睿郡资产
以下文字内容转载自聪明投资者（ID：Capital-nature），感谢聪明投资者（ID：Capital-nature）整理，原文链接要积极勇敢地把钱投出去！睿郡王晓明最新详谈地产、科技与持仓：权益投资的机会成本依然很低……
“目前权益投资的机会成本依然很低的。因为去年9月底至今，利率中枢持续下降的大趋势没有发生改变，股票投资的吸引力在今年各类资产中的地位有所上升。”
“尽管地产风险从2021年开始就已经释放，今年虽可能在低位实现相对平衡，但全国房地产调整尚未结束。”
“中国在AI技术革命中与美国的差距不大，优势在于应用层面，可能比全球任何一个国家都能更好地实现应用落地。”
“中国企业走到今天，必须得过渡到通过品牌获得更多附加值的阶段；同时提高产品本身的科技含量也能提高附加值。”
“我如今对科技股的看法依然是‘勇敢者游戏’，可以在车上，但要有风险意识，要有风险预案。”
以上是睿郡资产创始合伙人、首席投资官王晓明，在7月底诺亚正行2025投资论坛中分享的最新观点。
从2024年的“否极泰来”到2025年的“突围重生”，在王晓明看来，虽然中国内部依然存在很多问题，但已经找到了一些突围方向。
但王晓明也强调，自去年9月以来，经过了十个月左右的上涨，很难说现在的市场还在完全的底部。
在本次交流中，王晓明就经济增长模式、地产、科技、制造业四个突围方向，从宏观、行业到持仓逻辑，进行了详细解读。
王晓明表示，中国过去的经济增长模式逐渐失效，已经到了必须改革的阶段，难点在于完成投资型政府向服务型政府的角色转换。
此外，相较于年初，王晓明再次表示科技行业目前肯定不是底部，现在不该判断上行空间，而是要通过多种手段对仓位形成保护，并制定止盈策略和基本面判断指标的阶段。
在2024年初我定的主题是“否极泰来”，到了2025年，我定的主题是“突围重生”。
在2024年9月底之前，市场一直很低迷，是负面因素在之前几年充分展开的表现。不过跌多了就会产生变化，在政策外力推动下市场提前反映，9月底出现了大幅反弹。
目前为止的市场变化都是那个时间点的延续，但中国经济的基本面并没有特别明显的变化。
虽然现在内部确实存在很多问题，但制造业、科技等方面也有很多亮点，也已经找到一些突围方向。而在突围的过程中，很多领域的机会也已经慢慢展开。
PART.01
四重突围方向
突围的过程大家需要足够的耐心，在我看来主要有四个方面：
第
一
经济增长模式
中国在过去二三十年甚至更长时间的快速增长后，过去的经济增长模式如今已经不太奏效了，所以面临突围。
而未来的发展方向，大家已经有方向，但如何形成突围之势依然有难度，并且在2025年完成的概率也不大，这是一个长期过程。
第
二
地产
中国从1998年正式启动商品房开发建设后，27年时间积累了约500亿平米的商品房存量，其中还不包含历史上形成的小产权房和农民的宅基地房。
在此背景下，按照1万块/平方米的全国均价，老百姓的财富当中有500万亿投资在房地产中，但地产价格在2021年之后进入持续调整。
到今天，地产风险是否得到释放，进入稳定运行的时间段，也是需要突围的关键。尤其是地产行业中的很多民营企业，处于困境的时间已经很长了。
第
三
科技领域
科技在2018年以前的表现不算显著，但从特朗普第一次上台后，发展态势就非常明显了。
但在中美脱钩的大背景下，中国的科技必须要自己突围。
近期市场反弹，生物医药板块居功至伟，创新药从4月7日至今，不断有药企传来好消息，比如石药、三生。
7月28日恒瑞又将自己的PDE3/4抑制剂授权给GSK，首付款5亿美金，总包120亿美金。
在这个过程中，美国意识到中国科技简单的围堵是堵不住的，并且在打压下，进度越来越快。
第
四
制造业是中国的大国根基
