来源：翠鸟资本

　　文|翠鸟资本

　　近日，香港联交所官网披露斑马网络技术股份有限公司（以下简称“斑马智行”）上市申请文件，这家由阿里巴巴与上汽集团联合孵化的智能座舱龙头正式启动IPO征程。次日，阿里巴巴集团发布公告确认分拆计划，透露香港联交所已出具分拆可行性确认函，德意志银行、中金公司、国泰君安国际将担任联席保荐人。

　　这是阿里近三年来首个闯关IPO的核心业务主体。回溯阿里近年资本运作，阿里云、盒马生鲜等曾计划分拆的业务均在临门一脚时中止。

　　截至2025年8月，阿里通过上海赛为、浙江天猫等主体间接持有斑马智行44.72%股权（控制40.17%投票权），虽已将其移出合并报表、按权益法核算，但分拆后仍将持股超30%；上汽集团则通过上海赛为、嘉兴瑞佳间接持股34.34%（控制37.16%投票权），形成双核心股东格局。

　　值得关注的是，胡润研究院2025年6月发布的《全球独角兽企业排行榜》中，斑马智行以220亿元估值位列第331位。

　　不过，这份“独角兽光环”下暗藏压力：2025年一季度财报显示，公司单季净亏损15.82亿元（含18.41亿元无形资产减值），更引发舆论关注的是，原CFO夏莲在朋友圈公开质疑“座舱技术无门槛”、“上市本质是圈钱”，并透露其离职前推动部分投资者估值降低50%，将这场资本动作推向争议焦点。

　　从“联姻”到“独立IPO冲刺”

　　斑马智行的发展轨迹，可以看到中国智能汽车产业“科技+制造”融合的缩影。2015年11月，正值“互联网+”浪潮兴起，阿里巴巴与上汽集团共同发起10亿元“互联网汽车基金”，合资成立斑马智行，核心目标是将阿里自研的YunOS（后升级为AliOS）操作系统落地汽车场景，打造“人-车-生活”智慧生态。

　　2016年成为关键转折点：当年4月，首款搭载斑马智行系统的荣威RX5正式推出，开创性整合语音交互、在线导航、远程控制等功能，首月销量突破2万辆，被誉为“汽车界的iPhone”。据招股书披露，这款车型的成功让斑马智行迅速打开市场，后续三年陆续与名爵、大通、神龙、福特等品牌达成合作，完成从“单一车企合作”到“多品牌覆盖”的跨越。

　　融资与股权迭代同步推进，2018年9月完成A轮融资，由国投创新领投16亿元，阿里系的云锋基金、上汽系的尚颀资本跟投，首次引入外部资本，公司估值初步显现；2019年8月，阿里与上汽深化合作，对斑马智行与YUNOS系统进行战略重组，重组后阿里持股升至50.7%，实现对斑马智行的绝对控股，同时将业务范围拓展至自动驾驶、汽车行业云领域；2021年7月的C轮融资中，阿里、上汽联合携手国投招商、云锋基金共同增资30亿元，进一步整合各方资源，使得公司核心软件模块的复用性显著提升。

　　2023年9月启动Pre-IPO轮融资，引入一汽创新基金等产业资本，此轮融资后阿里持股稀释至41.67%，上汽持股32%，形成“阿里+上汽”双核心股东架构，公司估值达到210亿元，较2018年翻近三倍；2025年3月，公司完成主体类型变更，由“有限责任公司”转为“股份有限公司”，为后续IPO进程铺路，同时确定阿里合伙人、达摩院院长张建锋（花名行癫）担任法定代表人及董事长，曾任职淘宝、支付宝的阿里老将戴玮出任CEO。

　　业务边界也随产业升级持续扩张，斑马智行从初期专注车载系统的单一服务商，逐步进化为覆盖三大核心板块的全栈解决方案提供商：其一为系统级操作系统解决方案，可提供多屏显示、车辆控制、OTA升级等功能，且能适配紫光展锐、黑芝麻智能等多品牌芯片，2025年一季度该业务营收占比达91.7%，是公司核心收入来源；其二是AI全栈端到端解决方案，基于自研的“元神AI”软件栈，将人机交互速度从传统的2秒大幅压缩至0.3-0.4秒，交互效能提升5倍，IDC《2025智能座舱大模型能力评估》显示，其在车控、娱乐等7大场景中的表现有6项排名第一；其三为车载平台服务，通过整合高德地图、支付宝等阿里生态资源，连接导航、音乐、车载支付等第三方服务，2024年该服务已覆盖全球14个国家，进一步拓展了业务的全球化布局。

　　截至2025年6月，斑马智行智能座舱解决方案已搭载于60家主机厂的超800万辆汽车，2022-2024年搭载量从83.5万台增至233.4万台，复合年增长率达67.2%。灼识咨询数据显示，按2024年收入（8.24亿元）及解决方案搭载量计算，斑马智行均为中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，亦是国内仅有的两家完全自研汽车操作系统的第三方供应商之一。

　　增长困局

　　尽管头顶“行业第一”光环，斑马智行的财务基本面仍面临显著挑战，“高投入、低盈利、强依赖”的特征凸显。

　　从营收与利润表现看，增长乏力与亏损扩大并存：2022-2024年，公司营收分别为8.05亿元、8.72亿元、8.24亿元，呈现“倒V型”波动；同期净亏损分别为8.78亿元、8.76亿元、8.47亿元，三年累计亏损超26亿元；经调整净亏损（非国际准则）亦达7.26亿元、7.92亿元、7.57亿元。

