来源：中金点睛

　　中金研究

　　一段时间内，股市的表现和宏观基本面出现分化。如果从微观层面来看，可能与资金来源有关。一个现象是所谓的“存款搬家”尚非普遍现象，但风险投资中股市比例显著上升，可能是支撑股市的关键动力。这个比例的变化与总收入指数相关性不强，导致市场表现与宏观经济出现分化。还有一个新现象是近期居民消费倾向下降、投资倾向上升，历史上这个现象不多见，其持续性尚待观察。展望未来，初步分析显示，基本面与市场表现可能收敛。如果外资在全球货币体系多元化背景下降低美元资产敞口、增加人民币资产敞口，那么股市的空间就会相应增加。另外，如果股市上涨带来羊群效应，基本面与股市表现分化的时间也有可能延长。

　　当前，投资者非常关心的一个问题是，股市是不是与宏观基本面脱钩了？我们之前在《股市“三步曲”》中分析过居民的配置行为可能因为金融周期下行的原因出现结构性变化，企业盈利改善之前可能存在一个“再配置”的阶段。但股市的中长期表现很难与经济基本面脱钩，“再配置”之后股市仍需要盈利支撑。股市与经济基本面为何背离？还有一个常见的微观视角就是，股市中市值占比更高的企业在利润里面占比相对偏低，利润对应基本面走势，市值对应市场表现，因此基本面和市场表现会有所分化。我们认为这种观点反映了股市结构与经济结构的差异，并非一个完备的理论逻辑。我们接下来更进一步去剖析哪些投资者在进行“再配置”，即从投资者结构以及与之相关的资金来源来分析当下配置行为的特征与经济基本面之间的联系。

　　我们分析的基本出发点是一个简单公式：投资者投入股市的资金= 总财富 * 投资风险资产的比例[1] *风险资产中投资股票的比例[2]。

　　本轮市场上涨的特点：总存款倾向上升、总财富待改善

　　本轮股市有两个特征：第一，居民的总财富（以城镇居民总资产水平衡量）尚未明显改善；第二，在长达一年的上涨过程中，所谓的“存款搬家”并非普遍现象。我们采用万得全A指数趋势上涨时间超过12个月来定义市场上涨。按照这个定义，2010年至今A股共经历了四轮市场上涨（包括本轮在内），分别是2014年5月-2015年5月（万得全A累计上涨179.3%）、2016年3月-2017年10月（累计上涨33.9%）、2020年4月-2021年12月（累计上涨47.1%），以及2024年9月至今[3]（图表1）。

　　图表1：2010年以来四轮市场概况

　　注：本轮市场上涨指数涨幅统计截至2025年10月27日。“倾向于更多存款”指的是央行城镇储户问卷调查中“倾向于更多储蓄”的储户占所有受访储户的比例。“倾向于更多投资：投资股票”指的是“倾向于更多投资”的储户中选择股票投资的比例，而不是选择股票投资的储户占所有受访储户的比例。央行城镇储户问卷调查面向全国50个城市、2万名储户开展

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　与前三轮市场上涨相比，本轮市场上涨有如下特征：

　　► 第一，居民的总财富水平大体稳定。从我们估算的城镇居民户均资产来看（图表2、图表3），前三轮市场上涨中户均总资产增长幅度均明显超过10%，而本轮市场上涨中户均总资产大体平稳。一个重要原因是，虽然股票价格在上涨，但是占居民总资产近一半的房地产的价格尚未企稳[4]。

　　图表2：估算城镇居民总资产和净资产变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：估算城镇居民户均资产分项变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 第二，在股市长达一年的上涨过程中，居民整体的存款意愿仍然较强，所谓的“存款搬家”并非普遍现象。从央行每季度进行的城镇储户问卷调查[5]来看，前三轮市场上涨中“倾向于更多存款”的储户占比分别下行4.3、1.2和1.2个百分点[6]。这说明在前三轮时间较长的市场上涨期间，更多的居民也愿意承担风险、加大投资，配置行为从安全资产转向风险资产。本轮市场上涨时间不短，上涨幅度也不小，不过“倾向于更多存款”的储户占比却小幅上升（图表4）。由此来看，本轮市场上涨中“存款搬家”并非普遍现象。

　　我们认为“存款搬家”不普遍的一个重要原因是，居民总体的风险资产投资意愿受收入等因素的影响较大。历史上看，居民的收入感受越好、对房价的预期越高、存款的倾向越弱，反之存款倾向则越强（图表5、图表6）。

　　图表4：居民存款倾向仍在高位

　　注：图中橙色阴影部分表示市场上涨期间，本轮市场上涨统计截至2025年10月27日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：存款倾向和收入感受呈负相关

　　注：存款倾向指的是央行调查中倾向于更多存款的人占被调查样本的比例资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：存款倾向和房价预期呈负相关