历史上，工业革命以后任何将制造业丢掉的国家，最终都从一流国家沦为二流甚至三流国家。
比如英国，工业革命率先起源于英国，但之后无论是汽车、电脑、AI、芯片，包括今天的生物医药，没有一个领域英国能跟得上。
4月2日，美国正式挑起关税战，4月7日中国股市大跌，但一些外向型的制造业股票表现出了非常强的韧劲。
原因是中国的制造业太优秀了，无论是成本还是供应链的完整性，所以从某种意义上讲，美国没有办法在这个时间点完全离开中国的制造业。所以，5月12日中美在瑞士达成了暂时协议，报复性关税是没办法继续的。
综上我们可以看到，在很多领域中国已经有了突围迹象。沿着这些方向寻找投资机会，是我们最基本的思路。
PART.02
经济增长模式到
必须要改革的时候了
中国自改革开放后，经济增长两大重要贡献，分别是出口和房地产。围绕这两方面，形成了以政府投资为主导，拉动经济增长的主要模式。
多年发展下来，大家开始清醒认识到这一模式带来了很多问题。
第一，债务累积，尤其体现在地方政府的债务积累，还包括部分行业如房地产的企业债务。
第二，投资低效，早期的投资见效非常快，2008年的4万亿，可以维持数年10%以上的经济增长。但在如今产能过剩，甚至产业内卷的背景下，投资收益的边际效应越来越差。
在中国技术最为领先的光伏、新能源等行业，内卷非常严重，原因就是几乎每个省都在招商引资，兴建新能源汽车产能。要知道我们的新能源汽车（在世界范围内）是极具竞争力的，但中国20家新能源车企加起来的利润，比不上日本丰田一家的利润。
这就是内卷带来的严重后果，也是最近政府强调各行各业“反内卷”的原因。但是，中国的内卷具有内生性，一些根源性的问题没有解决，比如教育，只有高考改变命运这一条路。
同样，中国各行各业的“反内卷”，难题在于如何在这样的环境中改变自己的命运。
产业内卷问题在短时间内，不太容易得到解决，未来新的方向肯定是要更多依靠消费去拉动经济增长。
我认为，所有的服务业对于解决就业问题、推动中国经济长期增长的触动肯定是越来越大的。在经济增长模式转换过程中，一个很大的挑战在于政府的角色转换，即从投资型政府向服务型政府转型。
我之前一直有一个宏观判断，中国如今的现状依靠简单的放水和调低利率效果是不明显的。
中国真正应该做的是结构性改革，将更多资源经过债务出清，对要素收入重新分配到老百姓手上。只有做完这项改革工作，内需才能真正启动。
债务出清是首要难题，很多地方政府的债务已经达到了较高水平，出清很难，过去很多年更多是靠中央发债替换，因此在这件事上，我们才刚刚开始。
要素收入重新分配也很艰难，在依靠投资拉动经济增长的过程中，一定是资本获得更多分配，今天想要启动内需，就必须将更多利益分配给劳动者、居民，过程中面临着方方面面的阻力。
比如，中国加大生育补贴、育儿补贴、对年轻人住房补贴，但这些事地方政府没有动力去做，其中存在政策外溢的问题。
假如安徽发放生育补贴，多生一个孩子给5万、10万，地方政府掏了钱，但回头你去上海打工，在上海消费，带动的是上海的经济增长。所以，只能由中央政府出面来做这样的事。
除了之前谈到的，还有从农村进入城市安居人群，应该给的公共服务补贴，包括教育、养老、医疗等方面都需要重视。
大家不愿意消费，还不是因为保障不够吗？
由于房价下跌、失业增加、支出成本增加等等，过去几年，贫富差距进一步扩大，大多数人占总量财富的比重进一步下降，而少数人在总量财富中的比重进一步提高。
所以，经济增长模式到必须要改革的时候了。
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PART.03
这一轮关税中国早有准备
在这个过程当中，我们又面临中美贸易战。中美博弈，中国有两个很重要的筹码。
第一，非常完整的制造业供应链。从疫情到中美贸易战，都为我们提供了非常强的后盾。
