来源：中泰证券资管
近期巴菲特的信与段永平访谈备受投资者关注，平台上也有不少朋友给我们留言和提问。本期直播我们邀请中泰资管副总经理、基金经理姜诚做客直播间，就其中的一些提问进行交流。以下为直播实录：
提问 最近巴菲特致股东信和段永平的访谈中都提到了“投资是基于买公司”这一理念。这和您之前提到的思想实验“如果一家公司买了之后永远不能卖，还愿意买”是不是一回事？
姜诚 本质上，我觉得是一回事，当然这个也仅限于我对投资大师们的有限理解。
价值投资，不止局限于股票，任何可以产生现金回报的资产都可以运用价值投资的方式去投资，也都可以从价值投资的视角去看。
“买了之后即便永远不能卖，也愿意买”的心理实验，是对所有价值投资都适用的一个检验标准，不仅限于股票这类资产。
即便不能卖也愿意买，它是一个检验标准，而“买公司”是从另一个视角来看投资这件事。以买股票为例，从买公司的视角来看，也不是说（期待）买了股票之后等待更高的价格再把它卖出去。我觉得这是殊途同归的同一种行为，只不过是“买了之后永远都不能卖，也愿意买”是一个检验标准，而“买公司”是一个出发点。在股票投资领域，我觉得是一回事。
提问 段永平在访谈中多次强调“企业文化”，认为如果企业动作偏离长期战略，可以通过文化进行修正。但您在以前直播中很少提及企业文化，更多谈论竞争格局、商业模式。这是不是意味着您在投资中不在乎企业文化而更在乎商业模式？您觉得价值投资者的优势在于对商业模式的理解更快、更深吗？
姜诚 其实并不矛盾，并不是说我觉得企业文化不重要，相反，企业文化特别重要。
因为战略、策略、执行这几个维度的决策，长期都是需要不断修正的。如果一家公司有非常好的、可识别的企业文化，确实可以帮助企业在长期经营的过程当中不断去修正、去纠偏，因为没有哪个企业能在制定特定决策的过程中做到一直正确。
但是为什么我很少跟大家讲我对企业文化的看法？是因为我觉得以我自己站在二级市场投资者的视角来讲，绝大多数的标的，我没有能力去识别它的企业文化。
如果我是企业的经营者，或者我能够接触到企业核心业务的骨干员工，且在一家企业就业很久，那或许对于企业文化会有一定的判断。比如我对中泰资管的企业文化的判断，由于我在这家公司已经工作10年了，那我可能会有一个我的判断。
但我们通过看财报、跟上市公司进行沟通的方式去了解一家企业，我觉得是远远不足以让我去评估它的企业文化。评估企业文化是一个目标，我们希望能够通过更长期的经营记录，通过更长期的企业对外交流是否言行如一、知行合一的检验来判断出它的企业文化是什么。
我们不能说退而求其次地更加关注商业模式和竞争优势，而是商业模式和竞争优势本身就是长期价值的核心决定因素，或者说是根本决定因素。企业文化是辅助我们判断这些长期价值决定因素很重要的一个抓手，如果这个抓手我能抓得住，它就很重要；如果抓不住的话，可能它就变成“重要但不确定”，我们没有办法过度地去依赖它。
但是通过商业模式分析、竞争优势分析，判断企业长期可持续的竞争优势带来的长期的超额盈利能力，是长期价值的终极决定因素。企业文化是我们判断这件事、评估企业长期价值非常有力的武器之一。
现实当中我们之所以很少谈它，是因为现在我们还用不好它，并不是它不重要。如果我们能够很好、很精准地把握企业的文化，那显而易见是非常有价值的。
提问 那您认为什么样的企业文化是好的？是所有行为都要围绕股东利益，还是有其他标准？
姜诚 以我个人理解，企业文化远超“股东价值最大化”的范畴，或者说它的立意应该远高于此。
股东价值最大化在某种程度上可以把它放在公司治理这一维度中去看。公司治理只是企业文化反映出来的一个方面。通常，企业文化应该包括一家企业的自我定义的使命、愿景，以及指导日常行为的一些核心的价值观。
我们识别企业文化是很困难的一件事，关键就在于很多企业所说的和所做的其实并不匹配，言行如一不是常态。所以我们虽然看到很多企业会在企业文化宣传墙上写使命、愿景和核心价值观，但是看到这些文字的表述不等于我们抓住了这个企业的文化。我们可能需要更长的业绩记录、更长的行为记录去考察一家企业的核心价值观。
