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中信建投证券研究 文|王介超覃静郭衍哲王晓芳邵三才
战略小金属：新质生产力需求爆发（如钼用于高温合金、镓锗用于半导体、稀土用于永磁电机），供给刚性下价格弹性显著。
钨：出口管制+配额缩减，钨价进入上行通道
回顾：出口管制和首批配额压降带来主升浪
2025年2月4日，中国商务部、海关总署联合发布了2025年第10号公告，决定对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制，其中涉及钨制品共计25种，具体包括钨相关材料、特定规格的固态钨、高性能钨合金和相关技术及资料。
2025年4月21日，自然资源部发布关于下达2025年度钨矿开采总量控制指标（第一批）的通知。2025年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%，下同）开采总量控制指标为58000吨，相较于2024年首批指标量下滑6.45%。主要产区江西钨矿开采总量控制指标减少2370吨，降幅超过10%。
年初到第一批配额公布的四月下旬，钨精矿价格保持稳定状态，基本在14万元以上的价格小幅波动。第一批配额公布后，产量缩减，供应紧张，拉开了钨精矿涨价的帷幕。
2025年4月21日到9月8日，4个多月的时间内，江西钨精矿价格从14.6万元涨至28.9万元，涨幅高达98%，同期APT价格从21.45万元涨至42.25万元，涨幅高达97%。
9月中下旬钨精矿价格小幅调整后，再次上涨，目前最新价格钨精矿价格达到31.5万元、APT价格达到46.3万元。截止11月8日，钨精矿全年均价18.95万元，同比增长38%，APT全年均价27.73万元，同比涨幅37%。
钨行业主要上市公司股价表现大幅跑赢沪深300，中钨高新年初至今涨幅176%，体外柿竹园、远景钨业逐步公告注入上市公司体内。厦门钨业年初至今涨幅85%，钨、稀土、新材料三大主业共振。港股佳鑫国际资源年内8月28日上市，涨幅29%，按照发售价计算，涨幅则已经达到359%，对应的资产为哈萨克斯坦的巴库塔钨矿。
供需平衡与价格展望
中国供给占据主导，海外复产不及预期
2024年全球钨精矿产量约8.1万吨（金属量），其中中国产量6.7万吨，占全球81.48%。2024年，全球钨储量预计460万吨，其中中国钨储量最高240万吨，占全球总储量的52 %。20世纪90年代，钨精矿价格下行周期中，海外高成本钨矿大面积关停，中国钨精矿占比显著提升，此后三四十年中，中国始终占据全球钨精矿供应的核心地位。
中国钨精矿产量受配额和矿山产能的双重限制。21年之前由于钨精矿价格低迷企业资本开支走弱，几乎没有新建矿山项目，22年钨精矿价格回升后，头部企业开始新建扩建，代表项目包括厦门钨业博白矿和中钨高新的柿竹园项目，这批新项目普遍要27年之后才会逐步投产，因此三年内国内矿山产能基本处于老旧矿山出清和新项目尚未投产接续的紧张期。而从配额的角度看，今年第一批配额缩减6.5%，基本表明了收紧的态度。因此从配额和产能两个角度看，国内的供给都易减难增。
海外项目可以分为中国业主和西方业主两类。中资背景的哈萨克斯坦巴库塔项目如期投产，成为未来三年的主要增量。西方目前的项目主要是二十世纪九十年代因为成本原因关停的部分项目复产，包括韩国桑东钨矿（业主方ALMONTY INDUSTRIES ，美股上市公司）、澳大利亚海豚钨矿（业主方澳大利亚上市公司Group 6 Metals），目前这批项目投产进度均不及预期，难以形成有效供给。
综合来看，供给端国内缩减，中资海外项目投产，海外复产不及预期，供应始终偏紧。
工业需求与军工需求共振，需求稳步增长
钨的应用主要在工业生产和国防军工领域。
随着制造业升级，精密加工场景增加，硬质合金需求稳步增长，典型的如雅江水电站项目建设需要用的盾构机刀盘系统，AI发展带来的PCB微钻钻头。硬质合金做为典型的工业耗材，使用场景和消耗频率都在显著上升。
国防领域的穿甲弹、装甲和火箭组件等应用随着军费开支的增加也处于高速增长阶段，2024年全球军费开支达到了近2.72万亿美元，同比增长9.4%，创下了自冷战结束以来的最大年度增幅。国防军工领域对钨金属需求的拉动也可见一斑。