第二，内需。4月7日报复性关税后，中国政府的反应非常迅速且果断。你给我加，我也给你加，加总出来后，对美国人来讲接不接是一个难题，但中国有14亿人口的内需市场这个“稳定器”，有这个底气。
当然，关税战一定是双输格局，很多小国家甚至欧盟，今天跟美国谈成了，最终也都会做出让步。
中国在这一轮关税战中不是“裸奔”，我们已经做好了一定程度的准备，而且是从2015年就已经开始。
2015年中国完成811汇改，汇率收紧，资金外流收紧；2018年去杠杆，提出房地产的三条红线，坚持房住不炒；2021年中国房价出现调整，房价不再高高在上。
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PART.04
租金回报率是决定
地产价格企稳的重要因素
关于地产，我的看法是，还需要时间。
地产风险从2021年开始就已经释放，今年有可能在低位实现相对平衡。
2021年尽管还在疫情当中，但商品房的销售达到了历史峰值，即15.6亿平方米。但此后销售持续下降，2024年降到了8亿多平方米。客观地讲，过去几年中国一直处于去库存的状态，时至今日，中国未来的地产销售面积会维持在什么量级，依然存在分歧。
前段时间高盛做了一个长期预测，认为中国每年只需要500万套左右的新住房，按照平均每套住房的面积算，大概每年需要5亿平方米，而这当中一定有一部分更新重建的需求。
当然，这个观点也有分歧，黄奇帆之前表示中国现在存量有500亿平方米，50年住房寿命和每年自然更新的10亿平方米，所以商品房销售应该能够稳定在6亿平方米到10亿平方米之间。无论如何，销售总量依然存在进一步下行的可能。但经过连续三四年的去库存，目前的库存压力跟过去比小很多了。
观察房地产市场有一个很重要的指标，即二手房住宅的交易价格。5月以后地产行业出台了一些政策，原因是全国二手房的交易均价依然在下行，没有企稳。
我之前有一个很重要的判断，任何一个资产最终能实现价格稳定，取决于投资回报。
在房住不炒的年代，投资回报就是全国持有的房地产租金的平均回报能否回到2%左右，在某种意义上，它会成为投资银行理财产品的替代。在没有其他投资通道的情形下，持有房地产能给投资者带来2%的回报，此外还有“期权”，即房价可能上涨。
如此心态不慌，资产价格也相对平稳。
当然，这是一个动态的过程，要保证随着人口总量的减少，房子的租金回报率始终稳定在2%。
但当前很多地方的租金水平达不到2%，比如上海大批量的住宅，尤其是豪宅。目前上海的豪宅价格与二手房价格出现了明显的背离。在过去24个月二手房房价下跌，但在过去36个月，新房价格迭创新高，很多新房的投资回报率低至1%。
在我看来这不能支撑房价长期保持稳定。很多人用日本房屋租金回报做对比，但日本是3%~4%，甚至能到5%~6%，所以全国房地产调整尚未结束。当然，最核心的资产还是具有支撑性，比如这一轮上海最中心的老破小，经过较大幅度下跌后，租金回报率反倒稳定到2%以上了。当出租不愁时，资产价格的下行空间反倒有限，但是想挣很多钱，肯定也不是这个状态。
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PART.05
再厉害的科技也是制造业，
要认知机会 也要“祛魅”
科技方面，年初至今，生物医药行业持续超出大家的预期。
大家能够看得见的指标是去年全球生物医药中40%的BD都给了中国企业。但往更早期回溯，2015年开始，中国在全球生物医药研发的重要性就在不断提升。
从10年前中国创新药研发占全球比重远低于美国、欧盟、日本、德国，到如今中国与美国之间的差距差之毫厘，并列为全球创新药的两大玩家。尽管现在新能源光伏的日子不太好过，但毫无疑问，我们的新能源、电动车都是全球领先的。
