来源：聪明投资者
“这几年，不管是投资股票还是研究经济，大家谈到最多的一个问题叫做我们处在一个新的周期。“
“我记得入行这么多年，我们所有宏观报告的前半部分基本上都是先讨论美国经济，后半部分再讨论中国经济。实际上这个事情在这几年可能也会发生比较大的一个变化。“
今天（9月22日）兴证全球副总经理、基金经理谢治宇在复旦管院高校基金会慈善资产管理研讨会上，围绕“大类资产”的命题演讲时如是说道。
他从大类资产配置的第一性原理谈到了配置思路，以及各资产类别在当下的机会，尤其谈到了当前大类资产配置面临三大新挑战，即全球经济周期错位，长久期风险回报下降以及海外市场股债同向波动。
谢治宇是聪投长期跟踪的基金经理之一，目前在管产品共三只，总规模392.66亿。其代表产品兴全合润今年以来收益32.9%（截至9月20日），自2013年1月29日管理以来，任职回报705.37%，年化回报17.93%。
Choice，截至2025年9月20日
在2019、2020年作为少数不靠白酒取得优秀业绩表现的谢治宇，在2021年底管理规模达到963亿的巅峰。
翻看谢治宇这三年的持仓，投资理念的内核不变；坚持均衡策略，精选行业内的优质公司，侧重成长股。
Choice，截至2025年6月30日
从具体操作来看，90%以上的高仓位运作，行业配置、重仓股变动不大，前十大重仓股的集中度依然在50%左右，但前三大重仓行业的集中度均有所提高。
2023年以来增配半导体，2024年以来加仓生物医药，有港股仓位的兴全社会价值、兴全合宜也没有错过阿里、小米这些在2024年炙手可热的互联网企业。
从后视镜的角度看，谢治宇都站在了行业贝塔的起风口，但行业配置相对均衡，业绩反弹较弱。
在今年极致的结构性行情的加持下，谢治宇扬眉吐气。
不能投港股在一季度仅有2%左右收益的兴全合润，借着半导体、电子的上涨，净值大幅增长，接近2021年的次高点。
而有着港股创新药加持的兴全社会价值、兴全合宜的业绩依然较为领先。
三只在管产品的前十大重仓和腰部股
Choice，截至2025年6月30日
从谢治宇在管产品的二季报来看，两只可投港股的产品，主要加仓创新药，前十大重仓股均新进了信达生物、诺诚健华（A、H股）。
值得一提的是，信达生物、诺诚健华（H股）迄今为止，今年股价涨超150%，仅二季度均涨超40%。
兴全社会价值还新进了舒泰神为前十大重仓股，同时加仓巨化股份；半导体方面做了个股调整，减持中芯国际，加仓晶晨股份；大幅减持小米，少量加仓了阿里巴巴。
从隐形重仓股看，有一多半的新进持仓，行业分布较广；有大麦娱乐、安踏体育、好想你这些潮流消费，还有创新药、半导体。
兴全合宜的科技性更强一些，谢治宇主要调整了半导体行业的个股结构，减持了中芯国际；从隐形重仓股看，2025上半年新进了纳芯微、豪威集团两只半导体企业。
此外，蓝思科技新进前十大重仓股；并大幅减持了小米集团。相较于2024年底，谢治宇在管产品减持小米持仓近30%。
没有港股仓位的兴全合润，比较集中的加仓了半导体和医药。
谢治宇在二季报中表示“与保险资金青睐久期确定性更强的大盘红利，活跃资金持续在概念间切换炒作相比，创新药、智驾汽车、新消费等更具现实业绩支撑的产业性机会更适合以机构为主的价值投资者参与。”
在这场命题演讲中，谢治宇更多分享的是知识点。为方便阅读，聪明投资者整理内容要点分享给大家。
1、如果按市场维度划分，大类资产主要包括外汇、国债、股票、商品等；若按资产属性划分，则涵盖债券、原油、黄金、房地产等。这几年，发展最快的还包括以加密货币为载体的新型货币类资产；
2、讨论大类资产配置的基本思路，需要回到第一性原理：收益是对所承担风险的补偿。沿着这个思路，大类资产配置可从三个基本环节展开；
3、首先，资金目标决定了需暴露的风险种类与风险程度。这与此前多数讨论及普遍认知一致：若资金目标是保守稳健，直接投资国债即可；若可承受更高风险暴露，便可在组合中加入更多股票、期货、衍生品等更高风险等级的资产；
4、其次，需在特定风险收益要求下优化单个资产类别的收益率。这一原则不难理解：在给定风险收益框架下，针对单一风险类型，我们总会选择回报最优的资产。比如选择股票这类特定风险收益资产时，自然希望挑选收益率最高、涨幅最大的标的；
5、最后，需从投资组合视角考量大类资产配置。配置的核心目的是分散风险，而非追求组合收益率绝对最高，而是实现风险调整后的收益率最大化。
这里需要明确的是，组合中不同资产价格的相关性会持续变化。以债券和股票为例，二者通常存在 “跷跷板效应”，但在流动性极度宽松等特定环境下，完全可能呈现同向波动，这会对组合的风险暴露与预期收益率产生显著影响。
