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来源：资钛
2026年1月2日，松果出行正式向港交所递交主板上市申请，冲刺“港股共享电单车第一股”。作为深耕县域市场的行业第四，这家企业的上市动作，既是对资金压力的紧急纾困，也是在行业格局固化下的破局尝试。但结合招股书及行业数据深入拆解可见，松果出行面临的并非单一风险，而是财务、竞争、运营、资本形成的风险闭环。
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扭亏为盈是假象，现金流承压成致命短板
松果出行2025年前三季度实现经调整净利润2640万元，看似完成扭亏突破，实则是一场依赖成本挤压与非经营性收益的“账面优化”，盈利可持续性无坚实支撑。从核心数据来看，2023年、2024年及2025年前三季度，公司营业收入分别为9.53亿元、9.63亿元和7.46亿元（2025年前三季度较2024年同期7.45亿元基本持平），2024年营收同比增速仅1%，营收增长陷入实质性停滞。
近三年累计净亏损达4.03亿元（2023年1.92亿元、2024年1.51亿元、2025年前三季度6000万元），毛利从2023年15.8%升至2024年18.9%，2025年三季度进一步增至24.3%，增长并非源于业务扩张，而是依赖折旧周期到期（折旧占比下降）、研发投入压缩（从2023年1.29亿元降至2025年三季度0.85亿元）等被动手段，叠加政府补助持续增加及增值税退税累计超2000万元的非经营性收益增厚。
更严峻的是现金流压力。截至2025年三季度末，公司持有的现金及现金等价物仅1.57亿元，虽短期经营现金流为正，但盈利模式本质是“降本增利”的竭泽而渔。研发投入收缩直接导致技术迭代放缓，而员工成本压缩与非经营性收益依赖，进一步削弱长期盈利能力。同时，公司营收结构极度单一，2023年至2025年前三季度，共享电单车服务收入占比分别达98.1%、97.0%和93.6%，缺乏多元业务对冲风险，财务状况易受行业波动影响，陷入恶性循环。
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下沉天花板遇阻，巨头挤压无喘息空间
共享电单车行业集中度极高，2024年行业前五大企业合计占据77.0%的市场份额，美团、哈啰、青桔三大巨头合计占据67%的全国市场份额，留给中小玩家的生存空间狭窄。
松果出行的核心基本盘在下沉市场，按2024年外围发展区域交易额计算，其以18.7%的份额位列第一，但增长瓶颈已明确显现：覆盖市县从2023年371个扩至2024年385个，2025年三季度进一步增至422个，注册用户从9900万升至1.28亿，投放松车辆从38.99万辆增至45.46万辆，但日均订单量却连续下滑，从2023年110.19万单降至2024年105.51万单，2025年前三季度进一步跌至100.6万单，核心原因是活跃车辆占比下滑、运营效率走低，规模扩张未转化为营收增长，反而出现规模不经济现象。
更致命的是巨头的下沉围剿与生态压制。三大巨头可依托母公司资金、流量优势承受战略亏损换份额，而松果出行2024年97%的收入依赖共享电单车骑行服务，业务结构极度单一，缺乏抗风险能力。随着巨头加速渗透县域市场，其下沉壁垒逐步瓦解；而向一二线城市拓展的计划，又需直面巨头在合规资质、停放资源、用户心智上的绝对优势，生存空间持续被压缩。
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运营合规双重承压：政策与口碑的双向反噬
共享电单车的重运营属性本就决定成本高企，而合规风险频发与政策趋严，进一步加剧了松果出行的运营困境。招股书及公开信息显示，其过往存在多地无牌照运营、违规投放问题，2025年9月合肥、洛阳等地曾出现无牌照车辆被警示、清理的情况；同时收费规则复杂（含运营区外还车30元管理费、非P点还车10元管理费等），引发多起用户投诉。
此外，公司共涉及68起司法案件，59起为被告，近半数是机动车交通事故责任纠纷，2021年还因“强制定向推送”被列入侵害用户权益APP名单。目前全国共享电单车规范化管控已成趋势，2025年9月实施的《电动自行车安全技术规范》强化生产标准监管，合规成本将持续攀升，运营压力进一步加大。
在用户端，为对冲订单下滑，松果出行持续优化单价，单次行程均价从2023年2.73元涨至2025年前三季度2.94元，涨幅7.7%，但涨价未提振营收。其微信小程序评分仅1.2分，用户投诉集中于“乱收费”“还车难扣费高”“客服缺位”，用户粘性持续走低。这种“涨价-流失用户-订单下滑-单位运维成本攀升”的负面循环，进一步侵蚀盈利空间。
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股东离场+逻辑存疑，募资或难破局
松果出行此次赴港上市，本质是一场“资本自救”，但资本市场对其态度已显露谨慎。招股书显示，IPO前主要机构股东为创新工场、险峰、蓝驰创投等，分别持股23.23%、14.12%和11.85%，早期部分资本已逐步退出，折射出对其前景的谨慎态度。公司累计融资超1.4亿美元，2025年11月完成的D+轮融资投后估值9.96亿美元，而2021年赴美IPO计划因市场环境变化终止，当前估值较彼时已明显缩水，估值下行趋势难逆。
当前港股市场对未盈利科技企业的审核愈发严格，参考同类企业IPO案例，盈利根基薄弱、业务模式存疑的公司普遍面临估值承压、认购冷淡的问题。而松果出行的募资计划涵盖市场拓展、海外布局等方向，可行性与回报率均受市场质疑：县域增量见顶、一二线巨头垄断，国内市场拓展无明确突破口；海外市场运营复杂度高、合规成本更高，以其当前的资金实力与运营能力，海外布局更像是“画饼”。缺乏清晰盈利逻辑支撑的募资，即便上市成功，也难以从根本上破解其发展困境，反而可能因估值低迷引发新的资本争议。
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重运营赛道的“第一股”，难避行业先天短板
共享电单车作为短途绿色出行刚需赛道，虽长期受益于“双碳”政策，但“重资产、高运维、低毛利”的先天属性，决定了行业盈利难度极大。松果出行的困境，既是自身业务单一、研发投入不足、资本信心衰减的结果，也是行业共性问题的集中体现——招股书数据显示，2025年三季度单辆活跃电单车日均订单3.08单，年化营收约3305元（365天×2.94元×3.08单），仅能覆盖车辆购置成本，叠加运维、合规、竞争等成本后，盈利空间被极度压缩。此外，其盈利依赖非经营性收益与成本压缩，并非业务内生增长，模式不可持续。
对于投资者而言，需理性剥离“共享电单车第一股”的光环，清醒认知其风险闭环：财务依赖成本压缩→研发投入不足削弱竞争力→难以对抗巨头挤压→营收停滞加剧运营压力→资本信心不足估值承压。松果出行的上市，或许能短暂缓解资金压力，但要突破困局，如何构建可持续的盈利模式，而非依赖成本挤压；如何在巨头围剿下找到差异化生存空间；如何平衡合规成本与运营效率。若这些问题无法解决，即便成功上市，也只是延缓危机，而非真正破局。
