来源：投资者内参

　　作者：墨舟

　　编审：苏秦

　　芒格曾经说过：我年轻的时候，曾经在一家矿业公司当律师。这家矿业公司的老板是个慈祥的老人，他告诉过我一句话：“查理，好矿不怕管理差。”

　　但是对于投资者长期投资国内的金矿公司标的而言，好矿真的不怕管理差吗？

　　继今年3月首度突破3000美元/盎司大关后，仅隔半年，国际金价再度强势攀升，成功站上4000美元/盎司关口。截至10月22日下午16：35，COMEX金价暂报4095.8美元/盎司。

　　金价持续走强，推动多家黄金上市公司业绩实现显著增长。以紫金矿业为例，其第三季度实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%；归母净利润达145.72亿元，同比大幅增长57.14%，环比亦提升11.02%，延续增长态势。

　　在这场价格持续飚涨的“黄金盛宴”中，全球黄金领域具有重要影响力的标志性企业山东黄金（600547.SH，01787.HK）却备受质疑。公司近日发布第三季度业绩预告，该季度净利润环比第二季度的 17.82 亿元下降了 44.33% 到 27.5%。

　　有投资者质疑，尽管金价一路上行，坐拥资源禀赋的山东黄金却屡屡展现出难以将主产品黄金价格上涨有效转化为实际盈利应有的增幅的迹象，净利润屡次低于投资者预期，尽管认为山东黄金拥有巨大的资源禀赋，但是一些投资人开始远离山东黄金。

　　甚至有专业人士质疑，从山东黄金多年的经营历史来看，相比起香港IPO、定向增发、闪电配售等股权融资的规模，公司到底能否给投资者持续贡献较好的股东回报？

　　与同行相比，山东黄金在黄金资源储备与生产能力方面有明显的资源禀赋上的优势。截至2024年底，公司保有资源储量黄金金属量2058吨（权益基准），在国内金矿企业中属于顶尖水平。

　　通常来说，黄金与黄金股之间存在显著的正向关联。当金价上涨时，黄金开采企业的销售收入和利润往往随之提升，因为它们能够以更高的市场价格出售黄金，且净利润增幅会远大于金价上涨的幅度。

　　举个例子，假设某金矿企业开采每盎司黄金的成本稳定在1200美元。若金价为1800美元，则每盎司利润为600美元；而当金价升至3600美元，其利润将跃升至2400美元——增幅达到两倍。

　　山东黄金年报显示，公司2020年-2024年净利润分别为24.96亿元、-2.30亿元、13.51亿元、28.23亿元、43.88亿元。

　　在今年三季报披露之前，一些投资人对山东黄金已经有持续净利润miss、利润难以释放的担忧。资深投资人马华（化名）甚至吐槽，2024年金价涨了这么多，山东黄金2024年净利润居然和2023年比只有这么低的增幅。

　　有分析人士猜测，是否有人建议公司刻意控制利润释放节奏。

　　资深投资人周军（化名）认为，从利润维度看，山东黄金的经营效率甚至也远低于其2023年斥巨资127.6亿收购的子公司山金国际（000975.SZ，原银泰资源）。

　　换言之，在金价持续普涨的行情下，山东黄金的资源禀赋并未充分转为相应的利润增幅，这是部分投资者屡屡失望的原因。

　　山东黄金始终居高不下的“三费”，在一定程度上说明了问题。

　　财报显示，2024年山东黄金财务费用同比激增46.3%至22.82亿元，管理费用与销售费用也分别增长13.92%和25.41%。

　　上述投资人周军指出，2024年山东黄金财务费居高不下，公司创造的现金流，相当部分都被高企的费用支出吞噬了。

　　横向对比，山东黄金管理费用率（3.5%）也高于其子公司山金国际（3%）以及紫金矿业（2.55%），这很可能是压制其毛利率表现的一项关键因素。

　　周军对《投资者内参》直言，对于山东黄金而言，长期股东或难以从公司获得其强大资源禀赋应有的符合预期的回报，投资回报更多依赖交易性机会或者金矿上市公司的普涨机会。“所有唱多只是叙事，缺乏应有的股东现金回报作为支撑。”

　　今年8月，韩耀东出任山东黄金董事长，新任董事长能否回应一些投资者的上述关切和疑虑，值得期待。