗保健、生活用品同步转向景气。服务型消费，确实呈现弱景气的复苏，略低于总体表征的数据。而与大宗商品关联较高农产品与原油，仍然受到供给端的牵制。
如果观察对应的社会零售增速，四季度又呈现承压状态，是否具备持续性，历史经验表明需要看到租房项与居民短期贷款意愿的持续回暖。房租、短期贷款与收入呈现明显的正相关，是收入到需求传递的链条。当前国内高质量转型过程中，由于全社会对房地产预期的转变，导致租房与短期贷款增速持续趋弱。历史上当租房与居民短期贷款承压时，社零增速所代表的实物需求，很难在长期背离上行。
消费总量维度上，限额以上零售当月同比增速显示，今年相对景气的分项，主要是包含金饰品在内的化妆日用品、家电、通信。边际维度上，贵金属化妆日用品、服装、中西药品年内消费增速逐渐上行，而家电、通讯器材、文化办公增速从6月开始呈现较大回落。限额以上最大权重项汽车，今年始终维持4%左右的较低增速，与之对应的，年内销量却维持10%以上的增速水平。
梳理上述数据，不难发现CPI连续走强，主要贡献项是金饰品价格的大幅抬升，同时纺织、医药等权重项处于持续回暖的趋势，处于量价齐升的态势。但是诸如家电、文化办公、通讯器材等内需权重项目，销售增速在下半年国补退坡后开始滑落，与财政补贴的节奏高度吻合，上述商品价格弹性较大，可能意味着三四季度这类产品价格的抬升代表国补的退坡，不一定代表行业更加景气。特别绝对权重项汽车零售，10%以上的销量增速，仅带动4%左右的零售总额的增长，可见消费者对于汽车的财政补贴与车价更为敏感。这代表尚未有足够证据显示大件消费开始趋势回暖。
所以未来内需能否因科技革命的财富效应联动回暖，以及带动相关资产开始补涨，外因取决于财政能否继续进行足量的支持，内因取决于收入的上行。从边际预期的维度，十五五规划坚持挖掘新型需求的方向，可能决定了政策对传统需求始终以支撑为主，而非拉升。当前经济势头良好，风险偏好强劲，二季度政治局会议对于化债的定调显著强化。近期财政部发言，将不新增地方隐性债务视为铁的纪律。对应债务的发行，可以发现国债与地方政府债净发债强度，8月开始有了明显的减弱。那么有限的财政资源结合十五五规划，更可能是结构性的消费引导，而非全面刺激。
收入内因除了房租价格，结合近期国庆假期人均消费能力，及网约车订单数据，都不足以论证消费的内生型复苏已然开启。参考逆周期刺激到内生复苏的经验路径，相关内需定价的资产，可能供给侧反内卷与需求侧托底对上述资产仅提供筑底作用。市场已经经历了7月交易一轮反内卷之后，没有内生需求的跟进，资产出现了非常明显的分化，部分远离反内卷的品种，价格重新趋弱。未来再没有新一轮全面需求政策提振之前，信息、服务等新型需求对传统内需资产的拉动效果始终有限。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
交易咨询证号：Z0014840
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