另外，钨的新型应用也层出不穷，例如光伏钨丝作为一个新型应用，从无到有，五年时间拉动了10个点的钨消费增速。目前钨做为核聚变第一壁和偏滤器材料，已经广泛应用于核聚变的前期示范项目，单个核反应堆的理论消耗钨材料消耗量在年均数百吨的级别，未来核聚变等新型应用场景也将推升钨金属的需求。
钨供需平衡表
综合来看，三年内钨精矿供应较为紧张，需求持续攀升，钨价易涨难跌。
锑：出口积极信号出现，内盘价格将触底回升
回顾：上半年内盘锑价创造历史，随后开启长达7个月的回调
2025年2月中旬开始，内盘锑价一改此前震荡，迎来主升浪行情，大幅上涨并持续突破前高，较年初最高涨幅超80%，主要交易逻辑在于：供给端，（1） “中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”，外盘矿价与内盘锭价倒挂进而国内大幅减少外矿进口——内盘锑品产量下降”；（2）3月5日，极地黄金披露2024年报，预计2025年锑产量将大幅下滑，或影响全球锑供给10%；需求端，（3）531之前分布式光伏抢装，组件排产恢复，光伏玻璃用锑量回暖；（4）终端电子电气、家用电器、电气设备需求良好，阻燃剂需求恢复，阻燃母粒出口需求同样较为良好；具体到高频数据来看，根据百川盈孚数据，1-5月国内光伏玻璃产量1042万吨（累计同比下降9%），1-5月产量逐步提高，其中5月产量246.51万吨，同比1月上升32%；1-5月国内溴素表观消费量（锑系阻燃剂的表征变量）6.29万吨，累计同比增长23%；阻燃剂、光伏玻璃等锑主要下游需求均呈现高增状态；（5）出口有所恢复；供需共振下，2月-3月锑价主升浪开启。
4月~6月初，内盘锑价呈现回调态势，主要原因系：（1）根据安泰科，“国内部分厂商惜售心态发生转变，逐渐有出货获利了结的趋势”；（2）“全国多地多措并举、加强管控，严防战略矿产非法外流”，锑品部分出口需求受压制，据海关数据，6月中国氧化锑出口量87吨，环降45.3%，同降97.3%；1-6月氧化锑出口量4650.6吨，同降73.1%；（3）积压在港口货物回流到国内市场；（4）光伏、阻燃需求走弱。
6月中旬至7月底，内盘锑价止跌企稳；主要原因系：（1）供给紧张态势加剧：据湖南黄金公告，安化渣滓溪冶炼厂决定自2025年6月末临时检修停产，停产时间预计不超过30天。据SMM，进入6月之后，出现了大批锑冶炼厂家停产的状况，从跟踪的30多家锑冶炼厂家的开工情况来看，已有20家左右处于停产状态，主因在于矿端紧张依旧。根据海关数据，6月中国锑矿砂及精矿进口量1824吨，环降21.6%，同降60.1%；1-6月锑矿砂及精矿进口量17865吨，同降30.9%。（2）7月10日商务部回应，将依法依规对锑相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请。若出口需求有效恢复，有望对内盘锑价形成较为明显拉动。
8月至今，内盘锑价继续呈现下跌态势；主要原因系：（1）出口迟迟未放开，部分上游企业及贸易商心态出现问题；（2）下游“买涨不买跌”，9-10月阻燃传统旺季下，需求不及预期。
锑供给和需求分析
供应偏紧已成新常态，大国博弈下结构性矛盾突出
国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持续下降。根据百川盈孚统计，2020年-2024年，国内锑矿产量分别为6.13/6.00/5.69/6.01/5.47万金属吨；我们预计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，即使存在少量项目如华锡有色高峰、铜坑项目扩产，国内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。
