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　　中信证券 文|韦昕澄 崔嵘 李翀

　　日本新任首相高市早苗是“安倍路线”的继承人，其立场具有鲜明的保守派色彩。高市主张“负责任的积极财政”，其经济政策侧重于抑制高通胀和提高财政效率，此外也鼓励战略性产业投资。日本目前的通胀形势与安倍时期全然不同，当前经济也不需要太多逆周期调节政策，因此“早苗经济学”难以成为“安倍经济学”的翻版，市场共识对日银加息的预期可能偏慢。“高市交易”退潮后，日股的新看点在于政策落地的节奏，日元反而可留意升值潜力，日债仍无太大配置价值。

　　▍高市早苗的首相之路一波三折，其政策立场具有鲜明的保守派色彩。

　　据新华社，新任自民党总裁高市早苗在10月21日当选日本第104任首相。高市早苗是“安倍路线”的坚定继承人，强调政府与央行应协同政策目标、强调日美同盟、支持修宪、在历史认知方面持鲜明的偏右立场，且希望通过促进经济增长来改善财政健康，其立场迎合了近年民粹主义抬头的趋势。由于自民党与维新会的执政联盟在参众两院的席位都未过半，高市内阁的执政过程可能将面临诸多阻力。

　　▍抑制高通胀和提高财政效率是“早苗经济学”的两大政策重心。

　　一方面，自民党和维新会在联合协议中承诺将废除旧临时汽油税率，尽快汇总物价对策并通过补充预算，修改所得税基础扣除制度设计，创设附带补助的税额控除，对免征两年内饮料食品消费税的设想进行立法探讨；这些扩张性政策大多是为了“应对通货膨胀”，应会成为高市任内的执政重点。另一方面，自维两党承诺将全面检查税收特别措施和高额补贴，取消效果不佳的政策，取消自民党此前承诺的“每人发两万日元”的政策，还将推进社会保障改革；这些政策可提高日本政府的财政效率，但涉及医保养老方面的改革往往较难、胜算尚不得而知。

　　▍“早苗经济学”与“安倍经济学”有相似之处，但前者难成后者翻版。

　　高市侧重于宽财政、安倍侧重于宽货币，“早苗经济学”可能在宏观环境、施策力度、日银独立性等三方面存在市场预期差。其一，高市与安倍面临的通胀局势全然相反，我们测算废除临时汽油税仅能抑制综合CPI同比约0.3ppts、效果持续一年，通过减税抑制通胀的政策效率较低。其二，高市主张“负责任的积极财政”，其“考虑逐步降低政府净债务与GDP之比”和改革社保制度的承诺易被市场忽略，且日本经济目前不需要太多逆周期调节政策，故高市在“新官上任三把火”后的财政扩张力度或会较温和。其三，日银独立性常被过度担忧，植田和男的任期如无意外将持续至2028年初、有较大可能长于本届内阁的存续时间，理论上高市难以复刻安倍“换行长”的经验，市场共识对日银加息的预期可能偏慢。

　　▍“高市交易”退潮后，日本资产应关注新的预期差。

　　对于日股，前期“高市交易”已较快速地推升估值，其涨势能否持续将取决于自维联盟经济政策落地的节奏及反对党的配合程度。对于日元，美日汇率正明显向上偏离美日利差，且市场共识对日银加息的预期可能偏慢，故日元反而可能具备一定的升值潜力，可考虑逢低增配。对于日债，我们一如既往地持谨慎观点，涨价涨薪正循环的巩固、日银缩表操作的持续、财政可持续性的疑虑都不利于日债的表现。

　　▍风险因素：

　　日本经济与通胀表现不及预期；政策变化或突发事件影响超预期；全球市场流动性或情绪变化超预期。