胡文艳  伍超明

事件：2025年9月份社融增量为3.53万亿元，同比少增2297亿元；新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元。9月份货币供应量M1、M2分别同比增长7.2%、8.4%，增速较上月提高1.2个百分点和降低0.4，比上年同期分别高10.5和1.6个百分点。

一、信贷与政府债券继续拖累社融增速回落

9月社融增量为3.5万亿元，同比少增2297亿元（见图1），连续两个月同比少增；社融存量增速为8.7%，较上月再度回落0.1个百分点（见图2）。社融走弱，仍主要源于有效信贷需求偏弱和政府债券支撑作用弱化的共同拖累。具体看：

一是受实体有效信贷需求不足矛盾依旧突出等影响，社融口径的新增人民币贷款（即对实体经济发放的人民币贷款）同比少增3662亿元，为主要拖累因素之一（见图3）。二是受去年高基数、今年政府债券靠前发行的叠加影响，新增政府债券规模同比减少3417亿元，对社融由前期的核心拉动项转为下拉项（见图3-4），拖累同样显著。三是受益于去年低基数，尤其是去年同期城投债显著收缩影响，本月新增企业债券净融资额虽仅105亿元，但同比多增2031亿元，对社融形成一定支撑。四是表外融资同比多增1869亿元，其中未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款分别同比多增1923、少增110、多增56亿元，前者为主要支撑力量，主要与表内票据减少，更多留在表外相关。五是外币贷款同比少减少351亿元，连续六个月同比改善，企业“走出去”需求上升、人民币汇率趋稳以及低基数是重要支撑因素。此外，受益于资本市场回暖和低基数影响，非金融企业股票融资同比多增325亿元，连续7个月同比多增。

预计四季度社融增速继续面临一定放缓压力。一方面，政府债券对社融由支撑转为拖累，持续带来较大压力。1-9月份财政政策靠前发力推动政府债券累计同比多增4.28万亿元，月均多增近5000亿元；但根据今年两会预算安排，若后续无增量财政政策推出，四季度政府债券净融资额将同比减少约1.7万亿元，月均减少近6000亿元，对社融的贡献将由强支撑转为较大拖累。另一方面，受出口放缓压力加大、房地产销售持续偏弱、金融机构破除内卷式竞争提高贷款质量等因素影响，实体信贷需求偏弱格局短期难改，对社融的支撑作用或仍有限。

二、票据和居民融资仍是信贷放缓的主因

9月新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元（见图5）；各项贷款增速较上月回落0.2个百分点至6.6%，延续下行态势并续创历史新低。结构上，票据融资和居民部门为主要拖累因素，企业短贷持续形成支撑、中长贷相对平稳。具体看：一是票据融资同比减少4712亿元，为本月人民币贷款全部同比少增额的1.6倍，毫无疑问是信贷放缓的主因之一，其背后或主要源于金融机构更重视维护息差稳定，票据冲量意愿不强。二是居民短贷、中长贷疲态未改，两者分别同比少增1279、小幅多增200亿元（见图5），前者反映出消费需求持续偏弱、后者表明地产需求改善有限。从1-9月份累计数据看，居民部门新增贷款1.1万亿元，占全部信贷比重仅7.5%（见图7），两者均仅为各自峰值期的15%左右，居民信贷修复任重道远。三是企业短贷、中长贷分别同比多增2500亿元、少增500亿元，前者今年以来持续改善，累计已同比多增约1.7万亿元，后者连续两个月拖累幅度较前期明显减小。企业短贷好转，一方面与低基数相关；另一方面源于政策强化国央企账期管理，要求加快偿还拖欠中小企业账款，导致大型企业增加短期贷款替代部分商业信用；此外反内卷带动价格回升导致部分企业预期修复，也是重要推动力量。企业中长贷拖累减小，或与政策性金融工具逐步落地带动部分贷款需求等因素相关。

预计信贷维持弱修复格局，企业、居民信用扩张动能待提振。一方面受益于PPI价格温和回升支撑企业盈利改善，政策性金融工具加快落地，股市财富效应提振消费需求和一线城市放松地产等刺激政策推动，居民与企业信贷需求修复存在一定支撑。另一方面，受财政支出力度边际放缓、出口回落压力加大、国内稳地产和稳就业压力突出等因素影响，预计企业与居民信贷需求恢复动能仍有限。