海外锑精矿供应仍需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况。除中国外，海外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具有较大不确定性，根据极地黄金2025中报，公司上半年生产锑0吨（2024H1产量8616吨，H2产量4056吨）。公司中报表明：根据矿山计划过渡到Vostochny矿坑的下一阶段，富锑矿石生产停止（原文：In 1H 2025， no merchant gold containing flotation concentrate was produced， as antimony-rich ore production ceased with transition to the next stage of the Vostochny pit in line with the mine plan．）。极地黄金减停产或导致全球锑供给边际减量近万吨，此供给减量将无视内外价差逻辑，也就是：即使后续海外新建冶炼厂产能投产且极地黄金可以向其供货，仍然可能存在缺矿情形。塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度，该项目为未来几年全球主要供给增量。
锑矿进口将持续受制于内外价差。根据海关总署数据，2018年-2024年，国内进口锑矿数量分别为8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50/5.11万吨（矿石量），整体呈现下降趋势（2024年锑矿进口量较高主要系锑价大幅上涨刺激所致）。2024年8月15日，我国发布锑出口管制公告，海外由于缺乏冶炼产能而极度缺乏锑品，锑价也从23000美元/吨一路上涨至最高60000美元/吨，出口管制政策使得内外价差持续拉大，而进口锑矿计价以海外报价为依据，内外锑价倒挂导致进口外矿冶炼企业无利可图甚至亏损，外矿进口持续受阻。
锑消费生命力旺盛
锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比55%，铅酸电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算，2024年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至45%，光伏玻璃占比已快速提升至24%（2019年占比仅5%）。
光伏玻璃短期需求受挫，中长期无虞
装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，全球光伏新增装机量由2017年的95GW增至2023年的382GW，2024年进一步增至530GW（CPIA数据）。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进一步促进了光伏玻璃的需求增长。
锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有2种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。
531抢装后光伏用锑短期受挫，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间。2024年以来，光伏产业链各环节均出现不同程度的过剩，导致产业链价格持续下行，光伏玻璃亦不例外，自7月以来，光伏玻璃生产企业通过冷修以及堵窑口来减少一定量的现金支出和亏损，光伏玻璃日熔量持续下滑；2025年3月开始，节后装机需求逐步恢复叠加531之前分布式光伏抢装，光伏玻璃日熔量筑底回升。目前分布式光伏抢装完毕，光伏用锑需求有一定承压，但中长期来看，全球领域碳中和方向不变，光伏将成为新能源重要发力点，光伏用锑长期需求无虞。
阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC等电子半导体发展跟锑息息相关
溴素表观消费可作为锑系阻燃剂需求表征变量。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴-锑协效阻燃剂配比通常为3：1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。国内溴系阻燃剂生产企业多与溴素企业配套生产，阻燃剂占溴素下游消费约65%。因此可采用溴素表观消费作为锑系阻燃剂需求的表征变量。
过去市场曾认为锑系阻燃需求取决于地产基建。但并非如此，2022-2023年中国地产竣工情况良好，但溴素表观消费却呈现萎缩状态；2024年中国地产竣工大幅下滑，但溴素表观消费同比大幅增长13%；从侧面表明阻燃剂需求与地产之间已然脱敏。
