来源：中信建投证券研究

　　文|王程畅

　　全球多资产配置绝对收益@低风险组合、全球多资产配置绝对收益@中高风险组合、 A股行业和风格轮动指数@相对收益组合，9月回报分别为1.06%、5.18%、-0.48%，本年回报分别为3.66%、23.41%、31.75%。预测2025Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为7.56%和6.72%（预测2026Q1分别为7.46%和6.67%），分析师预期相比上月上调；2025Q3的ROETTM为7.51%和6.34%；对万得全A指数2025Q4的内在价值估计继续上行。预测美元计价的黄金将继续走强。A股情绪指数下行，港股情绪指数抬升、对港股的择时观点为看多；A股，看多大盘、成长风格的相对收益，看多电力及公用事业、基础化工、电力设备及新能源、电子和计算机行业的相对收益。

　　基本面和资产价格展望：按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为7.56%和6.72%（预测2026Q1分别为7.46%和6.67%），分析师预期相比上月上调；2025Q3的ROETTM为7.51%和6.34%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q4的内在价值估计继续上行。美国和日本GDP同比进入下行周期，预测欧元区GDP同比高点在2025Q3，预测日元相对美元弱势，预测欧元相对美元的强势衰减；预测美元计价的黄金继续走强。。A股情绪指数下行，港股情绪指数抬升、对港股的择时观点为看多。

　　全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，10月回报1.06%，本年回报3.66%，年化收益率4.86%，最大回撤-2.20%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，10月回报5.18%，本年回报23.41%，年化收益率15.03%，最大回撤-8.25%；A股行业和风格轮动指数@相对收益组合：10月回报-0.48%，本年回报31.75%，年化收益率28.73%，最大回撤-25.25%。

　　A股行业和风格轮动@相对收益：A股风格方面看多大盘、成长的相对收益。基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，电力及公用事业、基础化工、电力设备及新能源、电子和计算机的景气度比较高。截至2025年10月31日，煤炭、有色金属、机械、电力设备与新能源、国防军工、汽车、消费者服务、纺织服装、医药、银行、房地产、电子、计算机和传媒行业的PB分位数高于50%，行业之间估值分化程度有所下降。当前机构关注国防军工和非银行金融行业，通信行业的机构关注度从高位下降。最近一周“石油石化”、“煤炭”、“钢铁”、“商贸零售”和“非银行金融”行业的机构关注度在提升。当前石油石化、煤炭、有色金属、电力及公用事业、基础化工、建筑、建材、轻工制造、纺织服装、银行、房地产和交通运输行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股扩散、波动率）；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量抬升。综合多维度， 2025年11月看多电力及公用事业、基础化工、电力设备及新能源、电子和计算机的相对收益；行业轮动策略历史详细业绩信息请关注Wind-PMS组合，“A股行业和风格轮动指数@相对收益”。

　　大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性：

　　1． 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。

　　2． 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。

　　3． 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。

　　投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。

　　王程畅：投资策略分析师，北京大学计算机硕士，中南大学统计学学士；2019年加入中信建投研究发展部，专注另类投资策略研究，探索卖方策略研究的“AI+HI”（AI赋能投研，结合人的主观洞察力）投研服务模式，覆盖经济周期定位、大类资产配置、A股择时、行业和风格轮动、AI等领域；CFA持证（2023年），Sustainable Investing持证（2025年）。