我觉得核心价值观对于企业的长久经营而言是有好坏的。虽然对于个人的人生成长而言，价值观未必有标准答案，但对企业而言，如果我们目标是基业长青，那么价值观是有对错的。只不过我们在现实当中去识别它，存在一定的障碍，它也确实是远超公司治理维度，拥有更高内涵和层次的存在。价值观会指导企业做很多的决策，在一些取舍的过程当中能够反映出价值观。
提问 段永平在访谈中提到自己有一个“不为清单”。请问您有这样的清单吗？
姜诚 其实我没有讲过类似的这样一个清单。与其追求正确，不如回避错误，在投资中，不为清单可能是个特别具象化、具有原则性的行为规则，比如具备某几个行为特征的企业不买，或者某几个动作不做，应该有，只不过我没有把它那么具象化。
比如说，我们看不懂的东西不买，或者长期前景无法预判的行业我们不碰，我不觉得它值得我把它具象化到一个不为清单当中去。整体而言，这些都是较为抽象的东西，我没有刻意去提炼一个具体的清单。但是现实当中会有一些指导原则，大体上就类似于我们之前讲到的“与其追求正确，不如回避错误”。
提问 在投资中，“不做什么”比“做什么”更重要吗？
姜诚 我觉得这个要区别看待。
当一个决策面临关键突破点时，我迈出一步可以把这个关键的信息、障碍突破掉，能帮助我们形成一个原来不敢做出来的笃定判断，那它本身是有价值的。只不过很多情况下我们做不到这样，这个时候抑制自己投资的欲望，不做一些事去回避掉一些决策，它会从很大程度上帮我们避免掉一些损失。
我觉得存在一些主动的行为，去做了能够极大提高我们的收益。但也存在更多的情况是，我们自以为清楚一些事情，但是其实不够清楚，而我们盲目去做了，导致了损失。
所以，在回避损失这件事上，我们去做一些消极的动作会有价值。在主动创造机会的维度上，可能主动承担风险的一些行为是有价值的。我觉得不能一概而论。
提问 在访谈中，段永平也提到，他的投资理念是“懂了才买”，但后来发现可能也没那么懂。投资者想问，对您来说，假设某家企业现在价格合适，您认为要懂到什么程度才能买？您会等懂得差不多了再买，还是先买一点，随着认知提升再加仓？
姜诚 我觉得其实不存在这样一种简化的情形，即不考虑价格单独去评估自己有多懂。
懂多少或者说是否足够懂，本身就是跟价格相关的。
比如说如果公司的价格很便宜，我可能不需要懂太多，即使存在一些瑕疵，我觉得可以承受，价格提供了足够的保护，有一些待解决的问题我可以留待以后去解决。我可以等待更长的时间，由时间来验证我们不懂的那一部分。
如果基于我们现在的理解，它的价格提供不了足够的保护，需要出现比较乐观的情形，而且这种情形发生概率还很难确定的情况之下，那可能就属于我们不够懂的阶段，不够懂可能就暂时先不买或者不敢买。
至于真实投资当中，比较高频出现的一种情况是，就是买的时候没那么懂，但是随着我们持有过程中不断地跟踪研究，越来越懂，甚至越买越多。前提是，我们买的时候，懂的程度和它的价格匹配出合适的仓位。
比如说它价格很便宜，我对它未来长期展望的确定性没那么高，但是价格便宜到足够兜住相对悲观的下限，我可能也可以买，而且买的不少。另一种情况是，我懂了一些，但是价格兜得不是那么牢靠，安全边际不是那么稳固，但我觉得它有蛮大的可能性会使现在的价格物超所值，那么我可能也可以买，未必买得多。这种情况下，随着我们对它的认知不断加深，它的安全边际从不足变得越来越足，我们可能会逐渐加仓。也有可能是一开始买得不多，但买了之后价格不断下降，尽管我们对它的长期判断没有显著上修，但它的安全边际越来越足，我可能也会越买越多。
所以，实际操作不是绝对的懂和不懂、买还是不买的情况，它是一个由多重因素共同决定的连续决策过程。
提问 有没有一种情况是，某标的价格处于不错或较低的区间，有基金经理在研究中觉得“我比市场更懂”，于是买入。您认为这种“懂”，是跟自己比，还是跟市场比？
姜诚 我觉得这个取决于投资框架。
如果你的超额收益是建立在比市场更懂，或比市场更聪明的情况之下，那可能超额认知是做决策的前提，甚至是唯一前提。
如果我的投资目标或说收益是来源于资产本身的回报，那我只需要跟它现在的价格比就行。价格是我的成本，企业未来的分红是我未来的回报，我只需要在我的风险承受能力范围之内决定我自己的事就可以。
两者本质不同是在于投资框架。确定要比市场更懂，在我的投资框架中是做不到的，我永远不知道市场懂多少。当然，如果我们用长期的投资方法、投资框架去训练，或许会有感觉，否则预期差这样的投资框架会成为主流框架？我相信一定是有人能够做到的，能够给市场号脉，知道自己比市场懂，或跟市场认知差不了多少。但有一点是明确的，要做好这一点一定很难。