三、居民存款搬家股市的节奏放缓，M1、M2增速剪刀差持续收窄

M2增速小幅放缓，结构上居民存款向股市转移的节奏趋缓。9月M2增速较上月回落0.4个百分点至8.4%（见图8），其中高基数效应、信贷放缓导致相应的货币派生偏弱是拖累M2增速回落的主因；同期财政存款同比大幅减少6042亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2形成一定支撑。从存款结构看，9月份居民存款同比多增7600亿元，非银金融机构存款同比少增19700亿元，反映出居民存款向股市转移的特征有所弱化。

M1增速持续回升，主因低基数、企业活期存款明显改善。9月M1增速为7.2%（见图8），较上月提高1.2个百分点，连续五个月明显回升，原因主要有二：一是低基数的支撑，2024年9月M1增速仅为-3.3%，较上月回落0.3个百分点；二是受益于多地加快发行专项债券偿还拖欠企业账款、人民币汇率升值预期下结售汇需求增加和物价温和回升助力经济循环畅通，企业活期存款增速或持续提升较多（见图9）。此外，本月M1细项数据虽暂未公布，但剔除M0外的（居民活期存款+企业活期存款+备付金）三项合计规模增速，较上月提高1.5个百分点，也侧面印证企业活期存款提速、居民活期存款维持高位是M1回升的重要原因。

M1与M2增速负剪刀差较上月收窄1.6个百分点至-1.2%（见图8），创下2021年6月份以来最好水平，存款资金加速活化。这一变化背后，主要是广义财政支出扩张较好改善了微观主体资产负债表、市场风险偏好改善、低基数效应等多重因素共同作用的结果，但同期贷款增速持续探底，表明本轮实体信用扩张力度有限，加之未来低基数效应消退，M1与M2增速负剪刀差改善的持续性和力度仍有待进一步观察。

四、政策展望：短期观察为主，四季度降息概率较小

一是银行稳息差、保持自身健康发展诉求增强。2025年二季度国内商业银行净息差已降至1.42%，不足以覆盖同期1.49%的不良贷款率（见图10），若进一步降息恐将加剧银行盈利与资本补充压力，不仅难以有效提振信贷供给，还可能累积金融风险。二是保障广大储户尤其是中低收入群体财产性收入的需要。近三年来，央行持续降息带动中长期定期存款利率已累计下降约一半，给以存款利息为主要财产性收入来源的中低收入群体带来较大损害，需从金融人民性原则出发，适度兼顾储户利益。三是需求不足和“软绳效应”持续制约货币宽松效果。受房地产市场风险尚未完全出清等的影响，近年来降息对提振信贷需求，尤其是推动房地产贷款回升的效果较为有限，“软绳效应”明显。这意味着当前货币政策面临的突出问题并非宽不宽松，而是需优先解决政策效果下降的梗阻。四是物价温和回升有利于实际利率降低。随着基数效应减弱、服务业持续恢复及反内卷政策见效，四季度CPI与PPI有望企稳回升，即便名义利率保持稳定，实际融资成本也将自然下降，可在不调整政策利率的前提下实现信用条件的边际宽松。五是经济循环与资金活化呈现改善迹象。近期居民与企业存款增速差持续收窄，居民存款内部活期化趋势上升，表明资金正从储蓄端流向实体部门，经济内生活力有所增强，降低了央行急于出手的必要性。综合判断，四季度央行更可能珍惜当前政策空间，暂缓降息；但若出现超预期冲击，如关税挑战纪局恶化等，仍将果断应对。

五、总结：9月金融数据延续了上月特征，继续呈现出“实体融资待提振，资金活化加速”的分化格局。具体来看，社融、信贷增速继续回落，主要受财政支撑减弱与私人部门有效需求不足拖累；与此同时，M1增速已连续五个月回升，M1与M2增速剪刀差收窄，反映资金活性持续提升。往后看，社融与M2增速仍有一定下行压力，M1增速的回升则面临高基数挑战。但面对银行息差压力、居民存款收益下降、政策效果不佳等制约，加之经济循环改善、物价回升，预计四季度降息概率较小，货币政策更多依赖结构性工具发力。