溴素表观消费旺盛的原因可能在于锑系阻燃剂需求目前与电子周期同频。溴系阻燃剂对基体材料的力学性能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中（2021），电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比42%/22%/16%/11%，目前建筑领域需求占比或进一步大幅下降。从溴素表观消费年度数据来看，其与电子周期呈现较为明显的相关关系。而这或许也是24H2光伏需求坍塌、出口需求停滞，内盘锑价仍在14万元/吨获得强支撑的原因之一。此外，AIDC逻辑使锑升级为AI金属。AI算力芯片功率越来越大，温度越来越高，对于阻燃的需求也势必将大幅提高。
根据百川盈孚数据，2025年1-9月国内溴素表观消费量11.07万吨，累计同比增长2%；预计阻燃剂用锑中长期将呈现稳健增长态势。
军工等领域有望接力光伏玻璃及阻燃需求。锑储能电池具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优势，特别适合中长时的储能应用，国内外目前均有产品应用，国内产业化正处于临门一脚；隆基绿能泰睿硅片产品涉及锑元素掺杂，后续大范围应用将进一步打开锑需求空间；军工领域中，除枪管、炮管、子弹、帐篷、纺织产品等传统军工产品外，锑还可用于生产导弹、战斗机的发动机、夜视镜等，具备极高的战略价值。
出口积极信号出现，内盘价格将触底回升
2025-2026年预计全球锑市场持续紧缺，海外结构性紧缺或更甚。极地黄金停产锑矿，叠加海外短期无法快速建设冶炼端产能，而内外价差导致海外锑矿无法大量流入国内，导致国内外供给均呈现相对紧张态势，但预计伴随海外冶炼产能投产，海外供给或边际宽松；需求端光伏、阻燃、军工韧性仍存，此外，中美两国元首会面后特朗普发文称中国同意关键矿物流动（原文：“China has agreed to continue the flow of Rare Earth， Critical Minerals， Magnets， etc．”），随后商务部公告《2026-2027年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》，锑出口积极信号出现，内盘价格或触底回升。
中长期来看，预计在供需缺口的带动下，锑价中枢有望持续上移，过去锑等一系列国内优势战略矿种由于无序竞争及资源过度开发，所导致的价格长期以来处于严重低估状态甚至一度贴近成本线运行的历史将不复重演，锑价将有效凸显其自身的稀缺性与战略价值，价格补涨与价值回归将有效共振。
此外，我们判断：即使中美关系缓和或者海外新建冶炼厂投产，锑价中枢仍将确定性上移，此次出口管制所带来的外盘价格上涨，已使得各国进一步重估锑资源的战略意义，以及由此带来的：（1）资源国将加紧对锑矿进行管控；（2）需求国将加紧对锑品进行储备。锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长（如欧洲军工发展等），供紧需增将是长期旋律。
投资建议：锑“热缩冷胀（元素周期表里极其少见）和难以回收”的特性，注定成为新材料特性的关键的“消费型金属”，在人工智能时代，在我国军工航天大发展的时代，在新能源车和光伏产业大发展的时代，当前均离不开“锑”金属，叠加锑价格补涨与价值回归共振，锑价中枢或持续上涨，锑板块将获得重估。
铀：库存持续去化+需求稳增+供给受限，第三轮牛市进行时
回顾：2025年天然铀长贸价格稳中有增，现货价格触底回升
2025年以来，天然铀现货价格在60-85美元/磅U3O8区间内波动，3月至今，由于特朗普签署行政命令设定2050年前将美国核能电力产量提高4倍、Sprott实体天然铀基金调高融资额至2亿美元、美国关税政策落地等多重利好，现货铀价持续反弹至80美元/磅（截止2025年10月），较年初上涨10.1%。长贸价格方面，截止到10月底，，UxC及TradeTech公布的天然铀长期指数平均值为85美元/磅U3O8，较年初上涨5.6%。
供给：地理分布的高度集中性与极强的脆弱性充分体现
