编者按： 2024年9月24日，央行推出互换便利和股票回购增持再贷款等重磅政策工具，为资本市场注入强心剂。如今一年过去，这些政策在稳定市场、引导资金流向、优化资源配置等方面究竟表现如何？清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩近日接受专访，深入剖析政策实施效果与市场生态变化，为投资者提供全景式解读。

田轩 清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长

　　田轩对 “货币政策 + 财政政策 + 产业政策” 的组合拳给予积极评价。回顾一年来的政策实践，田轩认为央行工具组合在稳定市场预期方面发挥了关键作用。“互换便利有效缓解了非银机构流动性压力，尤其在季末和跨节时段作用明显，显著增强了市场韧性。从市场表现看，政策实施后沪深300波动率明显下降，风险溢价趋于收敛，表明工具组合在稳定预期方面发挥了关键作用。但他也坦言，短期内政策更多体现为“托底”而非“拉升”，部分工具传导效率不足，中小金融机构对互换便利使用仍显谨慎，加上宏观经济修复节奏放缓，企业盈利预期尚未明显改善，资本市场结构性矛盾依然存在。

　　政策托底效应显现 结构性矛盾仍待破解

　　新浪证券：回顾央行2024年9月24日推出的互换便利和股票回购增持再贷款等政策，一周年来，您认为这些工具在稳定市场、提振信心方面是否达到了预期效果？哪些方面效果显著，哪些可能低于预期？

　　田轩：从实际运行看，央行去年9月24日推出的互换便利有效缓解了非银机构流动性压力，增强了市场韧性，尤其在季末和跨节时段作用明显；回购与增持规模创新高，工业机械、电子元件、基础化工等行业回购与增持公司数量最多，实体企业对政策响应积极。从市场表现看，政策实施后沪深300波动率明显下降，风险溢价趋于收敛，表明工具组合在稳定预期方面发挥了关键作用。存在的问题是部分工具传导效率仍有待提升，实体融资需求偏弱制约了政策乘数效应，投资者风险偏好修复也慢于预期，短期内政策更多体现为“托底”而非“拉升”。部分中小金融机构对互换便利的使用仍显谨慎，传导效率有待提升。受制于宏观经济修复节奏放缓，企业盈利预期尚未明显改善，资本市场结构性矛盾依然存在。

　　资金流向呈现“结构分化”特征 投资行为趋向长期化

　　新浪证券：政策旨在为市场提供流动性。一周年间，您观察到资金流向主要呈现哪些特点？机构和个人投资者的参与度和情绪发生了哪些变化？

　　田轩：政策推出后，释放的流动性通过信贷渠道向中小企业、制造业等重点领域传导，企业中长期贷款占比持续回升。A股成交量和成交额迅速放大，市场流动性明显改善。然而，互换便利工具的使用频率在某些时间段内还比较低，部分行业出现估值过快抬升，机构开始减持短期获利筹码，显示市场对政策效果的可持续性仍存在分歧，资金流向呈现“结构分化”特征。“避险+核心资产”特征突出，增量资金集中于高股息蓝筹与政策托底领域，同时向科技成长板块缓慢渗透。机构投资者的参与度主要集中在金融、消费和成长类板块，反映出市场对优质资产的偏好。个人投资者持仓周期从“短线投机”向“中长线持有”转变，科创50、新能源主题ETF成为配置热点，对冲意识增强，情绪指标也从“谨慎观望”转向“中性乐观”。但对宏观经济复苏持续性的担忧仍使部分资金保持观望态度。

　　政策红利精准滴灌 蓝筹企业、科创和先进制造领域受益

　　新浪证券：结构分化：政策出台后，市场一度普遍上涨。但一年间，不同板块的表现出现了分化。您认为哪些类型的板块和公司真正受益于这些政策？

　　田轩：在央行2024年9月24日推出互换便利和股票回购增持再贷款等政策后的一年间，真正受益的板块和公司主要集中在具备稳定现金流、高分红能力的蓝筹企业，以及政策重点支持的科技创新和先进制造领域，包括金融、能源、消费、科技等板块，这些板块中的低估值、高股息率、具备回购或增持意愿的公司，成为政策的主要受益者。股票回购增持再贷款在高端制造、新能源、生物医药等领域应用广泛，有效缓解了企业资本开支压力，推动技术升级与产能扩张。总体来看，政策红利并未均沾，真正实现基本面与估值双升的企业，多集中于符合国家战略方向、具备全球竞争力的领域，显示出资本市场服务实体经济的导向愈发清晰。

