公司是加盟制快递龙头企业。

中通成立于2002 年，在原有加盟制的体系下，公司逐步在干线、末端环节开启创造性的变革，发展为加盟制快递龙头企业，2022 年市场份额22.06%，市占率连续七年稳居第一。公司在盈利能力上明显优于通达系其他公司，同时随着价格战的趋缓，公司盈利能力边际改善。

行业：增速放缓，监管趋严，企业竞争策略转向。

商流决定物流，线上购物的普及带动了快递行业的野蛮生长，在行业高速增长时期，行业内企业首先有足够的激励以降价的方式来抢量获取市场份额；同时技术进步、规模效应也能为降价提供支撑，因此行业平均单价不断下沉。2022 年之后，行业步入发展新阶段，件量增速趋缓，同时价格战在监管加强、降本空间收敛、服务时效诉求增强的三重变化之下趋缓。我们认为，干线成本的下降空间已经相当有限，政策对行业的深层次影响表现在：1）很大程度上提高了行业进入壁垒；2）加速行业竞争由干线向末端产品分层和差异化服务切换。

成本管控与服务溢价是公司的核心竞争优势。

我们认为公司的核心竞争优势可以总结为成本管控、服务溢价，两项叠加形成行业最高的单票盈利。1）成本优势：在干线运输车辆、转运中心土地及自动化设备的前瞻、均衡布局，是公司在行业高速发展时期构筑自身核心竞争力的关键之一，重资产投入与进一步的精细化管理，打造了行业最低的单票成本。2）服务溢价：同建共享的管理文化根植于公司发展历程，横纵网络兼施，有效平衡网点与网点，总部、网点与快递员的利益分配，从而奠定稳定的网络结构基础；叠加件量规模效应与合理资产布局，公司快递产品凭借稳定高效的达成进一步打造其服务溢价。

筑厚竞争壁垒：优化干线、完善末端、综合物流放眼未来，1）持续优化干线网络：公司基于件量规模优势、全网资源统筹能力，实施“三网叠加”构想实现线路直连，提高时效与降本并举。2）大力布局末端：2022 年底全国兔喜门店数量超8 万家，驿站数量在 “通达系”中排名第一，公司利用末端流量优势打造成满足用户快递、商业、综合服务等多元化需求的末端网络品牌，在提升末端服务质量的同时，降低成本。3）构建快递生态圈：中通围绕快递主业构建生态圈，构建零担运输、国际/跨境业务、仓储、冷链等在内的服务产品矩阵，向综合物流迈进。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计23-25 年公司实现快递业务量302、351、407 亿件，对应市占率23.8%、25.1%、26.4%。在公司单票收入小幅下滑后企稳回升、单票成本降幅空间收敛的假设之下，预计23-25 年公司实现营业收入427.53、493.81、574.21 亿元，同比增长20.8%、15.5%、16.3%；归母净利润89.32、108.24、133.19 亿元，同比增长31.2%、21.2%、23.1%。参考可比公司估值，我们给予公司23 年20 倍的PE 估值，对应目标股价236.11 港元，给予“买入”评级。

风险提示：行业价格竞争加剧；快递件量增长不及预期；人工成本大幅上涨；跨市场估值比较风险。