跃龙在渊 进无咎——玄元投资2026年市场展望及投资策略

　　来源：玄元投资 作者：杨夏

　　各位嘉宾下午好，我是玄元投资的杨夏。很荣幸今天能和大家交流我们对明年市场的看法。我汇报的题目是“跃龙在渊 进无咎”，这来自《易经》，行情处在现在这个位置，可进可退，“跃龙”或者“在渊”的关键在于“进” ，进就没有问题，而这里的进就是指经济基本面要向前进。

　　玄元的投资框架与三类风格跟踪

　　我们的体系始终围绕“股价=EPS×PE”展开。A股市场有个很明显的特征，就是半年到一年的周期里，估值（PE）的波动通常比盈利（EPS）大得多。所以我们跟踪的关键就是通过宏观流动性去判断接下来市场更偏好哪种风格。简单来说，全市场的机会可以归纳为三类：总量风格、成长风格和主题风格。

　　这三类风格怎么跟踪？总量风格的核心定价因素是中美利差，因为这类资产外资参与多，他们会看国别之间的比价。比如2021年1月我们看到中美利差和当时白马股的估值出现劈叉，就降低了配置，后来这类资产确实经历了较长时间的调整。成长风格除了看盈利，估值也很重要，尤其是美债实际利率——它和A股成长板块的估值高度相关。2021年底美联储转向加息，成长股杀了一轮估值，而随着加息周期见顶，估值又开始修复。主题风格不太一样，它依赖宏大叙事和宽松的流动性，往往在总量和成长都没有明确机会时活跃，但因为没有基本面支撑，行情来得快去得也快。

　　关于26年的四个判断

　　去年我们策略会的标题是“见龙在田 利见大人”，意思是行情处在初期，驱动行情的力量可以是基本面，也可以是流动性和风险偏好。去年就是一轮典型的流动性驱动的结构性行情。

　　走到今天，市场处于一个“进退皆可”的位置——向上就是“跃龙”，掉下去就是“在渊”。这个位置的关键在于“进”，必须是基本面的“进”才行。前两年对基本面要求可以低一些，因为底部区域流动性就能推动，但现在走到这里，明年全年行情要想持续就必须看到基本面的改善。

　　所以对于明年，我们给出四个判断：

　　第一，市场仍在牛市过程中，但节奏和以往不同。从A股总市值与居民储蓄余额的比值来看，历史数据显示牛市往往在0.4-0.5之间启动，并可能持续到0.9-0.95附近。目前这个比值大约在0.65，意味着从统计上看行情还没走完。但上涨的方式可能不再是全面普涨，而是结构性的、有梯队的推进，这种节奏其实更考验投资者的选股和配置能力。当前股票市场的夏普比率在所有大类资产中表现最好，这意味着在相同风险下，股市提供的回报更具吸引力，这种特征自然会引导资金持续流入。

　　第二，当前仍是流动性和风险偏好驱动的市场，但这类行情有明确的“天花板”。今年全年跑得最好的就是主题风格和成长风格，总量风格相对落后。这种流动性驱动的行情，在历史上是有参照的——比如2014年的A股，在7月底伞型信托大规模入场和11月降息之前，行情的高度其实受限；又比如日本、韩国在90年代房地产泡沫后，股市也出现过多次涨幅超50%、持续一年以上的流动性行情，但每次冲到一定位置，由于基本面跟不上就难以继续上涨。美国股市近期也出现类似迹象，尽管就业数据已出现明显背离，美股走势依然强劲，这种分化背后实际也是充裕的流动性在主导。同时，今年包括关税、地缘政治等多方面冲击频发，客观上加剧了宏观预测的难度，我们发现对于通缩VS通胀、加息VS降息、扩张VS收缩等不同甚至相反的经济体，股票指数之间（甚至和部分商品之间）走势相关性高达0.9以上，这背后就是充裕的流动性和宏大叙事逻辑让风偏收放趋于两个极端。尽管我们觉得短期流动性和叙事逻辑主导仍会继续，但更长期看，要关注价格反馈可能出现的逐级弱化。

　　第三，基本面的“进”可能在明年下半年逐渐清晰，并且可能引发风格切换。目前经济最大的拉动力来自外需，出口连续两年超预期，但问题在于“以价换量”——我们的出口价格指数相比发达国家下降了约20%，这虽然提升了竞争力，也压制了整体的利润空间。因此，物价回升成为明年经济恢复的关键。中央经济工作会议已经强调“把物价回升作为货币政策的重要考量”，如果后续“反内卷”等政策落地推进，PPI等价格指标有望回暖。一旦基本面数据出现切实改善，市场风格可能会从目前的成长和主题，逐步切换向价值与周期。但如果没有基本面配合，仅因交易层面引发的风格切换，往往持续性和力度都比较有限。