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　我们在中期展望报告中分析过[7]，我国近年来的经济结构转型和技术进步在提升生产率的同时也降低了劳动需求密度，劳动力市场竞争加剧，居民对未来收入的不确定感增强，行为会相对谨慎，配置存款的倾向上升。另外，近年来房价的持续调整，可能也压制了居民的投资意愿。这里很难区分房价和收入谁是原因谁是结果，但无疑，从历史相关性上来看，二者对于居民投资意愿的影响持续存在。

　　对股市的偏好与总体收入感受并非一一对应

　　过去一年，股市增量资金的来源在哪里？初步分析显示，可能是已经配置风险资产的投资者加大了对股市的配置力度。从储户问卷调查可以看出，在已经决定继续投资的这部分储户当中，选择投资股市的储户比例从2024年二季度的13.5%上升至2025年三季度的17.2%，上升速度比较少见（图表7）。已经配置了风险资产的投资者对股市的风险偏好可能已经回升至2021年下半年以来最高水平，对本轮股市的增量资金贡献较多。

　　从统计层面来看，风险资产投资者中是否选择股票投资与社会总体收入感受的相关性不强，这也是股市与宏观基本面背离的关键因素。历史上来看（图表8），已决定进行风险资产投资的储户中选择股票的比例对社会当期收入感受指数的线性回归的R方仅为0.03，对收入感受回归系数进行假设检验的p值为0.23、在统计学上不显著。与此对比，图表5中存款倾向对当期收入感受的线性回归R方则为0.37，对收入感受回归系数进行假设检验的p值低于0.01、在统计学上高度显著。以上结果说明，社会总体收入感受可能是影响居民整体存款倾向的重要因素之一，但对已经投资风险资产这部分人群的风险偏好影响比较有限。

　　图表7：愿意加大投资的储户中，选择股票投资的储户占比也有提升

　　注：图中橙色阴影部分表示市场上涨期间，本轮市场上涨统计截至2025年10月27日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：已经决定投资的人群选择股票的比例和社会总体收入感受相关性不强

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　对于持续配置风险资产的这部分人群，他们面临流动性约束可能较小。今年以来银行代客证券投资净结汇趋势转正（图表9），可能表明一部分人将原本投资于海外资产的资金转投至国内资产。更宏观来看，今年境外资金回流对M2增长的贡献由负转正，带来的增量资金相对可观（图表10）。根据我们的测算，去年7月资金流出对M2增速大约拖累0.6个百分点，今年则正贡献0.2个百分点左右。

　　图表9：今年以来，银行代客证券投资净结汇趋势转正

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：今年境外资金回流，对M2增速的贡献由负转正

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　如前所述，这部分人群是否愿意配置风险资产与社会总体的收入感受相关性较弱，他们之所以在过去一年更愿意配置股市，我们认为可能有以下几点原因：

　　► 第一是房价调整带来的居民资产在房地产、固定收益资产与股市之间的中长期再平衡。我们在《股市配置的空间》中的梳理显示，经历过金融周期见顶转向、房价调整的国家，房地产在家庭资产配置中的比例普遍较大幅度下滑，一段时间之后，与股市有关的资产比例则系统性上升，即使房价回到之前的高点也不改这一趋势。

　　债权类安全资产的投资性价比也明显下降。2025年以来10年期国债收益率多数时候在1.7%-1.9%之间震荡，持有国债等高等级债券的票息回报有限，应对债券价格波动的安全垫较薄。同时，在内部金融稳定和人民币汇率稳定约束下，利率下行节奏放缓，我们认为10年期国债利率或很难持续2021年以来的快速下行趋势[8]，债券价格的资本利得潜力也趋于下行，配置债券等安全资产的性价比相对降低。

　　► 第二是前期跌幅较大，股市的下行风险得到较充分的释放。本次市场上涨启动前，市场距离上一轮市场上涨高点（2021年12月）已经趋势下跌了32个月，累计跌幅达到31.7%，在下跌时间上仅次于2014年5月-2015年5月的那一轮行情，但累计跌幅较当时多10个百分点（图表1）。长时间、较大幅度的下跌中A股的估值已经比较便宜。

　　► 第三是政策对稳住资本市场释放了清晰的信号。2024年9月政治局会议强调“努力提振资本市场”[9]，12月政治局会议将“稳住楼市股市”列入对2025年经济工作的要求中[10]，2025年4月政治局会议则提出“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”[11]。“924”以来我国设立SFISF、股票回购增持再贷款等支持资本市场的新政策工具，出台多项措施引导中长期资金入市[12]、深化并购重组市场改革[13]；今年4月股市较大幅度回调期间，多家国央企增持ETF稳住市场，央行称“坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持”[14]。