好在我觉得做价值投资，它的目标或说机会成本都是自己的主观判断。我只需要基于我自己的风险承受能力、要求回报率以及自己的理解程度，来做适合我的决策就好，不需要建立在我比别人更懂的前提之上。
提问 您在分析公司时有没有“红线”或“一票否决”的标准？就像段永平提到，离开小霸王是因为信任问题，卖掉通用电气是因为诚信问题等（此处涉及海外标的，仅作为案例展示，不作为投资建议）。
姜诚 如果我们能够发现一个企业不诚信的话，那一定是一票否决。
其实我觉得可以一票否决的情况应该蛮多。比如不诚信，这是很严重的问题。还有公司治理，如果一家企业的经营者或者企业创始人，他的目标不是跟中小股东利益一致的话，那显然也应该是一票否决的。再比如，企业经营不是以为用户创造价值为出发点，而是以跟客户争利为出发点，那么这种企业通常也走不远，价值非常有限，应该也是一票否决的。
总之，如果我们能够清晰地识别出来企业有很明确一票否决的点的话，那么我们一定会排除它。
回到现实中，绝大多数上市公司在跟投资人交流时都是“化过妆的”，就像现在我们直播也开着美颜，我们的所见和事实总是有差距。
往往我们更容易犯的错误是，没有发现本应该一票否决的点，如果发现了，应该毫不犹豫一票否决。
提问 段永平在访谈里提到，他曾在某只股票高点想卖出但没卖，因为不知道卖了还能买什么，因而没有卖出。投资者想问，您在某些股票高点时有没有动过想卖的心思，即使公司基本面没变或者变更好，但还是想卖出落袋？
姜诚 我觉得价值投资者卖股票的理由都是一样的，还是我们反复跟大家分享过的三个理由。一是看错了，现在是属于既不物超所值，甚至有所高估的状态。第二种情况是太贵了，比如说对于段永平老师而言，太贵了或许隐含的潜在回报率都不如银行存款，那么他可能也会卖。第三种情况是有更好的，本质是机会成本。这个跟第二点类似。什么叫贵？就是指的是它隐含的潜在回报率弥补不了我们的机会成本。
但做不同决策的人，大家的机会成本会不尽相同。比如对段永平老师而言，可能是银行存款。对于我来讲，或许是市场上一个被动指数隐含的长期潜在回报率，我还没有要求收益率低到用银行存款来做机会成本，来做价值标尺的情况。
还存在一种情况是，我们除了要为当下的机会成本进行权衡外，还要为未来可能出现的新机会预留一些现金。其实，巴菲特也一直留存着比较高额的现金，或许他的机会成本是美国长期国债。
但如果现在有一笔资产的潜在回报率，比银行存款、长期国债的回报率要高，我是不是依然要满仓，或者把现金全都投入进去？其实，做这个决策还跟个人风险偏好和应对不确定性的方式有关系。我可能还会额外考虑一种情况，就是再投资的可能性。
我们作个简单假设，假如有只股票隐含的长期潜在回报率现在还有5个点，而彼时股市整体来看，主流宽基指数隐含的长期潜在回报率只有4个点，我找不到比当前这个标的更好、有更高潜在回报率的资产，那我是不是就只拿着这只票？这个涉及到具体问题要具体分析。
本质上，是取决于你的框架中想不想给未来有可能以更低的价格、更高的潜在回报率再买到更好资产的可能性预留现金。因为股市整体在比较高估的状态下，意味着更高的再投资机会有可能会出现，这是对再投资机会的考量。
我觉得不是每一个人都会从这个角度去考虑问题，我自己会考虑。
比如说我的股票涨到了一定的程度，全市场作为一个整体，也涨到了一定程度，而且我现在也找不到比我现在这个股票的长期隐含回报率更高的资产，那我是不是就要一直拿着它？也未必，因为可能我可以卖掉一部分的资产，等待以后会出现更好投资机会的可能性，这是应对再投资不确定性的一种考量。
有些人不会考虑，有些人会考虑，我是会考虑的。历史当中，我们也有多次出现过股价没有达到最高点就卖出股票的情况。我觉得这个不必求同，只要我们知道自己做决策的逻辑就行。
提问 如果您看到一家更好的公司且价格合适，在满仓的情况下，会不会毫不犹豫地把手里的股票换掉？
姜诚 那是一定的，这是第三种情况，是不需要犹豫的，这是基金经理基本的素养。