　　第四，牛市中的回撤会来得更剧烈，且内部分化极大。回撤是上涨过程中的正常波动，历史数据显示，牛市中的回撤往往在指数层面只有10%左右，但内部分化明显，某些宽基指数的回调幅度可能超过20%。而且市场轮动速度越来越快，行业切换的周期明显缩短，这对投资者的节奏把握提出了更高要求。

　　基本面深度观察：“进”的关键在哪里？

　　如果要期待基本面的“进”，我们需要关注几个关键领域：

　　出口方面，虽然出口量保持增长，但“以价换量”的模式不可持续。我们的测算显示，从2023年1月至今，中国出口价格指数相比发达国家下降了约20%，这意味着我们是用八折的价格换取市场份额。这种模式虽然短期能提升竞争力，但长期会压制企业利润空间。所以，物价回升是明年经济恢复的第一要素。

　　投资方面，我们看到一些结构性变化。今年固定资产投资是近36年来首次全年为负，这背后有几个原因：一是专项债部分用于化债而非全部形成实物工作量；二是土地收入大幅下滑，仅广东、浙江、江苏三省较高峰期就减少了超过5000亿；三是房地产贷款和制造业贷款出现明显劈叉，资金流向发生变化。

　　地产方面，虽然成交量已基本见底，但库存仍然高企。一线城市库存去化周期已到15个月左右接近健康水平，但二线城市仍在30个月以上。我们认为房地产政策仍有待加力，特别是需求端。如果后续能有贴息等政策支持，降低房贷利率与租金回报率之间的差距（目前仍有100个BP以上），可能会对市场产生积极影响。

　　消费方面，我们更看好服务类消费。我国正在从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重，我们特别关注文旅、养老、托育、情绪消费等领域的机会。

　　正确看待政策：既不要放大短期，也不要低估中期

　　在政策层面，我们秉持客观理性的态度。历史经验表明，政策往往是相机抉择且逐步加力的过程。比如2014-2015年的棚改政策，从最初实物安置和货币补偿相结合，到一年后转向积极推进棚改货币化，政策效果逐步显现。供给侧改革也是如此，从提出到深化也经历了一年左右的时间。

　　当前的政策重点很清晰：整治“内卷式”竞争、科技创新、扩大内需。“反内卷”相关政策，从2024年12月首次提出，到2025年7月中央财经委会议再次强调，再到2025年12月中央经济工作会议提出“深入整治反内卷”，按照过去的政策推进规律，大概一年之后就会有配套的立体性政策出台。所以我们判断，明年年中左右可能会看到“反内卷”政策的实质性落地，并有望带动PPI出现比较明显的回正。科技创新和现代化产业体系提出了“八大传统产业优化提升，四大新兴产业集群发展，六大未来产业前瞻布局，六大核心链条决定性突破”，这里面明确指出了新质生产力投资的方向。

　　关于风格切换的思考

　　然后我想特别谈谈风格切换的问题。很多投资者关心市场风格什么时候会从现在的成长和主题切换回价值风格？我们的研究显示，如果要发生持续半年以上的系统性风格切换，必须要有基本面数据的支撑。历史上看，总量风格的相对收益和其营收增速高度相关，成长风格也是如此。

　　当然，我们也不排除中间因为交易层面原因出现短期的风格切换。比如2014年就曾出现过因为降息带动的券商行情，以及“一带一路”主题推动的风格变化。但这种没有基本面支撑的风格切换的持续性和力度往往有限。真正有持续性的风格切换，需要等待经济数据的切实改善。

　　2026年重点关注的三大方向

　　明年的机会依然围绕三个关键词展开，但内部结构会和去年有所不同：

　　一是整治内卷式竞争。如果反内卷推动物价合理回升，中游制造业盈利有望系统性改善。重点关注机械设备、电力设备、化工等。此外，一些价格长期底部的品种比如石油、猪等，如果物价回升也可能出现机会。

　　二是新质生产力。这对应成长风格和主题风格。成长层面关注能成为新兴支柱的产业，如人工智能应用、新能源、航空航天、低空经济等；主题层面关注未来产业，如量子科技、核聚变、脑机接口等。此外，核心技术攻关领域的自主可控、工业母机、先进材料也值得关注。

　　三是扩大内需。我们主要看好服务类消费，包括情绪消费、文化旅游、家政养老等。

　　总的来说，2026年牛市仍在进程中，但驱动逻辑可能逐渐从流动性转向基本面。我们要把握好流动性驱动的边际力度和经济基本面的复苏节奏，既要保持乐观，也要警惕波动。今天就分享到这里，谢谢大家。