　　三季度的新现象，持续性待观察

　　一般来说，投资倾向的变化都对应存款倾向的反向变化，投资倾向增加主要是由存款倾向的下降贡献的，很少来自于居民消费倾向的减少（图表11-12）。这个现象在去年2季度到今年2季度这12个月的时间里体现的比较突出。不过，今年3季度出现一个新现象，就是消费倾向下降、风险投资倾向上升。3季度居民存款倾向小幅下降，但是消费倾向大幅下降，投资风险资产的倾向则明显上升，这是一个新现象。这里我们使用的消费、投资、存款都是央行储户调查中的定义，这三者共同组成了储户资金所有的使用方向，即储户的资金要么存在银行变成存款、要么投资其他资产，或者进行消费。2025年3季度储户调查问卷的结果是，更倾向于存款的比例为62.3%，较上个季度下降了1.5个百分点，这个比例处于较高的位置，仍然要高于去年2季度的61.5%。这个仍然符合我们之前提到的，居民配置行为仍然比较谨慎的特点。

　　2025年3季度，储户更倾向于投资的比例为18.5%，较上个季度上升了5.6个百分点，除去存款倾向下降的1.5个百分点贡献之外，其余4.1个百分点都由消费倾向的下降贡献。也就是说，如果从总量来看，居民提高配置风险资产的支出，最近这部分支出可能较大程度上从原来用于消费的资金中转移而来。这可能说明部分居民认为股市表现较好，选择延迟消费而增加投资。

　　图表11：投资倾向的变化都对应储蓄倾向的反向变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：消费倾向下降，投资倾向增加

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　消费倾向明显下降、投资倾向明显上升持续性还待观察。我们这样定义“消费倾向明显下降、投资倾向明显上升”：单季度投资倾向上升超过1个百分点、消费倾向下降超过1个百分点，且消费倾向下降对投资倾向上升的贡献超过50%。我们发现2010年以来类似的情况一共出现过3次，分别是在2010年的3季度、2019年的1季度和2025年的3季度（图表13）。前两次持续时间为一个季度，当季股市表现较好，随后一个季度股市的涨幅放缓或者下降。因为“存款”的体量要远大于“消费”的体量，因此减少消费而投资股市的可持续性可能低于“存款搬家”。在消费倾向明显下降、投资倾向明显上升的当季度，股市通常表现亮眼，不过随后的一个季度里面，股票表现可能相对平淡。

　　图表13：2010年以来历次消费倾向明显下降、投资倾向明显上升的情况

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　基本面与市场有可能收敛

　　A股市场与宏观经济基本面的背离可能逐步收窄。我们在上面的分析中提到的三个因素，一是总财富水平，二是居民选择投资风险资产的比例，三是投资股市而非其他风险资产的比例，其中第一与第二个因素与经济基本面高度相关，第三个因素与基本面相对较弱。具体来看：

　　► 与基本面关系较弱的因素，对股市的支持已经到了一个较强的水平，不排除仍将支撑市场，但不确定性也可能上升。已经决定加大投资的这部分储户中选择投资股市的比例在今年三季度已经达到17.2%，处于2019年以来的70%分位数，累计上升幅度高于前三轮市场上涨。这一比例的确还有继续走高的可能，意味着市场和基本面的分化短期内或会延续，但也不宜线性外推。

　　► 与基本面关系较强的因素，如果得到政策支持，可以成为支撑股市的新力量，尤其需要关注债务化解的问题。收入信心的修复对总财富水平与风险资产的投资比例均非常重要，如果政策发力进一步修复居民收入，股市或进一步得到基本面因素支撑。我们在前面的分析中已经提到，收入信心与居民投资风险资产的比例有直接关系，收入信心增加会提高居民投资风险资产的意愿，同时，收入信心的增加可能也会对房地产价格的稳定起到积极作用、从而有利于稳定居民的净资产。在当前通胀偏弱的背景下，稳定居民收入、校准供需失衡的核心可能不是供给大幅下降，一个原因是供给下降与稳增长本身存在矛盾。校准供需失衡关键在于提振需求，尤其是（准）财政扩张，比如解决债务与支持民生。如果政策能够积极发力，为解决实体企业之间账款拖欠的问题创造条件，并进一步保障民生，将有利于居民收入信心恢复，以及资本市场的持续发展。

　　当然，以上的分析采用了一个封闭的模型，我们假设外资的行为和内资的行为总体是趋同的，如果外资出现独立的配置行为，比如在全球货币体系多元化背景下降低美元资产敞口、增加人民币资产敞口，那么股市的空间就会相应增加。另外，如果持续的股市上涨引发了进一步的羊群效应，基本面与股市表现分化的时间也有可能进一步延长。

　　风险提示：宏观政策力度低于预期，经济下行压力加大，外资增配人民币资产意愿下降。