来源：中信证券研究

　　美联储降息周期重启，预防式降息有利于新兴市场。美联储2025年9月议息会议降息25bps，符合市场预期，我们认为本轮降息属于预防式降息。复盘1984年以来美联储的9轮降息周期，纾困式降息周期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周期新兴市场股指整体以上涨为主。在预防式降息周期中，港股市场往往具有显著弹性，主要系港股投资者结构多元，是内外资金交汇点，在预防式降息周期当中，政策和盈利预期传导快。此外，韩国股市在预防式降息周期的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后。在美元降息周期中，需警惕日元套利交易逆转，引发全球权益资产波动。

　　具体市场核心观点如下：1）A股：站在全球敞口视角去评价基本面，坚守资源+新质生产力+出海。2）港股：中报业绩结构向好，关注PMI景气线索以及具有产业趋势的泛科技。3）韩国股市：扫清障碍，屡创新高后仍有上涨空间。4）印度股市：受益GST下调刺激，消费方向更具投资价值。5）日本股市：日元套利交易或逆转，资本回流有望提振日股。6）东南亚股市：经济呈现复苏态势，关注结构性行业机会。

　　▍美联储降息周期重启，预防式降息有利于新兴市场。

　　美联储2025年9月议息会议降息25bps，符合市场预期，点阵图指引年内还有50bps降息，我们认为本轮降息属于预防式降息。复盘1984年以来美联储的9轮降息周期，纾困式降息周期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周期新兴市场股指整体以上涨为主。主要由于预防式降息周期，在经济软着陆的预期下，流动性宽松通常会降低融资成本、提振风险偏好，推动股市上涨。在预防式降息周期中，港股市场往往具有显著弹性，主要系港股投资者结构多元，是内外资金交汇点，在预防式降息周期当中，政策和盈利预期传导快。此外，韩国股市在预防式降息周期的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后。在美元降息周期中，需警惕日元套利交易逆转，引发全球权益资产波动，例如2024年7月日央行超预期加息15bp并释放进一步加息信号，纳斯达克100指数跌幅达10%。

　　▍亚洲市场：聚焦弹性更大的港股、A股、韩国股市。

　　A股：站在全球敞口视角去评价基本面，坚守资源+新质生产力+出海。随着未来更多上市公司从国内敞口转向全球敞口，尤其是在制造环节中国企业不断将份额转化为定价权，传统的基于国内库存周期的经济分析已经不能全面刻画市场基本面状态。复盘本轮行情，无论是成长还是价值，涨的多的品种大多跟出海相关，或者深度绑定海外供应链。未来我们评价基本面和流动性是否匹配，要站在全球敞口而不是国内经济周期的视角去全面评估。本轮行情除过去4周有明显的情绪溢价，其他绝大部分时候都还是沿着“聪明的钱推动的结构性行情”的脉络演绎，这决定了策略应对思路应该是淡化波动、不做扩散。市场短期或有一些情绪溢价带来的超额换手，但我们估计日均成交回归1.6~1.8万亿元可以认为消化掉了这部分情绪溢价。配置上，行业选择的基本框架建议坚守资源+新质生产力+出海，我们继续聚焦资源、消费电子、创新药、化工、游戏和军工。

　　港股：中报业绩结构向好，关注PMI景气线索以及具有产业趋势的泛科技。8月经济景气边际回升，资本品和原材料行业占优。我们结合25H1与25H2的景气度，以及财报披露后的全年业绩预期调整，筛选出：1）景气度预计高位延续且业绩预期向好的，包含金属、商贸零售、生物科技、影视传媒、制药与医疗器械；2）景气度预计高位延续但预期稍有调整的，包含新能源车与半导体；3）景气度高位延续，预期变化不大的，包含美妆护肤与技术硬件；4）景气度预计反转上行且预期向好的，包含军工、教育、石油石化、地产、新能源、医疗服务；5）景气度预计下降但预期调整向好的，包含券商资管、多元金融、互联网医疗、CXO、游戏与医疗器械；6）景气度普通但预期向好的，包含保险与煤炭。此外，固态电池、脑机接口、生物制造等泛科技方向产业趋势逐渐明确，港股市场亦拥有这些方向的代表性公司，建议关注这些有望受益于后续产业催化的泛科技方向。

