来源：资管网

　　当整个科技板块在端侧AI的浪潮中高歌猛进时，曾经的“非洲手机之王”传音控股却独自上演了一场无声的溃败。2025年10月以来，其股价暴跌近30%，以67.58元的收盘价艰难守住一年内的最低点。这场暴跌并非空穴来风，而是华源证券研报中那些华丽叙事与公司三季报冰冷数据之间巨大鸿沟的必然结果。

　　华源证券在11月10日的最新报告中，依然用“经营节奏持续向上”、“端侧AI布局提升成长空间”等乐观词汇维持“买入”评级。但翻开传音控股2025年三季报，看到的却是另一番景象：前三季度归母净利润同比暴跌44.97%，单季度毛利率被挤压至18%的边缘。更残酷的是，在IDC数据显示其智能手机出货量增长13.6%的背后，是营收增速仅1.76%的尴尬现实——这意味着传音正在陷入“以价换量”的恶性循环。

　　华源证券的研报试图将叙事引向充满想象力的端侧AI，声称传音作为年出货量超1亿部的硬件入口，其价值将迎来重估。但现实是，在苹果与谷歌联手打造新一代Siri的高端战场之外，传音所在的非洲、东南亚等新兴市场，消费者更关心的是手机能否在高温环境下稳定运行，或者电池能否支撑更长时间的视频播放。所谓的“与谷歌等伙伴合作”至今没有落地任何有竞争力的AI产品，更像是一场面对资本市场的紧急自救。

　　更令人不解的是华源证券的盈利预测。他们预计传音2025年归母净利润将达到30.39亿元，这意味着公司需要在第四季度实现近9亿元的净利润，环比增长近220%。而在存储芯片成本持续高企、新兴市场货币波动加剧的背景下，这一预测更像是对数学公式的机械套用，而非对商业现实的理性判断。当券商分析师在报告中写下“目标仍是保持财务健康的毛利率水平”时，传音的毛利率已从2024年的21.28%滑向2025年的18.71%。

　　传音控股的暴跌，本质上是一场估值泡沫的破裂。华源证券给予25.6倍市盈率的估值，是基于AI转型成功的强烈预期，但市场最终发现，这家公司依然被困在硬件制造的旧世界里——成本管控失灵、存货余额同比激增23%、现金流持续恶化。当券商还在用“长期受益于功能机向智能机切换”的故事来安慰投资者时，传音在新兴市场面临的已经是小米、realme等对手的贴身肉搏。

　　华源证券的“买入”评级，与其说是一份投资建议，不如说是机构对自身过往判断的路径依赖。在资本市场，当叙事与现实割裂到一定程度时，股价的修正总会来得简单而粗暴。传音控股的案例再次证明，再动听的AI故事，也掩盖不了利润表上的裂痕。对于投资者而言，当一家公司的基本面与券商评级出现如此明显的背离时，或许真正的风险提示就藏在那些被轻轻带过的风险因素之外。