全球天然铀生产高度集中：根据WNA数据，2022年全球铀矿产量总计49355吨，其中：哈萨克斯坦为最大供给国，2022年产量为21227吨，占全球产量的43%；加拿大和纳米比亚产量分别为7351吨和5613吨，分别占全球产量的15%和11%。前五大主要铀矿企业产量占全球总量的65%，产量排名前10位的公司贡献全球产量的90%以上。
中期来看，天然铀供给增量主要来自于Cameco和哈原工复产，但整体增量有限，且两家头部企业生产均出现扰动：
哈原工：2023年公司天然铀产量为地下资源使用协议产量的80%，此前公司计划2024/2025年产量增至地下资源使用协议产量的90%/100%；但由于硫酸短缺，近年来公司产量持续不及预期，根据公司最新指引，2025年天然铀产量预计为25000-26500吨；预计公司未来几年将逐步恢复至满产状态（3.05-3.15万吨），增量约5000吨，但哈原工于8月下旬宣布计划在2026年将铀产量削减约10%，并表示当前供需平衡状况和未覆盖需求尚不足以激励其恢复至全额生产水平（根据此前《地下资源使用协议》的规定，哈原工名义产量（100%基准）将从3.2777万吨铀降至2.9697万吨铀）。
Cameco：公司旗下Cigar Lake于2021年复产，2024年产量1690万磅U3O8，2025年产量指引1800万磅（满产产能1800万磅，折合6900吨铀）；McArthur River/Key Lake 2025年原产量指引1800万磅，8月底卡梅科发布声明称，由于铀矿开发延迟，2025年产量将较先前预测减少300万至400万磅。
其余项目还包括Lotus Resources公司重启Kayelekera项目、UEC重启美国Christensen Ranch铀矿、IsoEnergy公司重启Tony M铀矿、Boss Energy公司旗下Honeymoon铀矿重启投产及Alta Mesa铀矿投产等，但体量相对较小；
整体而言，天然铀供应端未见明显产能释放，当前铀矿开发仍以复产、满产为主，新增产能有限。然而，铀矿复产与投产方面亦不及预期，勘探投入仍处于历史较低水平，供应端存在较大不确定性。预计在天然铀地理分布的高度集中性与极强的脆弱性的催化，叠加头部企业的控产下，天然铀价将呈现“难跌”的态势，价格底部或将持续抬升。
需求：算力巨舰的核动力引擎，天然铀需求稳中有增
全球核能持续稳定发展：根据WNA数据，全球目前在运核电机组438台，核电并网容量396.6GW；在建机组70台，总装机容量71.9GW。美国、法国、中国为全球前三核电大国，截止2025年6月，核电并网容量分别为97GW、63GW、57GW，分别占全球24%、16%、14%。2016年以来，全球核电并网容量始终维持在390GW以上。2023年12月召开的COP28峰会上，美国等22国签署《三倍核能宣言》，以推动全球达成净零碳排放目标；2025年9月，国际原子能机构发布了最新年度预测报告，连续第五年上调全球核电增长预期。国际原子能机构预测，在高预期模型下，到2050年，世界核电容量将增长至992GW；在低预期模型下，到2050年，世界核电容量将增长至561GW；与2024年的预测相比，高预期模型预测上调4%，低预期模型预测上调9%。
中国将成为未来全球核电装机增长主力：根据中国核能行业协会数据，截至2024年底，中国大陆在运核电机组共57台，额定装机容量59.4GW；在建机组27台，在建规模继续保持世界第一。2024年中国共有2台核电机组并网发电，6台核电机组开工建设。2025年，我国将核准开工一批条件成熟的沿海核电项目，稳步推进在建核电工程建设，建成“国和一号”示范工程等机组，预计到2025年底，在运核电装机将达到65GW。
2013年至今中国核电发电占比稳定上升：从2013年的2.11%增长至2018年核电重启审批前的4.22%，直至当前的4.73%，而发达国家的核电发电占比平均在10%，中国还有很大的上升空间；中国已连续三年每年新核准10台核电机组，根据中国核能行业协会预测，到2035年，核电在中国电力结构中的占比将达到10%左右。