　　政策组合拳协同发力制度改革奠定长远根基

　　新浪证券：除了央行货币政策，财政政策、产业政策等的协调配合如何？您如何评价当前“宏观政策组合拳”的有效性？

　　田轩：在当前宏观经济运行中，央行货币政策与财政政策、产业政策形成了多维度、多层次的协调配合，共同构成了“宏观政策组合拳”。货币政策则通过降准降息、公开市场操作（如国债买卖、MLF超额续作）等手段，保持流动性充裕，降低融资成本；财政政策通过扩大政府债券发行、特别国债支持重点领域、财政贴息和专项资金等方式，为经济注入动力；产业政策在科技创新、基础设施建设、消费等领域精准发力，形成政策合力，推动经济高质量发展。

　　当前“宏观政策组合拳”在应对经济下行压力、稳定经济增长、促进经济结构调整等方面取得了显著成效。一是我国经济顶住了国内外复杂形势的压力，主要经济指标保持在合理区间，经济韧性不断增强。二是积极的财政政策和稳健的货币政策相互配合，有效降低了企业的生产经营成本和融资成本，减轻了企业负担，稳定了市场预期，激发了市场主体的活力和创造力。三是在产业政策的引导和财政、货币政策的支持下，我国经济结构不断优化，战略性新兴产业、高技术产业保持较快增长，传统产业转型升级步伐加快，绿色低碳发展取得新进展。消费对经济增长的贡献率不断提高，经济发展的内生动力持续增强。

　　新浪证券：在“924行情”的各类推动因素中，您认为哪个因素对市场生态的长期基本面改善最为关键？

　　田轩：在“924行情”的各类推动因素中，资本市场制度改革与中长期资金入市政策对市场生态的长期基本面改善最为关键。央行、证监会等多部门联合发布多项资本市场改革政策，如优化上市制度、提升上市公司质量，深化并购重组市场机制，完善退市机制、推动分红回报制度建设，增强了市场内在稳定性与投资者信心。同时，通过结构性货币政策工具（如证券基金保险互换便利、股票回购增持再贷款），引导保险资金、社保基金、企业年金等中长期资金增加对A股的配置。不仅改善了市场流动性，还提升了市场对优质资产的定价能力，为科技与新质生产力的快速发展提供了更为坚实的资本支持，推动了市场从交易驱动向价值投资的深层转型。

　　风险与机遇并存 理性配置应对波动

　　新浪证券：当前市场面临的主要潜在风险有哪些？应如何防范？在这个时点，您对个人投资者和机构投资者分别有什么具体的配置和操作建议？

　　田轩：当前市场面临的主要潜在风险包括外部环境不确定性上升、外部地缘政治冲突、全球货币政策转向等变量可能扰动资本流动；部分热门板块在缺乏业绩支撑下出现估值偏离，蕴藏回调压力；宏观经济复苏基础尚不牢固，企业盈利修复节奏存在不确定性；以及短期资金波动可能引发市场震荡。

　　对此，应强化宏观政策的协同与前瞻性引导，根据国内经济修复节奏和结构优化需要，继续保持流动性合理充裕，灵活运用降准、结构性工具等举措精准发力。同时，加强预期管理，深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，强化对跨境资本流动的监测与调节。此外，应继续完善资本市场基础制度，提升监管效能，强化信息披露质量和公司治理水平，加强对市场异常波动的监测预警，完善风险应对预案。

　　个人投资者应坚持长期视角，合理配置权益与固收类资产，关注分红稳定、业绩确定性强的核心资产，如以“低估值+高股息”为主，可以更多关注消费、医药、科技等基本面稳健的行业龙头，避免追逐短期热点题材股。对于A股阶段性高波动，优化持仓结构，避免过度杠杆，可适当配置黄金等避险资产。机构投资者核心部分可配置大盘指数基金或价值型股票，追求长期稳定收益；增配成长型行业（如新能源、AI、高端制造），聚焦企业长期基本面，通过深度研究挖掘被低估的优质资产，避免短期市场情绪干扰，耐心等待价值回归；同时密切关注美联储货币政策路径及全球流动性变化，警惕美债收益率大幅波动对成长股估值的冲击。对于市场波动，应建立动态风险对冲机制，合理运用股指期货、期权等工具管理组合风险。