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来源：郭磊宏观茶座
广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
摘要
第一，2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，和我们前期报告推算的4.79%吻合。名义GDP同比增长3.73%，略高于我们预期的3.60%。三季度经济增速较上半年有所放缓，但整体在预期之内。国内前三季度实际GDP同比5.2%，在全球经济中仍属较高增速，展现出中国经济强大的韧性。IMF对2025年全球经济增速的最新预测是3.2%，其中发达经济体和新兴市场分别为1.6%、4.2%。不过国内前三季度名义GDP同比的4.1%依然偏低，是约束微观体感的因素之一。
第二，工业企业产能利用率单季有所好转。三季度产能利用率为74.6%，较二季度上行0.6个点。其中电气机械、汽车产能利用率环比上行明显，反映“反内卷”的积极影响；通用设备、计算机通信电子产能利用率亦环比上行，和新产业投资需求相对活跃有关。黑色冶炼产能利用率环比下行，但仍在80%以上的高于去年的水平；煤炭、非金属矿属于产能利用率低且环比下行的领域，应继续推动产能优化。不过需要指出的是，今年前三季度累计74.2%的产能利用率低于去年年度的75.0%，这与今年需求端的固定资产投资下降过快有关。我们按照分子工业增加值增速，分母出口、消费、固投增速估算的“供需比”今年前三季度为2.2，高于去年的1.5。
第三，居民收支两端有不同程度放缓，其中支出增速放缓程度要大于收入。居民人均可支配收入、人均消费支出三季度三季度同比分别为4.5%、3.4%。消费支出增速明显低于过去三个季度，和去年三季度大致相当。其中可能包含资本市场活跃度的上升所带来的短期消费转投资；同时，收入边际放缓带来的消费倾向下降可能是另一原因。从分项来看，食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显。
第四，拆分三季度，9月整体较7-8月边际企稳，这与前期出来的三大“软指标”指向一致。按照9月工业增加值、服务业生产指数、社零粗略估算的单月实际GDP指数同比为4.91%，其中工业增加值增速高达6.5%，出现了秋季旺季的季节性特征。不过相对于9月经济偏强的供给端来说，需求端分化更为明显，出口好于前值，社零、固定资产资产投资则进一步走弱。
第五，9月工业增加值再度验证了今年季末上冲的规律，在前期报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中我们做过分析，倾向于一则是出口交货值节奏的影响；二则是政策节奏的影响。9月出口交货值增速确实再次走高，今年除春节月份外，增速高于1%的月份就是三个季度末。从主要工业品产量来看，产量增速偏高的主要是工业机器人、金属切削机床、汽车等；发电设备增速较高但有所放缓；智能手机产量增速较低；水泥同比降幅进一步有所扩大。
第六，9月消费数据同比连续第4个月放缓，季调环比的-0.18%亦偏弱。其中城市消费弱于农村，9月单月乡村社零同比的4.0%略高于去年12月；但城镇社零同比的2.9%要明显低于去年12月，这一趋势从今年7月开始。我们理解可能和地产影响、“两新”影响有关。地产新一轮量价放缓影响城市家庭部门资产负债表更为明显，从而影响消费倾向。以旧换新带动耐用消费品在城市更为集中，而9月家电销售在基数走高背景下下降较快。其余门类中，文化办公用品在高基数下有所放缓；体育娱乐用品增速有所放缓；金银珠宝增速有所放缓；汽车零售额增速低位企稳；手机增速有所反弹。
第七，9月固定资产投资继续减速，累计同比进一步转负，隐含单月同比为-6.8%。其中制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大。扣除房地产的固定资产投资累计同比为3.0%，较前值的4.2%亦明显下行，显示基建等领域同样是投资的重要拖累。其中水利投资在经历1年半的双位数高增长之后增速下行较快，是拖累因素之一；代表地方基建投资的公共设施管理业投资同样下降较快，是另一拖累因素。
