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张  珂证券分析师

SAC No：S1150523120001

核心观点

事件

公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1,765.16亿元，同比增长1.57%；归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%；扣非后归母净利107.16亿元，同比增长23.03%。

（1）产量稳步增长，带动业绩提升

2025年前三季度公司氧化铝和原铝产量均提升。产品产量方面，2025年前三季度，公司冶金级氧化铝产量1,304万吨，同比增长3.74%；自产冶金级氧化铝外销量491万吨，同比增长2.94%；精细氧化铝产量327万吨，同比增长0.62%；原铝（含合金）产量600万吨，同比增长6.76%；煤炭产量985万吨，同比增长1.13%。产品价格方面，根据iFinD数据，2025年前三季度，国内氧化铝期货收盘价均价同比下降12.91%，铝期货收盘价均价同比增长3.25%。

（2）加强成本管控，参股稀有金属延伸平台

公司加强成本管控，盈利能力同比提升。2025年前三季度，公司销售毛利率和销售净利率分别同比增加2.08pct./增加1.15pct.；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比减少0.01pct./减少0.10pct./减少0.27pct.。2025年8月，公司公告拟与控股股东中铝集团及其附属公司云南铜业、驰宏锌锗和中铝资本设立合资公司，其中，公司拟以货币资金及实物资产出资3亿元，持有合资公司20%的股权。合资公司是中铝集团打造的稀有金属产业链延伸平台。

（3）盈利预测与评级

公司是我国铝行业龙头，上游原料保障能力强。中性情景下，考虑到产品价格走势，我们上调公司2025-2027年归母净利预测分别为145.53/160.36/170.76亿元，EPS分别为0.85/0.93/1.00元/股；对应2025年PE为11.68X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。

（1）资源获取与保供风险：我国铝土矿资源相对缺乏，近年来国内铝土矿储量、质量均有不同程度下降，资源获取竞争激烈，获取难度加大；国内对矿山安全、环保审批日趋严格，矿山项目建设推进速度缓慢；公司海外矿受当地政局形势、用工环境等的影响，资源保障风险较大。

（2）安全环保风险：铝行业安全风险较大，行业能耗高、排放总量大、危险废物库存量大，存在一定的安全环保风险。

（3）国际化经营风险：几内亚铝土矿因当地政策多变，罢工频繁，可能导致供矿波动。同时，国际环境日趋复杂，外部监管环境变化不确定性增加，或因境外业务不符合当地法律法规要求，可能导致面临处罚等经济损失的风险。

（4）市场变化与市场竞争风险：国内外宏观经济形势、国家和行业政策、市场供需变化等诸多因素均会导致氧化铝、电解铝等产品及原燃料价格出现波动，可能造成成本上升、售价下降进而影响公司利润水平；另外，氧化铝、电解铝及大宗原燃材料市场是完全竞争市场，市场上参与者众多，存在市场份额被竞争者抢占的风险。

（5）项目不及预期风险：项目推进慢于预期可能会导致实际产量小于预期，将对公司业绩造成一定影响。

以上内容来源于渤海证券研究所2025年10月30日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》

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