来源：文轩观察
国际化绝非解决当前困境的救命稻草，反而更像是一场需要更多资本投入的新一轮豪赌。
因启动港股上市，中国母婴零售龙头孩子王（301078.SZ）再次成为市场焦点。
11月18日，公司临时股东大会通过全部港股上市议案，计划发行不超过总股本15%的H股，募资用于海外拓展、收购、数字化升级等领域。
与公司宏大资本野心形成巨大反差的是其持续低迷的二级市场表现，以及对畸高商誉与激进策略的深切忧虑
业绩与股价“冰火两重天”
孩子王资本市场表现与其阶段性业绩数据正上演着一场显著的“冰火两重天”。
回顾其上市后的发展轨迹，业绩波动极为剧烈：自2021年登陆创业板后，公司便遭遇了“三连跌”，归母净利润在2021年至2023年间累计下滑幅度惊人，尽管之后凭借并购并表与政策刺激等因素实现反弹，但其利润规模仍远未恢复至上市当年的水平。
2025年前三季度，孩子王虽交出了一份看似亮眼的成绩单：营收73.49亿元，同比增长8.1%，归母净利润2.09亿元，同比大增59.29%，但市场并未就此买账。
其股价自2022年3月触及26.67元的历史高点后，便进入了漫长的下行通道，截至11月19日午盘报10.79元，较年内高点回落近四成，总市值也大幅缩水至136亿元。
这种背离引发投资者的广泛质疑。有投资者直言“股价走势与其业绩不符”，更有声音质疑“业绩这么好，不应该股价这样一直下跌”。
仔细分析发现，其增长很大程度上依赖于对乐友国际等项目的并购并表，叠加短期政策红利对消费的刺激，这种增长的可持续性存疑，未能有效提振市场对其长期盈利能力的信心。
2023年收购的乐友国际虽在并表后推高了公司的整体营收盘面，但其自身的经营质量却出现了下滑。
这暴露出孩子王在并购后整合不力、协同效应未达预期的现实难题。
在投资者看来，这份“双增”的三季报背后，隐藏的是公司通过外延式扩张粉饰报表的痕迹，以及主营业务核心竞争力并未得到根本性改善的隐忧，这正是其股价与业绩持续背离的深层次原因。
激进并购埋雷：19亿商誉与债务压顶
为实现经营数据快速增长，突破母婴零售主业瓶颈，孩子王近年开启了一场激进的“买买买”模式，试图通过外延式并购快速构建亲子家庭生态版图。
自2023年起，公司先后分步收购了行业领先的乐友国际，以夯实母婴零售基本盘；随后在2024年斥资1.62亿元将幸研生物纳入麾下，借此切入成人护肤美妆赛道。
今年6月更是以高达16.5亿元的代价收购丝域实业65%股权，强势进入养发护发领域。这一系列密集的资本运作，清晰地勾勒出公司寻求第二增长曲线的急切心态。
然，频繁的并购在迅速做大规模的同时，也埋下了巨大的财务隐患。最直接的影响便是公司资产负债表上商誉的急剧膨胀。
截至今年三季度末，孩子王的商誉账面价值已高达19.32亿元，较去年同期暴增147.1%，占净资产的比例显著提升。
这其中，仅收购丝域实业一项，因合并日资产评估尚未完成，便暂时形成了巨额的新增商誉。这笔高悬于账面上的19亿商誉，如同一把达摩克利斯之剑，其未来的减值风险将直接取决于被收购公司的业绩兑现能力。
更严峻的挑战来自于骤然攀升的债务压力。为支撑大规模的收购，孩子王不得不借助外部融资，导致其负债规模急剧扩张。
财务数据显示，公司短期借款为1.5亿元，一年内到期的非流动负债大幅增长41.46%至9.49亿元，而长期借款更是飙升125.35%，达到20.44亿元。
值得注意的是，其整体有息负债规模已远超同期账面上的货币资金，这不仅加剧了公司的利息负担，蚕食利润，更使其面临着巨大的短期偿债压力与流动性风险。
高企的商誉与沉重的债务构成了孩子王前行道路上相互关联的两大“地雷”。在自身财务状况已然捉襟见肘之际，孩子王此番赴港融资的迫切性不言而喻。
整合阵痛与主业困局：内外承压的增长瓶颈
在孩子王雄心勃勃的并购版图中，对乐友国际的收购本是构建其母婴零售帝国至关重要的一步。