第八，9月地产领域主要指标中，销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转。价格压力依然较为明显，70个大中城市新建商品住宅价格环比-0.4%，降幅较前值有所扩大；尤其值得注意的是一线城市价格环比降幅有所扩大。
第九，9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳。但值得注意的是，增量就业数据还是呈现出一定压力。今年前8个月城镇新增就业累计同比为0.21%，与这一指标对应的是同期16-24岁调查失业率偏高。我们理解存量就业取决于经济中对就业吸纳较大的部门（比如出口、服务业）的环比稳定性；而增量就业还要叠加新增招聘的意愿，后者受名义增长和企业盈利状况影响。改善增量就业需要推动企业盈利增速中枢水平回升。
第十，整体来看，数据的亮点之一是前三季度经济为全年实现目标打下了良好基础，三季度单季增速亦符合预期；二是工业产能利用率环比有所好转，尤其几个关键行业产能状况有所改善；三是9月单月工业生产环比回升幅度较大，对经济数据起到了较强支撑。同时，数据短板亦值得重视：一是居民消费支出季度增速明显放缓；二是房地产量价尚未企稳；三是固定资产投资降幅进一步扩大。我们理解其中固定资产投资不足可能是需求端存在收缩力量的源头之一。政策应已经关注到这一点，近期新型政策性金融工具落地加快；同时中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，除化解存量债务、消化拖欠企业账款外，还将安排于“经济大省符合条件的项目建设”，其后续效果有待于进一步观察。
正文
2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，和我们前期报告推算的4.79%吻合。名义GDP同比增长3.73%，略高于我们预期的3.60%。三季度经济增速较上半年有所放缓，但整体在预期之内。国内前三季度实际GDP同比5.2%，在全球经济中仍属较高增速，展现出中国经济强大的韧性。[1]IMF对2025年全球经济增速的最新预测是3.2%，其中发达经济体和新兴市场分别为1.6%、4.2%。不过国内前三季度名义GDP同比的4.1%依然偏低，是约束微观体感的因素之一。
在报告《资产重估行至当下：约束与动能》中，我们指出：结合7-8月统计局公布值调整后推算，三季度实际GDP预计为4.79%，名义GDP预计为3.6%。
IMF在10月14日发布最新一期的《世界经济展望报告》，报告预计2025年全球经济将增长3.2%，2026年将增长3.1%。其中发达经济体今年预计增长1.6%，明年预计增长1.6%。美国和欧元区经济预计今年将分别增长2%和1.2%，明年将分别增长2.1%和1.1%。新兴市场和发展中经济体今年预计增长4.2%，明年将增长4%。
工业企业产能利用率单季有所好转。三季度产能利用率为74.6%，较二季度上行0.6个点。其中电气机械、汽车产能利用率环比上行明显，反映“反内卷”的积极影响；通用设备、计算机通信电子产能利用率亦环比上行，和新产业投资需求相对活跃有关。黑色冶炼产能利用率环比下行，但仍在80%以上的高于去年的水平；煤炭、非金属矿属于产能利用率低且环比下行的领域，应继续推动产能优化。不过需要指出的是，今年前三季度累计74.2%的产能利用率低于去年年度的75.0%，这与今年需求端的固定资产投资下降过快有关。我们按照分子工业增加值增速，分母出口、消费、固投增速估算的“供需比”今年前三季度为2.2，高于去年的1.5。
2025年三季度电气机械行业产能利用率为74.9%（前值73.5%）；汽车行业产能利用率为73.3%（前值71.3%）；通用设备产能利用率为78.9%（前值78.3%）；计算机通信电子行业产能利用率为79.0%（前值77.3%）；黑色冶炼行业产能利用率为80.1%（前值80.8%）；煤炭开采行业产能利用率为68.9%（前值69.3%）；非金属矿行业产能利用率为62.0%（前值62.3%）。
2025年三季度工业企业产能利用率为74.6%，高于二季度的74.0%和一季度74.1%。前三季度产能利用率累计为74.2%，低于2024年全年的75.0%和2025年前三季度的74.6%。
我们以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”（见《引导供需比优化：2025年中观环境展望》），则2025年前三季度为2.2，高于2024年年度的1.5。