此外，人形机器人也处于相对领先的地位；当然，不能说每一个子板块都属于领先的状态。
春节以后Deepseek也给了很多人信心。中国在AI技术革命中，跟美国之间的差距没有那么大，是全球范围内可以跟美国抗衡的国家。
中国的中芯国际在过去几年美国的围堵下进步神速，甚至部分关键领域也面临突破。但要知道，所有中国科技上取得的进步，都以制造业为基础。那些不起眼的制造业，经过多年积累，在装备、材料、化工、机械等很多方面，形成了综合实力，助力中国科技取得进步。
正是因为我们具有庞大的制造业基础，形成了非常强的门槛。比如机器人，之前马斯克说，如果想在机器人方面取得整体性进步，没有一个国家可以跟中国相比。
因为从原材料到关键设备的任何一个小环节，中国都能制造出来。
在这个过程中，中国的工程师，国内的市场空间，都起到了巨大的助力作用，帮助我们孕育了像华为、小米这样的企业。
小米这样过去从来不造车的企业，在最近YU7出来后，就取得这么大的市场订单，某种意义上讲国内的市场空间依然充分。
这也是美国非常忌惮中国的地方，如果缺少国内市场空间，孕育不出这么多优秀的科技企业。比如特斯拉，今天不能放弃中国市场。
这就是大家在博弈过程中的互相对垒。另外，在一些新兴领域中，也都呈现了这样的现状。
在不经意之间，中国的游戏产业已经做到了全球领先。
在上海房价贵、劳动力成本高的背景下，这几年依然不断吸引龙头游戏企业到上海落户扎根。比如说米哈游在漕河泾的工业园区有5000人；去年开始，网易、腾讯的也把部分游戏产业迁到了上海。
有个例子可以证明中国企业为什么可以走出去。
我在去米哈游调研的时候，国际业务拓展的负责人来接待，他提到《原神》在海外客户推广的过程中，客户在网上提出来哪些地方有BUG，需要如何改善，他们在24小时内就可以完成反馈建议，改进到游戏当中。
全世界有哪个软件生产企业可以做到？欧洲、美国这样的企业都不存在。这也解释了为什么抖音出现后，TikTok可以在美国扎根发展壮大。
正是基于中国的工程师红利，我们在很多领域打磨出来的应用在全世界都无人可以挑战。所以，科技这个大方向上中国是有机会的，未来这个趋势不太会改变。
但也要对科技产业“祛魅”，科技最终要服务于人类，回归最根本的环节，再厉害的科技也是制造业。
二三十年前，大家觉得电脑是一个非常了不起的高科技产品，今天分解完以后，就是一个简单的制造业。
中国的制造业当前也面临两方面的挑战，一方面，中国制造业占全球市场份额的31%，单纯走出口这条路走不通了，不可能全世界都用中国生产的产品，别人不再生产。所以，中国未来一定不能再走量，比如过去全球需求1亿台，当中8000万台是中国生产，每台挣1块钱；未来我们可能只生产5000万台，然后慢慢降到4000万台，但希望每台能挣10块钱。
因为，未来的制造企业有两个重点方向，第一，研发、投入、产品设计，增加产品的附加值；第二，品牌输出，IP输出，文化输出。
中国企业走到今天，必须得过渡到通过品牌获得更多附加值的阶段；同时提高产品本身的科技含量也能提高附加值。
这是中国未来制造企业在内卷环境下的出路。很多中国企业在这些方面已经体现出自己的优势，比如汽车制造。中国今天生产的很多新能源电动车，在国外是被当作高端奢侈品在买，非常受到欢迎，比如中东、南美、巴西等等。它们的品牌力不弱于过去传统意义上的高端品牌，比如宝马、保时捷等等，因为我们的产品天然绚丽程度要高很多。
当然，这是一个不断进步的过程。美国在1980年以后，就在全球化过程中逐渐树立了很多优势企业的品牌价值，消费品中的耐克、阿迪达斯、可口可乐等；电子产品当中的苹果、戴尔、惠普。所以，中国企业未来一定要往这方面过渡。
另一方面，中国制造业也面临关税扰动。