美国核电装机计划由目前的100GW增至2050年的400GW：2025年5月，美国总统特朗普签署了《重振核工业基础》《改革能源部核反应堆测试》《重组核管会》等一系列行政命令，宣布以“重建美国核能领导者地位”为目标，计划到2050年将美国核电装机容量从100GW提升至400GW。该计划要求能源部优先与核工业合作，促进现有核电厂增容5GW，并到2030年前建成10座设计完整的新型大堆。10月底，美国政府宣布与西屋电气、铀生产商Cameco和Brookfield资管达成一项“至少800亿美元”的核电站投资协议。
世界银行亦将解除长达数十年的核能融资禁令：2025年6月，世界银行行长Ajay Banga在发给员工的邮件中宣布，世界银行将“重新进入核能领域”，并与国际原子能机构合作，支持延长现有核电站寿命、升级电网及配套设施建设。
AI热潮下电力需求激增，大型科技公司积极拥抱核能：人工智能时代到来，数据中心承载海量算力，其电力消耗增长已成必然趋势。小型模块化反应堆（SMR）具有全天候、稳定发电以及部署灵活的优势，契合数据中心的用电、用地需求，西方科技巨头对于“AI+核电”的合作模式已基本达成共识，正加速推动小堆的部署和技术创新。根据Sprott，预计2023年至2030年，数据中心的电力需求将激增258%，使其在全球电力消耗中所占份额从1.2%上升至4.1%。
核电领域天然铀需求（一次需求）增长空间巨大：根据WNA数据，2024年全球核电站的天然铀需求总量为67517tU（对应核电并网容量397.8GW）；1GW核电每年需要消耗约170吨铀；若2050年全球核电容量增至561GW~992GW（国际原子能机构低/高预期模型），对应天然铀需求量9.54万吨~16.86万吨。
金融机构采购（二次需求）将进一步加大供需缺口压力：2021年下半年开始，SPUT、YellowCake等金融机构大量采购现货天然铀，且SPUT在公告中提及“保持只买不卖的业务模式，持续建立实物天然铀库存”；截止2024年末，金融机构共计持有34，846tU，实现连续三年净增长。2025年6月，SPUT与Canaccord Genuity Corp达成协议，后者以每单位17.25美元的价格购买前者新发行的1160万份信托份额，对应总价折合2亿美元。
平衡：供需缺口致库存持续去化，供紧需增下铀价长牛可期
我们将天然铀供需划分为一次供给（矿山产量）、二次供给（库存等）、一次需求（核电需求）、二次需求（金融机构采购需求）；结合上述分析，预计四部分有望呈现：
一次供给：集中度极高，脆弱性较强，未来3~5年产量取决于停产矿山复产进度，铀价长期低迷导致矿山资本开支萎缩，长期新增供给受限；2030年哈萨克矿山面临退役，产量下降或加速；
二次供给：十年供需错配导致库存持续去化，未来供给弹性将确定性下降；
一次需求：全球核能持续稳定发展，AI热潮下电力需求激增，天然铀需求稳中有增；
二次需求：具体取决于金融机构采购数量及节奏；
综上，我们预计在供应与需求缺口长期存在的情况下，铀价第三轮牛市将长期持续；库存对铀价提供的调节作用持续下滑，天然铀现货价格将更易受供应、需求端扰动而产生波动，但方向是易涨难跌。
投资建议：双碳目标、能源安全、AI热潮之下，全球核能复苏，中美法日等核电大国竞相推进核电项目审批及建设，叠加金融机构持续采购，铀需求势将稳中有增；铀价长期低迷，矿山资本开支萎缩，新增矿山供给受限，现役矿山地理分布高度集中，脆弱性强；十年供需错配导致库存持续去化，二次供给弹性下降，天然铀价格易涨难跌，第三轮牛市将长期持续。
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。国际货币基金组织在最新发布的《世界经济展望报告》中预计2025年世界经济将增长3.2%，较今年7月预测值上调0.2个百分点；2026年将增长3.1%，与7月预测值持平。报告指出，全球经济增长依然低迷，贸易政策不确定性正在抑制消费和投资，且公共债务高企并持续上升，同时国防开支增加、人口老龄化以及利率上升对公共财政造成了额外压力。若全球经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成较大冲击。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期。若美国无法有效控制通胀，持续加息，将对以美元计价的有色金属价格形成较大冲击。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