居民收支两端有不同程度放缓，其中支出增速放缓程度要大于收入。居民人均可支配收入、人均消费支出三季度三季度同比分别为4.5%、3.4%。消费支出增速明显低于过去三个季度，和去年三季度大致相当。其中可能包含资本市场活跃度的上升所带来的短期消费转投资；同时，收入边际放缓带来的消费倾向下降可能是另一原因。从分项来看，食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显。
前三季度居民人均可支配收入、人均消费支出累计同比分别为5.1%、4.6%，隐含的单季同比分别为4.5%（前值5.1%）、3.4%（前值5.2%）。
从单季支出增速来看，食品烟酒同比0.6%（前值4.0%）；衣着同比零增长（前值3.3%）；居住同比1.1%（前值3.8%）；生活用品及服务同比10.8%（前值8.1%）；交通通讯同比8.1%（前值6.3%）；教育文化娱乐同比8.1%（前值9.5%）；医疗保健同比-2.4%（前值3.8%）；其他用品及服务同比10.0%（前值11.1%）。
拆分三季度，9月整体较7-8月边际企稳，这与前期出来的三大“软指标”指向一致。按照9月工业增加值、服务业生产指数、社零粗略估算的单月实际GDP指数同比为4.91%，其中工业增加值增速高达6.5%，出现了秋季旺季的季节性特征。不过相对于9月经济偏强的供给端来说，需求端分化更为明显，出口好于前值，社零、固定资产资产投资则进一步走弱。
9月BCI、EPMI、PMI均环比出现改善。在报告《9月PMI的七个信号》中，我们指出：三个软指标斜率强弱有别，但指向基本一致，9月经济出现了秋季旺季的季节性改善。
从主要经济指标来看，9月工业增加值同比6.5%（前值5.2%）；服务业生产指数同比5.6%（前值5.6%）；出口同比8.3%（前值4.3%）；社零单月同比3.0%（前值3.4%）。
9月工业增加值再度验证了今年季末上冲的规律，在前期报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中我们做过分析，倾向于一则是出口交货值节奏的影响；二则是政策节奏的影响。9月出口交货值增速确实再次走高，今年除春节月份外，增速高于1%的月份就是三个季度末。从主要工业品产量来看，产量增速偏高的主要是工业机器人、金属切削机床、汽车等；发电设备增速较高但有所放缓；智能手机产量增速较低；水泥同比降幅进一步有所扩大。
9月出口交货值同比为3.8%（前值-0.4%），今年3月、6月同比分别为7.7%、4.0%。
9月工业机器人产量同比28.3%（前值14.4%）；金属切削机床产量同比18.2%（前值16.4%）；汽车产量同比13.7%（前值10.5%）；发电设备产量同比19.8%（前值30.7%）；智能手机产量同比0.1%（前值3.2%）；水泥产量同比-8.6%（前值-6.2%）。
9月消费数据同比连续第4个月放缓，季调环比的-0.18%亦偏弱。其中城市消费弱于农村，9月单月乡村社零同比的4.0%略高于去年12月；但城镇社零同比的2.9%要明显低于去年12月，这一趋势从今年7月开始。我们理解可能和地产影响、“两新”影响有关。地产新一轮量价放缓影响城市家庭部门资产负债表更为明显，从而影响消费倾向。以旧换新带动耐用消费品在城市更为集中，而9月家电销售在基数走高背景下下降较快。其余门类中，文化办公用品在高基数下有所放缓；体育娱乐用品增速有所放缓；金银珠宝增速有所放缓；汽车零售额增速低位企稳；手机增速有所反弹。
9月社零同比3.0%（前值3.4%），其中乡村社零同比4.0%（前值4.6%，去年12月3.8%）；城镇社零同比2.9%（前值3.2%，去年12月3.7%）。
9月家电零售同比3.3%（前值14.3%）；通讯器材零售同比16.2%（前值7.3%）；体育娱乐用品零售同比11.9%（前值16.9%）；文化办公用品零售同比6.2%（前值14.2%）；汽车零售额同比1.6%（前值0.8%）；金银珠宝零售同比9.7%（前16.8%）。