在4月7日以后，我们走访调研了一部分企业，会看到：对于这些年已经形成了较强竞争优势的企业，关税是会产生一定的挑战，但对企业而言，并不致命。比如杭州某做电动工具的企业，最近持续披露国外的大订单，其中两个订单占全年总营收的3%。
所以，中国制造业构建的成本优势是非常突出的。
从我们了解的情况看，50%的关税尚能接受，也有办法去回避；再加可能会有压力，但也有应对的方式，可以通过适当提价，转移生产基地等方法将成本给转移出去。之所以部分行业更容易转移出去，也是因为这些行业在全球的主要生产厂家就三四家，中国是其中一个很重要的力量，在这样的情况下，想要通过加关税来完成制造业回流，不太现实。但是，供应链上下游依然要进一步完成替代。
最后，今年一个很重要的亮点在于AI。但我的看法是，大家别将AI想得太高大上。在AI供给层面，我们可能跟英伟达有差距；跟美国相比，我们的优势在于应用层面。中国可能比全球任何一个国家都能更好地将应用落地，因为中国市场足够广阔，有好的工程师，我们又努力。
所以，未来值得关注的是AI需求落地，中国能走出什么样的重要变化。
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PART.06
权益投资机会成本低，
维持积极的仓位
回到股票市场，2024年“否极泰来”，市场出现大的转折点；到了2025年，大家的心态逐渐从熊市当中走出来，越来越放松。
但有一点提醒，2024年可以说市场尚在底部，但经过了十个月左右的上涨，今天很难讲市场还在完全的底部。
但是，权益投资的机会成本还是很低的。
从去年9月底至今，利率中枢持续下降的大趋势没有发生改变，普通投资者缺少投资渠道。尤其是国债长端收益率下降，黄金从底部涨到今天已经处于高位，股票投资的吸引力在今年各类资产中的地位有所上升。
2019年以后，我们的基本看法是仓位没必要降低，即使在熊市期间，我们依旧维持高仓位。
原因在于中国依然没有从通缩状态中走出来，因此利率水平存在进一步下降的可能性。
在这个背景下，普遍面临的投资难题是钱投不出去，而不是投资风险。
具体持仓中，我们会进行相对均衡的配置，并聚焦性价比。要不断让性价比更高的资产在组合当中占据主要权重，持续衡量组合结构中资产出现的变化。
第一，大类资产。
大类资产是我们平衡风险的重要手段，可转债进可攻退可守，一直是我们的重点关注方向，未来也会可能会进一步扩展资产选择。目前组合当中可转债大概占十四五个百分点。持有的部分光伏转债、养殖转债，以及半导体转债，较过去低位有近10%的上涨表现。
第二，高度关注港股。
有两个原因，首先，便宜是硬道理；其次，部分行业在香港市场比国内的选择范围要大。比如，部分消费品，像海底捞、周黑鸭等等；创新药因为18A的原因，很多药企在港股上市，像百济、康方等等。
此外，香港市场的衍生品众多，可以通过气囊、雪球、个股期权来改变风险收益特征；还有定增、套利等交易手段，我们也用了很多。
这么做的原因就是可以减少决策维度。
当面对一个复杂世界时，肯定有很多理由帮助你去做决策，比如宏观研究、个股研究、资金量分析等等，但辅助决策维度越多，得出的结论越复杂。
减少决策维度的好处在于只要把一个方向想明白就可以了，不用做太多的仓位选择。我们当然也会做一些仓位选择，而且过去我在大仓位的选择上做得还不错，但客观地讲，仓位策略非常危险。
所以，应该更重视资产组合结构，比如股票贵了可以去买债券或者其他商品资产，还可以通过衍生品对仓位进行一定程度的保护。
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PART.07
红利、科技与传统制造构建
的组合，消费未到重仓时机
简单做下产品介绍，我现在的组合有两大方向，即科技与红利。