　　2025年一季度形势进一步恶化，营收同比暴跌19.4%至1.36亿元，净亏损同比扩大675%至15.82亿元（主要因操作系统无形资产减值18.41亿元），毛利率则从2022年的53.9%持续下滑至2024年及2025年一季度的38.9%，核心业务“系统级操作系统解决方案”毛利率更从54.4%降至37.6%。

　　亏损背后，是“双重依赖症”带来的结构性风险，这一风险从客户端与供应商端双向制约着斑马智行的盈利空间与发展稳定性。

　　客户端层面，上汽集团长期“一家独大”，2022-2024年分别为斑马智行贡献4.41亿元、4.13亿元、3.19亿元营收，占比依次达54.7%、47.4%、38.8%，即便后续依赖度略有下降，2025年一季度占比仍反弹至47.8%，截至2024年末，上汽超150万辆汽车搭载其解决方案，覆盖智己、荣威等全部主力品牌，某头部券商分析师直言，“单一客户收入占比长期超30%属高危状态，若上汽调整合作策略或发力自研系统，将直接冲击斑马智行的业务根基”。

　　供应商端层面，斑马智行则与阿里生态“深度绑定”，2022-2024年向阿里采购云服务、软件服务的金额分别为1.79亿元、2.81亿元、2.6亿元，占采购总额的53.5%、58.4%、50.5%，2025年一季度这一比例仍高达54.7%，这种“股东即核心供应商”的模式虽在一定程度上保障了生态协同性，却也削弱了斑马智行的成本议价能力，再叠加公司持续高企的研发投入——2022-2024年研发费用分别达11.11亿元、11.23亿元、9.8亿元，且每年研发费用均超过当年营收，双重压力进一步挤压了本就有限的利润空间。

　　雪上加霜的是，行业竞争格局剧变引发市场份额承压。一方面，比亚迪（DiLink）、蔚来（SkyOS）、理想（星环OS）、小米（澎湃OS）等车企加速自研智能座舱，吉利更整合旷视科技、极氪智驾成立重庆千里智驾，由旷视创始人印奇挂帅，直指第三方供应商市场；另一方面，华为（鸿蒙座舱）、百度（Apollo）等科技巨头凭借全栈技术能力抢占份额，2024年车企自研比例已从2022年的23%攀升至41%，斑马智行市场份额则从18.6%下滑至15.2%。

　　资本迷局与内部治理面临挑战

　　斑马智行的IPO方案设计与内部治理问题，为这场资本动作增添了更多不确定性。

　　从上市方案看，本次采用“全球发售+战略配售”组合，香港公开发售占比10%，国际配售占比90%，阿里承诺认购不低于发行股份总数的20%，上汽承诺认购15%，两大股东的“托底”动作意在稳定市场信心。但招股书披露的对赌条款暗藏风险：若2025年未能扭亏为盈，或2026年营收低于12亿元，控股股东需按约定价格回购股份——这意味着即便成功上市，斑马智行仍需在两年内突破盈利瓶颈，否则将面临股权结构动荡。

　　公司募资用途则聚焦长期发展，拟投向四大方向：一是强化智能座舱技术研发（重点迭代元神AI大模型、车脑一体化方案）；二是扩大国内市场份额并拓展欧洲、东南亚等海外市场（2026年宝马新世代车型将搭载其元神AIAgent）；三是支持业务收购与产业链整合；四是补充营运资金，缓解现金流压力。

　　内部治理层面的争议随着原CFO夏莲的公开“炮轰”逐渐浮出水面。

　　作为AliOS创始成员，夏莲于2019年阿里与上汽重组斑马智行时加入并担任CFO，拥有比利时安特卫普大学管理学硕士学位，同时持有AIA（国际公认会计师）、CIMA（英国管理会计师）资质，却在2025年4月协助斑马智行完成股改后选择离职。

　　8月24日，她在朋友圈公开爆料斑马智行三大核心问题：一是质疑业务前景，认为智能座舱技术门槛低，车企自研趋势已不可逆，直言“过去三年可能是斑马最好的三年”；二是争议上市动机，明确表示“上市圈钱不是我的人生追求”，隐晦指出部分高管将IPO视为个人套现工具；三是揭露管理层内斗，称“鄙视某些高管的人品与行径”，提及公司内部存在战略分歧与权力博弈。

　　更耐人寻味的是，夏莲离职后迅速创办汽车科技领域私募基金，其“降低50%估值”的表述引发市场对斑马智行估值合理性的质疑——2023年Pre-IPO轮估值210亿元，胡润2025年估值220亿元，若按其说法调整后估值仅105-110亿元，与IPO预期市值300亿元存在显著差距，这一矛盾或成为投资者关注的核心焦点。

　　正如夏莲所言，“没有门槛的技术终究会被碾碎，但商业世界的魅力就在于，永远有人愿意为梦想买单”。斑马智行的IPO之旅，不仅是一家企业的“生死考”，更是中国第三方智能座舱供应商的“命运试金石”——若能成功突围，或将为行业树立“科技+资本”驱动的标杆；若折戟沉沙，则可能成为智能汽车时代“重投入、轻盈利”模式的警示案例。这场战役的结果，或许将重新定义智能汽车产业链的竞争格局。

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