6、通过大类资产架构及背后的宏观变量，可判断当前市场的 “水位”，尤其是理解非基本面因素引发的股价波动；
7、从投资周期视角看，类似“美林时钟”理论，不同经济增长与通胀水平对应的阶段中，最优资产会随周期转换；
8、映射到过去三年的权益投资风格，这一逻辑同样适用。过去三年经济持续承压，广义价值风格中对质量的偏好有所承压。虽从长期看，这类资产的胜率与赔率最优，但特定阶段未必占优；而价值变量又是权益基金长期相关性最强的变量，这也解释了为何过去几年权益基金整体业绩承压；
9、过去几年，中美利率水平存在较大差距，导致我们在汇率操作上空间有限，汇率波动也挤压了利率政策的操作空间；
10、股票与债券长期存在 “跷跷板效应”。过去三年，股票市场长期承压，债券市场却走出了大牛市，正是这一效应的体现；
11、投资商品与投资商品相关公司（或周期股）存在显著差异，主要体现在两点：期货价格更多反映即时数据，盈利或亏损具有即时性；而公司股价虽受商品价格影响，但更多是受商品价格传导至未来盈利预期的间接影响，中间多隔了一层环节，因此不能简单将二者等同讨论；
12、对周期股交易策略一，投机型：跟随期货价格快进快出。但这种策略假设行业内所有公司无差异，且忽略未来商品价格对盈利的影响，实际上风险较高。
13、对周期股交易策略二，配置型：自上而下判断需求扩张趋势，选择价格和收入弹性大的标的，核心是基于对大类资产的长期看法。比如新能源对铜的长期拉动、镁铝在轻量化领域的长期替代趋势等，均可用配置思路布局相关资产或股票；
14、对周期股交易策略三，价值型。从价格视角跟踪产能去化周期，从供给端切入，以低估值买入经营质量良好的公司。
15、价值策略下周期股的买点有三。
一是资产端弹性：这类公司的最大弹性来自资产端，因此需重点关注资本开支与折旧摊销的比例所处历史位置，这一比例很大程度上反映了行业及公司的产能出清情况与产能状态；
二是估值水平（PE、PB）：PE低位往往意味着资产已投入，但盈利尚未显现，需时间消化资产，这是较为常见的布局逻辑；
三是需求端信号：需明确观察到需求端正向波动，比如宏观领先指标预示的需求上行，这是重要的充分性条件。
16、当前资产配置面临的新挑战：
第一个挑战是全球经济周期错位。
过去全球经济以美国消费为核心，美元波动影响全球货币政策；但近年来全球化退潮，导致周期错位。
一是非美发达国家货币政策节奏与美国大幅错位；二是供应链重塑推动各国再工业化，打破了单中心消费主导的全球化格局；三是中国严守了财政货币纪律，经济政策周期与美国完全错位。
这使得宏观分析需从“全球合力”转向“国别维度”，企业决策也更多按美国、欧洲、亚洲、非洲、拉美等区域划分考量。
过去宏观报告多先讲美国经济、再讲中国经济的模式，这几年可能会发生较大变化。
第二个挑战是长久期风险回报下降。
原因有二：一是美国长期货币宽松导致流动性充裕，大幅压低了长久期资产的风险回报；二是中国经济转型与老龄化进程推升了对长期国债的需求，拉低了长期国债收益率。
因此，我们越来越难以通过资产端的长久期来实现长久期收益目标。
过去几年，市场的应对方式包括加大信用风险暴露、提高股票配置比例、以高分红股票替代长久期债券等。
第三个挑战是海外市场股债同向波动。
这源于极度宽松的流动性降低了资产对基本面的敏感性，应对策略是加大逆周期资产（如黄金等）的配置比例以实现风险对冲。
17、对几类主要资产的看法：
一是美元资产。
短期存在反弹可能，核心在于降息与财政刺激推动经济软着陆，避免了此前预期的快速硬着陆。但长期来看，债务货币化、信用风险抬升会削弱其吸引力，不过稳定币在边缘国家的渗透强化了美元使用场景，反而形成正向支撑，因此长期趋势仍需进一步观察；
二是人民币资产。短期面临升值压力，因经济增长动能改善、外资重新流入；长期来看，从实物资产重要性提升的角度，人民币资产整体仍有上升空间，升值是大势所趋；
三是债券，分美债与中债。
美债方面，收益率曲线陡峭化趋势将持续：短端随美联储降息下行，长端则受两大因素推升，即经济软着陆后重回扩张周期，以及美联储独立性受质疑叠加赤字与债务率上升。
中债方面，长期走势不明朗：向下压力来自老龄化带来的负债端久期压力；向上动力源于经济结构转型显现成效，且若后续经济改善，存款搬家现象可能重现，资金或逐步流向股市。
四是商品。
原油暂无超市场预期的表现，大概率在现有区间内波动。
黄金长期是优质的组合风险对冲工具，核心本质在于与美元存在负相关性（或非相关性），过去几年表现强劲，但本质仍只是对冲工具。
铜的需求端持续受新能源、AI等领域拉动，需求增速有望略升；供给端开发周期较长，因此在顺周期品种中处于较优位置。