科技现在肯定不是底部，我持仓的两个方向是创新药、互联网平台。
创新药大部分从底部至今涨幅很大，趋势依然很热，不好说现在是否到顶，但现在这个时间点，我更多需要考虑的是如何通过期权、气囊、雪球对仓位形成保护。
其次做好全套风险预案，要制定止盈策略，当变化出现后，应该先撤什么后撤什么；同时建立一套基本面指标，要判断现在依然愿意持有的依据，以及出现变动时要做什么决策。
我如今对科技股的看法依然是“勇敢者游戏”，可以在车上，但要有风险意识，要有风险预案。
科技板块目前布局了两三个行业，占股票组合的三分之一。另外40%的仓位在红利资产。当下依然处在通缩的大环境下，红利资产的收益可能没那么高，但取得绝对回报的概率依然很高。关于绝对收益的预期，我从去年就说，一年挣10%就可以了，其中有6%的分红，再加上股价有五六个百分点的上涨。我会更聚焦在公用事业的红利股中做选择，例如相对偏垄断行业的电力、燃气、电信运营等领域。
我们有相应的风险预算，万一跌了，可能也就10个百分点左右。其它行业的红利股看上去估值不高，但有经营周期波动、景气变化。还有20%多的仓位在制造业，行业分布在材料、化工、机械制造、电子、半导体。
此外，消费从逻辑上讲长期是最确定的，因为中国最终要走向消费型社会，但目前消费股占组合比重很低。
我们觉得估值相对没有那么贵，也看到一些白酒龙头的分红率接近4%~5%，足够对股价形成支撑。但问题在于，白酒的行业环境依然严峻，比如严禁违规吃喝对企业依然有较大影响；从中报看，估计除了极个别企业还能维持微弱的正增长，大部分白酒企业都会面临两位数的利润下滑。
前段时间，我们内部对几个龙头白酒企业做了一次研讨论证，结论是可以等一等，基本面还没有完全释放出来，所以风险不太大。并且，除了传统的吃穿住行外，新消费在过去几年一直很热，黄金、潮玩、宠物等赛道一直都没有受到影响。所以，长期看消费具有潜力，但短期内还没有到值得重仓配置的时间段。
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PART.08
要积极勇敢地把钱投出去
最后，谈谈我对资产管理的理解。
不管是私募还是公募产品，作为基金经理去买权益资产，一定要构建属于自己的核心投资理念。
在我看来，有四个标准：一定是简单易行的、是可以重复验证的、要适合自己的个性、有开放的空间。
此外，在构建核心投资理念时，有两个关键点。
第一，要了解所投资的市场具有什么样的特性；第二，要了解自己是什么样的一个人，有什么样的预期，有什么样的偏好。
投资是科学跟艺术的结合，它有科学的基础，即企业价值增加，我们才能通过市场获得利润；艺术成分在于，市场中包含了非常多的情绪、梦想。
今天我们面对的是中美以及全世界范围内地缘冲突不断发生，各个国家都存在债务问题，人工智能快速发展，各个国家货币总体处于宽松的宏观大背景。
这对于投资很重要的方向指导在于，要积极勇敢地把钱投出去。并且，在这样的大环境中，找到自己心中的“锚”，即资产价值相对恒定。
在黄金、数字货币、新股、强势货币、优秀的房地产等资产中，可能都有你自己所认定的“锚”，要不断去比较资产性价比。但一定要将钱投出去，持有现金或低收益产品，最终购买力一定会损毁。
当然，如果中国走出通缩了，环境就会产生改变。
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睿郡资产成立于2015年5月，公司核心投资经理团队皆出自知名公募基金，平均从业年限超过20年，拥有丰富的二级市场投资经验和优异的历史业绩。公司信奉“业绩驱动、绝对收益”的经营理念，专心打造“权益+”平台，聚焦权益类投资，积极运用权益相关联资产的配置，在较好控制回撤的前提下把握权益投资机会，帮助客户在财富长跑中胜出。
