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来源：澎湃新闻
在生态学家看来，地球之所以成为人类赖以生存的家园，关键在于经由演化的长河，幸运地发展成一套稳定的生态系统。各类生物在此系统中与大气、水等环境因素互动，维持微妙的动态平衡。生态系统是否健康，攸关所有生物的繁衍，人类自不例外。健康的生态系统会出现更高的生物多样性，这是一个鲜明的重要指标。然而令人忧虑的是，随着当代环境日益恶化，物种灭绝加剧，生物多样性急速下降。
与此同时，生物多样性危机也引起全球关注，企图扭转趋势的会议在各地召开，其中以联合国《生物多样性公约》第十五次缔约方大会最引人瞩目。第一阶段会议于2021年10月在昆明召开，通过《昆明宣言》。第二阶段于2022年12月在蒙特利尔召开，发布《银行业金融机构支持生物多样性保护共同行动方案》。两次会议都提到两个关键问题，一是资金缺口，另一是金融工具。
依据估算，全球保护生物多样性所需资金极为庞大，每年约在8，000亿美元到11，000亿美元。但目前融资规模只有1，200亿美元到1，500亿美元，而且八成来自公共部门。年度资金缺口约在6，000亿美元到8，000亿美元之间，因此如何动员社会资本成为重点工作。在金融工具方面，目前已出现的有贷款、债券、私募股权、公募基金等，但因时间短、数据薄弱，产品类别相对有限。
本文以生物多样性金融为题，于上述金融工具中，专就债券部分展开探索。依据万得数据，从2019年至今，各地政府累计发行500余只绿色专项债券，资金主要用于绿色项目，仅小部分用于生物多样性保护。与政府资金相比，社会资本的调度显然更难，尤其是在收益模式不确定情况下。本文聚焦于模式创新、收益来源、样本代表性、目录针对性等探索，展开相关讨论。
国内的生物多样性主题绿债
从国际债券市场的现有实践看，生物多样性主题债券被归入绿色债券的细分领域，其募集资金必须符合绿色债券原则。特别是，当债券以“生物多样性”贴标时，其募集资金必须全部用于该主题。对比之下，至今我国境内市场虽无直接以生物多样性为主题的绿色债券，但有些中资金融机构的海外分行已开始探索可能性，反映在三家机构的试点上。
例如，中国银行澳门分行于2019年9月推出以生物多样性为主题的绿色债券，发行规模为18亿等值人民币，募集资金用于国内生态建设示范、山区生态修复、国家储备林等生物多样性保护项目。生物多样性主题绿债由此初试啼声，受到相当的关注。其后，2022年5月，中国建设银行悉尼分行和伦敦分行推出“生物多样性”和“一带一路”双主题绿色债券，发行规模为等值7.8亿美元，募集资金用于天然林保护、河湖与湿地保护、退耕还林等项目。同年11月，中国银行巴黎分行推出欧洲首只生物多样性主题绿色债券，发行规模4亿美元，募集资金用于珍贵植物保护、自然景观生态修复、国家森林保护区、湖泊生态环境保护等项目。
三只债券都被超额认购，反映国际投资者的认可。但由中资机构发行的生物多样性主题绿债，笔数似嫌零星，创新性有待加强。特别是，它们的结构简单，本质上无异于传统的阳春债券，只通过对募集资金用途的约定而贴标为“生物多样性”主题绿债。
国际对债务融资的创新实验
与国内相比，国际上生物多样性债务融资的形式比较多元化。它们的具体形式不会只局限于普通绿债，还会进一步通过发行人和投资人之间的约定，赋予双方更多的选择权，以试图扩大效益。以下介绍三个创新实验，并解析其可行性。
兑付方式创新
国际金融公司（IFC）于2016年推出一只创新型绿色债券，发行规模1.52亿美元，期限五年，募集资金用于支持肯尼亚北部的野生动植物保护项目。出资方以教师退休金基金、保险公司等机构投资人为主。
该券的创新之处在于兑付方式的弹性选择，投资人可选择以现金、核证的碳信用额REDD+（reducing emission from deforestation and forest degradation in developing countries），或是两者组合的方式付息兑付。其中，REDD+是发展中国家通过减少毁林及强化森林保护而获得的碳信用额，可用于消除碳足迹。针对兑付方式创新所带来的不确定性，该券引入了“价格支持机制”，由必和必拓公司（BHP）捐助1，200万美元，为每年一定数额的碳信用能顺利出售提供保障，直至债券到期为止。
动机捆绑创新
自然绩效债券（Nature Performance Bond，NPB），是一种将国家主权债务与自然绩效挂钩的债券。NPB通常由发展中国家发行，除应对主权债务危机外，同时保护生态系统和生物多样性。NPB的创新之处在于通过债务调整安排，用还本付息的优惠条件来激励债券发行国改善自然环境，并通过对其绩效指标达成情况的评估，来决定相应的债务调整安排。