9月固定资产投资继续减速，累计同比进一步转负，隐含单月同比为-6.8%。其中制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大。扣除房地产的固定资产投资累计同比为3.0%，较前值的4.2%亦明显下行，显示基建等领域同样是投资的重要拖累。其中水利投资在经历1年半的双位数高增长之后增速下行较快，是拖累因素之一；代表地方基建投资的公共设施管理业投资同样下降较快，是另一拖累因素。
9月固定资产投资累计同比-0.5%，低于前值的0.5%。隐含9月当月同比-6.8%，前值-6.3%。
其中，制造业投资当月同比-1.9%，前值-1.3%；地产投资当月同比-21.2%，前值-19.4%；大口径基建投资当月同比-8.0%，前值-6.4%；小口径基建投资当月同比-4.6%，前值-5.9%。
9月水利投资累计同比3.0%，前值7.4%，7月为12.6%；9月公共设施管理业投资累计同比-2.8%，前值-1.1%，7月为0.5%。
9月地产领域主要指标中，销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转。价格压力依然较为明显，70个大中城市新建商品住宅价格环比-0.4%，降幅较前值有所扩大；尤其值得注意的是一线城市价格环比降幅有所扩大。
9月商品房销售面积当月同比-10.5%，前值-10.3%；商品房销售金额当月同比-11.8%，前值-13.7%。
9月地产投资当月同比-21.2%，前值-19.4%；其中，新开工面积当月同比-14.4%，前值-20.3%；施工面积当月同比-19.9%，前值-20.5%；竣工面积当月同比1.2%，前值-21.5%。
9月房地产开发到位资金当月同比-11.5%，前值-11.9%；其中，国内贷款当月同比-14.6%，前值1.1%；自筹资金当月同比-12.1%，前值-11.7%；定金及预收款当月同比-8.6%，前值-15.2%；个人按揭贷款当月同比-11.5%，前值-19.4%。
9月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.4%，前值-0.3%；同比-2.7%，前值-3.0%。其中一线价格环比为-0.3%，前值-0.1%；二线价格环比为-0.4%，前值-0.3%；三线价格环比为-0.4%，前值-0.4%。
9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳。但值得注意的是，增量就业数据还是呈现出一定压力。今年前8个月城镇新增就业累计同比为0.21%，与这一指标对应的是同期16-24岁调查失业率偏高。我们理解存量就业取决于经济中对就业吸纳较大的部门（比如出口、服务业）的环比稳定性；而增量就业还要叠加新增招聘的意愿，后者受名义增长和企业盈利状况影响。改善增量就业需要推动企业盈利增速中枢水平回升。
所以政策对于就业问题非常重视，持续强调“就业优先战略”。
2024年9月，《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》[2]出台，强调“把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标”、“健全就业影响评估机制，重大政策制定、重大项目确定、重大生产力布局要同步开展岗位创造、失业风险评估，构建就业友好型发展方式”。
整体来看，数据的亮点之一是前三季度经济为全年实现目标打下了良好基础，三季度单季增速亦符合预期；二是工业产能利用率环比有所好转，尤其几个关键行业产能状况有所改善；三是9月单月工业生产环比回升幅度较大，对经济数据起到了较强支撑。同时，数据短板亦值得重视：一是居民消费支出季度增速明显放缓；二是房地产量价尚未企稳；三是固定资产投资降幅进一步扩大。我们理解其中固定资产投资不足可能是需求端存在收缩力量的源头之一。政策应已经关注到这一点，近期新型政策性金融工具落地加快；同时中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，除化解存量债务、消化拖欠企业账款外，还将安排于“经济大省符合条件的项目建设”，其后续效果有待于进一步观察。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；特定行业关税影响超预期；国内固定资产投资增速短期下行较快；地产销售和投资增速存在压力；制造业设备更新和以旧换新四季度存在基数抬升的问题。