不过现实中更可能的情况是，一个新的标的有些吸引人，但是又很难清晰地得出它相比于我现有手上的资产全面占优的判断。所以可能的情况是，要么新的先不买，要么不把老的卖光，卖一部分老的，也买一部分新的，这样更均衡。
当然，如果我有充分的证据给自己足够的置信度，认为新的资产全面占优的话，我们会义无反顾换掉。
提问 所以，您始终保持组合在任何时候都是您当下最满意的状态？
姜诚 这是一个模糊的状态，没有办法精确计量。
提问 下一个问题，有投资者提到，AI越来越被认为是新的工业革命，他想知道您也这么认为吗？为什么还不买？
姜诚 其一，以我现在的认知，不太敢于做宏大的叙事，我也没有那个认知的能力。其二，即便我们得出了这样一个很笃定的判断，这就是下一次工业革命，甚至是比前面几次工业革命都更加剧烈、更加波澜壮阔，这跟我们买不买它也没有关系。
我们参与的目的是什么？我们很难根据“工业革命”去买标的。其实投资回报率不是由它是不是参与了一场革命，或者说它在一场革命当中扮演了什么样的角色来定义的。
所有资产的投资回报率，都由它长期创造现金回报的能力和当下的购买价格决定的。
不管它是做什么行业的，不管未来利润是增长还是下降，不管它属于成长期的行业还是衰退期的行业，不管它是新型企业还是传统企业，长期回报率的决定因素都是现金流——未来能够给我们带来多少现金回报，今天我要花多少钱去买它。
我们在季报中提过，价值评估的本质是对未来一系列现金回报（对于股票而言就是分红）的现值求积分的过程。大家了解微积分的话，就知道积分是对曲线的下面的面积求累加，而不是对曲线当前的斜率求导。一家企业带来的现金回报长期持续下滑，但是累加起来的现值非常高；另外一家企业在现在很低的基础上，未来带来的现金回报持续增长，但是累加起来求积分的结果很小，那么依然是前者更有价值。
从这个角度大家就会理解，为什么我们的组合现在是这样的一个状态。这里有投资理念的原因，也有我们的认知能力的原因，但归根结底我们可以笃定地说，跟AI构不构成一次新的工业革命这个前提判断是没有关系的。我们可以以学习者和使用者的身份来参与这个浪潮，但投资上参与不是必选项。
提问 三季报里提到我们投入了很多研究力量在AI方向，既然没有体现在仓位上，是不是意味着研究没有结果？
姜诚 肯定是有结果的。我们学习的目的就是学习，不是必然的转化成投资决策或者是一个买入的决策。有价值的学习也可能体现为“我不买”，这也是有价值。学习本身的价值就是学习。如果再具象化一点，就是学习带来我们能力圈的拓展。能力圈的价值就在于我们或许可以选到更多的东西，也有可能选不到。学习不要带有太强的功利性。
我觉得学习的目的就是学习，而且学越难的东西越有挑战。就像我在季报里讲到的，知识要挑难的学，但是赚钱是两回事。投资决策要挑简单的做，往往一个投资决策越简单，带来的长期回报越高，所以它是并行不悖的两件事。学习不一定要转化为买入决策。
当然可能我们现在整体的理解还是不够的，对于人工智能相关领域的学习，我觉得还有很大的提升空间，更关键的是，这个领域本身还在持续进步。现在的人工智能跟五年前大家的理解样貌有很大的变化。
现阶段我自己没有找到符合“慢变”标准的标的。可能会有，可能过了10年、过了20年、过了50年，那时候用后视镜来看，可能会有。不过现在以我的能力和认知水平，以及我保守的风险偏好，前瞻性去得出这样一个判断的话，还比较难。
提问 最后一个问题，巴菲特95岁写了退休信。投资者想知道您打算什么时候退休？
姜诚 我只能说我的愿望。当我刚做基金经理的时候，愿望其实还比较浅薄的，就是画一条尽可能长的业绩曲线。后来我从事资产管理行业一段时间后，发现真正有价值的不是画一条净值曲线，而是给持有人赚到钱。如果我认为我的持有人也相信我有继续给大家赚钱能力的话，那我当然希望这件事做的越久越好。
所以我希望什么时候退休现在是给不出答案的。一是取决于能力，如果能力在线的话，那么我希望越久越好。只不过这个时候任何承诺都是没有价值的。我只能说目标，坦率讲，我的目标是帮尽可能多的人赚尽可能多的钱。如果我觉得自己不再具备这样的能力，甚至如果发现之前给客户赚钱自以为是能力的部分只是运气而已，那我觉得更好的办法是提前退休，或者把这副自己担不好的重担给卸下。
所以，目标是帮尽可能多的人赚尽可能多的钱，如果这个事又可持续，就做得尽可能久。但是几岁退休这个东西不能成为目标。