这场备受瞩目的整合正经历显著的阵痛期。核心经营数据的下滑直观地反映了挑战：2025年上半年，乐友国际直营店坪效同比下滑9.69%至5241.61元/平方米，店均销售收入也下降5.45%。
面对行业质疑，孩子王将原因归结为组织架构的调整，事实上这恰恰暴露了双方在团队、系统与管理文化融合上的复杂性，整合过程中的任何动荡都直接冲击了门店的运营效率与盈利能力。
更迫在眉睫的是由此引发的业绩对赌压力。历史数据显示，乐友国际在2023年及2024年虽以102%和104%的完成率勉强达标，但其业绩增长的韧性已显不足。
进入2025年，其核心并购项目乐友国际业绩对赌压力骤然增大。数据显示，乐友国际2025年上半年净利润3369.88万元，相较于其全年高达1.18亿元的税后净利润对赌目标，完成率不足30%。
这意味着乐友国际需要在下半年完成超过8400万元的净利润，任务极其艰巨。
一旦对赌失败，孩子王不仅将面临业绩补偿的法律纠纷，更需对收购乐友所形成的7.82亿元商誉进行减值测试，可能引发大规模的资产减值，从而严重拖累公司整体盈利。
孩子王之所以急切地通过并购寻求突破，根源在于其核心主营业务正面临难以逾越的增长天花板。
尽管公司通过收购布局美妆、养发等多个新领域，但其营收生命线依然高度捆绑在奶粉这一单一品类上。2025年半年报揭示，奶粉收入占公司总营收的比重高达55.51%，这意味着公司的业绩命脉与婴儿“口粮”的销售情况深度绑定。
然而，这条生命线正在承受巨大的压力，其毛利率同比下降1.38个百分点至17.21%，该品类盈利能力的持续恶化。
这种恶化源于宏观与行业层面的双重挤压。在出生率持续波动、母婴市场整体步入存量竞争的背景下，奶粉市场的竞争已趋于白热化。
线上电商平台的常态化价格战与线下多渠道的分流，不断侵蚀着母婴零售商的定价权和利润空间。孩子王试图通过赴港上市融资来推进国际化，以突破国内市场的内卷困局。
其在国内验证成功的“大店+会员”重度运营模式，在海外市场将面临渠道结构、消费习惯与育儿理念的显著差异，本地化重塑需要巨大的资本与时间投入。
在其国内主业盈利承压、自身资金链已捉襟见肘的情况下，这场寄托于港股募资的国际化征程，无疑是一场充满不确定性的远航。
港股上市：资本的新一轮豪赌
在孩子王宣布启动港股上市计划的同日，其A股市场的表现却尽显疲态。
截至2025年11月19日午盘，孩子王股价下跌2.11%，报收10.68元，总市值缩水至134.7亿元。
这份低迷数据，与公司奔赴香港资本市场的勃勃雄心形成了耐人寻味的对照。公司董秘对外宣称，赴港上市旨在打造“具有国际影响力的亲子家庭服务品牌”，但在国内增长见顶、核心业务盈利持续承压的现实困境下，这场国际化征程更像是迫于无奈的被动突围，而非主动的战略扩张。
市场关注的焦点在于，此次H股募资能否真正支撑其庞大的海外野心。根据规划，募集资金将用于海外拓展、收购及品牌推广。
然而，孩子王所擅长的“大店+会员”重度运营模式，在海外市场面临着渠道结构、消费习惯与本地化运营的巨大挑战。
重新搭建海外渠道网络需要持续、巨额的资金投入，公司目前综合负债已远超其货币资金储备。在此捉襟见肘的财务状况下，募集资金能否足额到位并有效支撑其国际化的长期投入，仍需打上一个巨大的问号。
除了自身业务挑战，孩子王还需面对不同资本市场的估值逻辑差异。港股市场以机构投资者为主导，对企业的盈利能力、现金流状况及分红政策有着更为审慎的要求。
相较于A股市场对成长性题材的追捧，港股对于母婴零售这类传统线下业态的估值通常更为保守。孩子王畸形商誉和激进的并购策略，可能会被国际投资者视为潜在的风险点。
因此，即便成功搭建“A+H”双融资平台，孩子王能否讲出一个足以吸引国际投资者、并获得其估值认可的新故事，无疑面临着严峻的挑战。
孩子王的港股征程，本质上是一场在高商誉、高负债与低估值之间寻求的艰难平衡。企业病症不除，即便成功登陆港股，也难以从根本上扭转市场对其长期盈利模式和资产质量的质疑。
国际化绝非解决当前困境的救命稻草，反而更像是一场需要更多资本投入的新一轮豪赌。