第一个NPB试点已于巴基斯坦展开，但具体落地情况不明，其中更有一些疑点，涉及“双头马车”的可行性问题。特别是，当生物多样性指标与国家主权债务挂钩时，债券发行国是基于保护生物多样性的初心，抑或基于获得债务调整的实质利益，从而完成其自然绩效指标？ 即使两个动机都存在，但NPB落实过程中所掺杂的噪音可能会干扰最终绩效的达成。因此，将生物多样性与巨大利益捆绑所形成的NPB，是否真能视为一种债务创新，仍有待商榷。
结构模式创新
2022年3月，世界银行分支机构国际复兴开发银行推出一只野生生物保护债券，本金1.5亿美元，期限五年。该券对应国际上第一个保护特定物种的专项，以南非阿多大象国家公园和大鱼河自然保护区的黑犀牛为保护对象，故又称“犀牛债”（Rhino Bond）。
犀牛债不对投资人支付票息，但期满时会将本金返还。因此，投资人在认购债券时，必须同意两点。一是同意放弃票息收益。二是同意世界银行将债券本金用于其全球可持续发展项目及南非生态保护项目，将债券利息用于两个犀牛保护区。犀牛债虽不支付票息，但会支付一笔“效益支付”，其金额与实际保护成效挂钩，最高可达1，376万美元。效益支付的资金来自全球最大的环境项目资助者——全球环境基金（Global Environment Facility，GEF），而保护成效以黑犀牛种群数量增长率为主要指标。实际增长率会由独立第三方核验，其中由管理咨询公司“保护阿尔法”计算增长率，由伦敦动物学会核实结果。
犀牛债在国内引起不少关注，先前几篇专文都将它和社会影响力债券（social impact bond，SIB）相比。但本文强调，犀牛债虽引入“效益支付”，但它并非“成功才付款”的SIB。真正的SIB 是有内嵌式选择权的结构型产品，如果项目不成功，则投资人会失去本金。反之，如果项目成功，则最终付款人会买单，此时投资人可拿回本金及一笔效益支付。但在犀牛债的结构下，投资人面对的风险低多了，无论项目成功与否，投资人最终都可从世界银行拿回本金。
具体而言，犀牛债折价发行（94.84%），五年后以面值赎回，故投资人的本金并无损失，而其自愿放弃的五年票息可算是对犀牛保护区的捐赠。如果投资人的捐赠发挥作用，犀牛数量增长率达标，则GEF 的捐赠将以效益支付形式回馈给投资人。犀牛债的评估日为2026年底，黑犀牛数量增长率目标设在4%。但世界银行官网上的信息显示，2022年年底时该增长率已达7.3%。超过设定目标，故投资人最后极可能拿到犀牛债的效益支付。
犀牛债的创新之处在于将债券融资和捐赠结合，而这种“债券+捐赠”模式既优于纯债券模式，也优于纯捐赠模式。特别是，当犀牛债采用纯债券模式时，则发行方须支付票息和保护项目的所有成本，而相应成本显然比目前高。当犀牛债采用纯捐赠模式时，则捐赠方除须支付保护项目的所有成本外，还面临捐赠款通常不对项目核验成效的风险，而目前情况显然较优。当犀牛债采用“债券+捐赠”模式时，发行方不但顺利推出项目还降低了成本，而犀牛由发行方和捐赠人共同出资保护，从而使双方都达到了原先所未及的境地。
当然，本案的成功还取决于发行人和鉴证机构，前者关乎投资人对案例的认可度，后者关乎实际效益核验的可信度。尤其，动物保护项目的收益来源未定，造成债券有还本隐忧，故商业投资人一般不愿介入。但本案发行人是使命导向的开发金融机构，其跨政府组织的身份无疑为债券还本提供了保障。此外，发行人更引入捐赠者和“双底线”投资人，并充分利用两者特质来分担项目风险，从而形成一个成功的创新案例。
国内的问题与探索
国内生物多样性资金常由政府主导，以发行专项债券的方式募集，也相当关注收益来源。例如，国内首只生态保护专项债券由天津市政府于2018年发行，募集资金15亿元，期限七年。资金投向天津宁河区七里海湿地生态保护修复工程，而收益来自碳排放权交易、湿地实验区内复耕产生的建设用地指标转让等，从而平衡了项目的融资与收益。
但当生物多样性议题更多元化，资金需求更高时，国内市场必须面对的问题也更多。以下分别从案例样本代表性、分类目录针对性、项目收益来源等问题的视角，解析相关探索。
样本问题：动植物保护案例不足
依据万得数据库，2017年至今，国内债券市场累计发行了1，700余只绿色债券和800余只社会债券。其中，无论是政府专项债券或一般的绿色债券和社会债券，依规定都可将部分募集资金投入生物多样性保护领域。但无论债券形式，议题都以生态保护、湿地修复、旅游生态区建设等为主，很少涉及动物保护。
