来源：中信证券研究

　　文|明明 余经纬 陈炳丞

　　8月底以来黄金价格迅速上涨，除了此前关注的长期因素，近期美联储降息预期不断升温、美国政府关门催化避险交易、委内瑞拉方向的地缘政治扰动可能驱动短期快速上行。我们认为尽管这些短期因素终会消退，但基本面的长期利多难以改变，未来展望仍然乐观。更新的模型显示中性假设下明年Q1金价有望超过4500美元/盎司。

　　▍8月底以来黄金表现强劲。

　　自8月27日至10月8日，伦敦现货黄金价格从3376美元/盎司上行至4040美元/盎司，涨幅高达19.7%。此前我们的外发报告《大类资产观察黄金价值系列—黄金市场脆弱的多空平衡》（2025-09-01）中提出，4月底至8月底黄金市场的多空平衡有望被打破，后续黄金价格展望乐观。但这一个多月黄金价格的涨幅仍然超出我们的预期，我们认为主要有以下的超预期因素：

　　▍美联储降息预期升温更快，市场充分交易了2025年全年三次降息预期。

　　在8月杰克逊·霍尔年会以及9月美联储议息会议上，鲍威尔都明显侧重关注劳动力市场风险，释放鸽派信号。但在发言中鲍威尔仍然保留有谨慎空间。而9月议息会议的点阵图和经济预测也显示美联储官员并没有集体下定决心转向鸽派。但随着8月和9月的劳动力市场和通胀数据公布，以及白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰被顺利任命为美联储理事，市场对降息预期反而更加清晰。根据CME FedWatch数据，从8月27日至10月8日，市场预期到今年12月议息会议全年累计降息75Bp及以上的概率已经从38.7%上行至79.2%。

　　▍美国政府关门催化避险交易。

　　10月1日，由于未能敲定新财年预算，联邦资金耗尽，美国联邦政府时隔7年再度“停摆”。并且此次停摆与以往不同的是，特朗普政府更多持接受态度。一方面，特朗普希望通过政府停摆推动解雇联邦雇员；另一方面，通过停摆特朗普政府可以定向削减对民主党州的联邦援助。因此本次美国联邦政府关门可能时间较长，对市场的影响可能更大，由此形成了避险资金涌入黄金市场的局面。

　　▍地缘政治扰动仍然存在。

　　尽管近期特朗普政府正在推动以色列与哈马斯的停火进程，但地缘政治局势并未出现更加平稳的迹象。9月，美国多次宣布对委内瑞拉出发的运毒船只进行袭击，并且在加勒比海部署大量的海军与空军军事力量，对委内瑞拉政府施加压力；10月更是取消与委内瑞拉的外交接触。这些动态显示出美国有可能以打击毒品犯罪的名义对委内瑞拉发动军事袭击。特朗普政府可能选择撤出中东的同时加强对拉丁美洲的力量投送。

　　▍展望后市，短期扰动可能过去，但我们对黄金市场基本面仍然非常乐观。

　　我们认为，短期内黄金价格的快速上行可能是由各类避险情绪驱动，体现在市场行为上是8月底以来北美、欧洲的黄金ETF资金流入量迅速增长，COMEX市场管理基金和报告头寸的多头持仓迅速增长。在这些情绪性因素消退后，黄金的快速上行行情可能暂告一段落。但去年以来，美国联邦债务问题愈发恶化、美元信用逐步受到质疑、全球央行的放量购金、美元利率逐步走向宽松等这些因素始终构成对黄金市场坚定的支撑。我们认为仍然无需担心黄金价格大幅回撤的风险，反而仍需聚焦把握做多机会。而从资金面来看，目前主要是北美、欧洲的资金流入，亚洲资金在今年4月之后一直较为平淡，未来仍有可能接续推动价格上行。

　　▍更新后的模型显示，中性假设下明年1季度黄金价格有望超过4500美元/盎司。

　　我们根据近期市场动态，调整了未来降息预期、市场情绪以及地缘政治风险的预期。更新后的模型显示，中性假设下2026年3月金价有望超过4500美元/盎司，而在乐观假设下则有望超过4800美元/盎司。在悲观假设下，金价预期仍然在4000美元/盎司水平。

　　▍风险因素：

　　美联储货币政策宽松低于预期；美国通胀低于预期；地缘政治风险低于预期；全球经济增长超预期；全球央行购金不及预期。

　　本文节选自中信证券研究部已于2025年10月9日发布的《大类资产观察黄金价值系列—黄金站上4000，展望仍然乐观》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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