　　韩国股市：扫清障碍，屡创新高后仍有上涨空间。在李在明政府的支持以及散户投资者参与度提升的背景下，韩国股市已具备重估条件。推动股市重估的关键驱动力将是《商法》修订与税制改革 ——前者将完善公司治理，后者将激励企业改善经营行为。这些变革有望推动韩国综合股价指数（Kospi）估值向新兴市场平均水平靠拢。从投资流向来看，与以往相比，外资对韩国市场的配置仍未到位。我们认为 Kospi 至少应重估至以往周期高点1.2倍市净率（PB），这意味着Kospi指数将望达到3900点，较当前水平有14.5%的上涨空间。我们建议重点关注半导体/人工智能、金融、造船、核能等行业。

　　印度股市：受益GST下调刺激，消费方向更具投资价值。受商品及服务税（GST）下调刺激，印度Nifty指数出现小幅反弹。所得税与利率下调后，商品及服务税（GST）减免将进一步提振消费。汽车、快消、耐用品、水泥及保险行业成主要受益者。1）汽车行业：入门级轿车、小排量摩托车（350cc以下）、商用车及中高端SUV均受益于税率下调。2）快消行业：食品、个人及家居护理（HPC）等必需品的GST税率降至5%；快餐连锁（QSR）及酒类企业或因原材料税负降低实现利润率提升。3）消费耐用品行业：需求端受减税刺激释放，企业有望实现销量增长。4）其他行业：水泥企业的利润率或因GST下调得到提振；个人健康保险与人寿保险的保费税率降至0%，有助于进一步提升保险渗透率；商用车保险的GST税率下调，也将使车险企业受益。

　　日本股市：日元套利交易或逆转，资本回流有望提振日股。日本市场增长前景更佳，且估值更具吸引力。一方面，东证股价指数上涨得益于外资撤离高估值美股的资金流入。另一方面，日本本土投资者或将转而增持本国股市。日央行货币政策正常化与全球资金再配置背景下，日本股市结构性机会显著，建议关注四大方向：1）利率敏感型资产：跟随日本邮政保险公司策略，配置公用事业、金融板块中超长端利率敏感标的，受益利率中枢上移扩大净息差+资产质量改善双轮驱动；2）治理革新受益标的：优先布局交叉持股减持、股权激励完善的企业，享受资产重估与盈利弹性；3）游戏：头部企业IP壁垒稳固，日元汇率波动正向提振海外收入，盈利韧性较强；4）景气度较高的AI数据中心产业链：受益AI服务器需求强劲、政策支持以及巨头资本开支持续上修。

　　东南亚股市：经济呈现复苏态势，关注结构性行业机会。1）马来西亚股市：优质盈利增长股较为稀缺，建议关注银行板块。马来西亚大多数板块已经反弹，只有银行股仍处于低位，预计国内流动性将推动成长型公司的估值上升，我们预计第三季度国内投资者的资金有望回流到该板块。此外，建议关注因大型基建项目订单增加而受益的建筑业，以及因旅游政策利好因素、客流量有望提升而受益的博彩业。2）印度尼西亚股市：具备中长期配置价值，关注优质蓝筹股及受益于中国FDI的行业。随着局势逐步缓和，市场情绪从恐慌转向 “观望”，此前受压的优质蓝筹股将迎来布局机会。在低基数和即将到来的货币宽松周期支撑下，预计2026年印度尼西亚企业盈利将反弹5%-10%，届时股市表现有望改善。建议关注受益于中国FDI的行业，包括纺服、医药、房地产与工业园区、汽车等行业。3）泰国股市：经济呈现复苏态势，关注结构性行业机会。当前泰国新政府成立局势趋稳，游客数量回升，经济呈现恢复迹象。新政府准备重振共付额计划以刺激消费和降低生活成本，预计将推动短期经济增长。建议关注受益于家庭购买力提升的消费相关行业、受益于游客数量回升的旅游相关行业、受益于政策支持的数字经济等行业。

　　▍风险因素：

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；海内外流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；美国及亚太宏观经济波动风险；特朗普政策侧重点超预期；美国及其他相关国家出口管制和关税政策调整超预期的风险；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；亚洲各经济体政策力度、实施效果不及预期。