这情况可以三只绿色债券来表明。富滇银行于2018年推出一只绿色金融债券，资金主要用于异龙湖环境治理和滇池底泥疏浚项目。建湖县城投公司于2020年发行了一只绿色债券，资金主要用于建湖县九龙口生态修复及旅游设施建设工程。中国农业发展银行于2021年和2022年累计发行了100亿元绿色债券，投放金额主要流向生态保护与建设领域，包括河湖保护、湿地恢复、碳汇林、林木种苗花卉等。
三个案例虽不免涉及生物多样性和动物保护，但从相关文件来看，其中的针对性相当不足。背后理由可能有二，一和生物多样性分类目录有关，另一和项目收益来源有关。
分类问题：绿色债券目录的针对性有待加强
从绿色债券目录看，国内在生物多样性的分类上仍相当概括，仅涉及河湖与湿地保护恢复、重点生态区域综合治理等生态保护类别，而欠缺更具针对性的细致分类。
在开发生物多样性指标方面，国际上有一些成功范例，巴西即为其一。该国的生物多样性极为丰富，然其雨林过度开采导致森林退化并森林大火，相关议题更成为热点关注。依据该国于2016年发布的《巴西绿色债券发行指南》，其中不仅有生物多样性保护的类别，且在陆地、海洋、河流、湖泊、野生动物走廊等方面都形成了开创性指标。
有鉴于此，中国金融学会绿色金融专委会以开发更具针对性的分类目录为旨，于2022年年初发起成立了金融支持生物多样性研究组。团队基于《绿色债券原则》和《中国的生物多样性保护白皮书》展开研究后，已提出在绿色债券目录中纳入一些生物多样性补充指标的建议，其中包括生物栖息地面积、入侵/有害物种削减量、生物物种保护量、生物保护量等。
收益问题：动物保护项目的收益来源有待开发
在“生物多样性”贴标债券方面，国际情况与国内相同，直接贴标者罕见，一般是通过绿色债券或蓝色债券来关注生物多样性议题。例如，巴西政府于2016年推出的绿色债券，其中部分资金用于原始森林修复项目；亚洲开发银行发行于2021年推出的蓝色债券，其中部分资金用于生态系统恢复、可持续渔业发展等项目。
值得注意的是，这些债券的募集资金主要落在生态环境修复，而落在动物保护的绝无仅有。追究背后原因，应该与收益有关。具体而言，当债券募集资金投向绿植恢复、森林湿地保护等领域时，相关项目常涉及生态旅游、公园运营等，故能从门票、旅游商品等产生稳定的现金流，为债券还本付息提供保障。反之，生物物种保护项目一般很难在短期内产生明显的保护效益和实质收益，加上项目本身回报低、风险度量不易，故对发行人和投资人都形成考验。因此，如何将动物保护项目和成功的生态修复项目进行整合，以开发可能的共同收益来源，是未来必须探索的方向之一。
总结和启发
在关联于生物多样性的各类金融工具中，本文聚焦于债券这种工具，探讨其间的创新融资模式、现有案例代表性、项目收益来源、分类目录针对性等议题，并得出以下几点总结和启发。
首先，从已展开的创新债务融资模式来看，引入捐赠人和“双底线”投资人的模式比较可能成功，背后原因关乎生物多样性保护项目的风险和收益形态。这个事实表明，引入风险和收益形态不同的投资人而形成迭加式的资本结构，乃可行之道。它同时表明，兼容慈善捐赠、影响力优先投资人和财务回报优先投资人，而形成某种影响力投资模式，也是生物多样性金融未来值得探索的方向。
其次，以绿色债券支持生物多样性的现有案例，偏向绿植恢复、森林湿地保护等领域，背后项目涉及生态旅游、公园运营等，会带来稳定的现金流，从而形成债券还本的保障。对照之下，以绿色债券支持动物保护项目的案例极为罕见，原因与项目的风险高、收益不确定有关。这一方面表示动物保护项目的收益来源亟须开拓，另一方面表示债券并非理想的融资工具。特别是，从动物保护项目的风险和收益模式看，股权工具应该更合适，而如何开发相应工具并引入能匹配的投资人，是未来的探索方向之一。
第三，从绿色债券角度看，就算国内相关目录纳入了动物保护，主管机构出台了指导意见，但这类债券市场的健康运作有赖一套完善的民间治理系统，其中包括可信度高的发行人、具有生物多样性专业知识的第三方评估认证机构，以及生物多样性友好型投资人。但从各种迹象看，生物多样性在国内显然是个新议题，各方对它的了解程度比气候变化更低。因此，如何引发兴趣、促进讨论，如何对社会公众普及生物多样性的常识、如何对中介机构深化相关的专业知识，这些都是必须努力的工作。只有当整体社会站上了学习曲线，经由相当时间的吸收、反馈、酝酿、发酵，最终才会产生丰美的果实，为绿色债券形成一套完善的治理系统，以推动生物多样性保护。
（邱慈观是美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学上海高级金融学院教授、可持续金融学科发展专项基金学术主任，杨露露是可持续金融专项基金研究员）
