来源：港股观潮

　　5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》出炉，市场情绪迅速从阴云密布的中美关税摩擦得到极大提振。在贸易谈判缓和的利好驱动下，港股市场强势反弹，当日恒生指数大涨2.98%、恒生科技指数大涨5.16%。特朗普政府4月宣布加征对等关税导致港股触及阶段性低点以来，恒生指数、恒生科技指数已分别反弹18.8%、23.8%。

　　然而，市场的狂欢并未持续。5月13日两大指数分别回撤-1.87%、-3.26%，利好兑现后获利回吐，市场情绪转为谨慎，部分资金选择高位离场。加上前期科技股涨幅较大，估值已经部分透支利好，技术性调整压力显现。关税利好淡化，资金落袋为安、政策依旧存在不确定性以及财报季资金相对观望等因素，预计港股未来会延续震荡中上行的走势。

　　短期港股掣肘上行的四大因素

　　第一点，南向资金自4月底以来，流入明显放缓，内地公募基金及保险机构等主力资金的可配置空间可能已相对有限。

　　截至2025Q1，内地主动偏股型基金港股持仓规模为4084亿人民币，占基金股票持仓提升至30.8%的历史新高，较24Q4的25.9%大幅提升。假设年内配置比例提升至35-40%，以当前主动偏股型基金1.5万亿元的规模测算，潜在增量资金规模约750-1500亿港元。险资方面，假设权益配置比例提升至15%且港股占权益比例提升至20%，叠加新增保费因素，年内有望带来1500-2000亿港元的增量资金。

　　在本轮南向资金持续流入的背景下，ETF被动资金流入非常强劲。内地可投港股ETF的资金净流入在3月创下234亿元的纪录后，4月份进一步攀升至近400亿元。需要特别指出的是，尽管南向资金大举流入的确使得南向资金“边际定价权”提升，但面对借券卖空，以及南向无法参与而供给却可以无限的“闪电配售”机制，仍难以获得“绝对定价权”。而近期市场过于强调南向资金定价的乐观，也意味着前期情绪相对亢奋。

　　南向资金在4月初大跌后成为驱动港股反弹的主力。即便在关税风险引发市场大幅波动，南向资金流入更为强势。年初至4月中旬流入高点，南向净流入规模达到6258亿港元，相当于去年全年流入8079亿港元的四分之三，日均流入规模为去年的2.5倍。后续内地南向资金动能可能减弱，持续流入乏力或对市场后续上涨形成压力。

　　另外一点需要注意的是，5月7日，中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出25条改革举措。新规下最直接的影响在于，基金经理不得不更慎重考虑持仓与业绩基准的偏离情况。换言之，如果当前持仓偏离较大，基金经理可能在未来一个阶段适当调整。新规对港股通基金影响较为有限，因为目前的港股通基金多是被动指数型产品，这类产品通常不存在行业配置偏离问题。

　　AH两地配置的主动型基金在一季度增配了较多港股标的，这部分产品后续的调仓情况可能对港股整体流动性带来一定影响，但整体影响相对有限。25Q1数据显示，公募基金占南向整体持仓比例从24Q4的14.6%提升0.7个百分点至15.3%，但主动权益基金占比却依然维持在9.6%并未发生明显变化，这也说明在一季度南向资金大幅流入的过程中，主动权益公募基金并非主力。

　　第二个影响港股上行的因素在于，港元汇率重回（7.75，7.85）运行区间，香港金管局购入操作趋缓后，流动性或将有所收缩。

　　受美国债务问题及财政赤字影响，亚洲货币从5月初以来持续走强，港元汇率多次触及7.75强方兑换保证，联系汇率制促使香港金管局多次购入美元，向市场投放港元、释放流动性。截至5月已购入超165亿美元，共4次累计投放1294亿港元，受此影响，银行体系结余从446亿港元激增至1741亿港元，创2022年以来最高。

　　强方兑换保证下，港股市场获得短期的资金支持。历史数据显示，当港币升值触发“强方兑换保证”区间时，港股市场整体表现偏强。强劲的资金流入和持续的美元疲软可能令美元兑港元多次触及7.75的下限，继而伴随金管局外汇购入操作，持续扩大港元银行同业流动性。依照惯例，金管局或将发行更多外汇基金票据及债券，协助消化新增港元结余。

　　尽管基本趋势指向HIBOR走低，但近期市场波动可能已超调，预计短期或将出现技术性反弹。尤其是在资本市场融资需求上升的情况下。港股观潮在《“A+H”标杆案例将成主流！“新消费+硬科技+政策红利”掀港股IPO狂潮》一文中提到，下半年将会有多家A股龙头企业赴港上市，港股将迎来IPO狂潮。

　　此外，随着南向资金流动性放缓，以及人民币近期快速升值和香港银行同业市场流动资金结余近两日小幅回落，在港币汇率回归合理区间后，金管局或将适时调整流动性投放节奏，不排除采取适度收紧措施。

　　第三点，美联储再次表现出对通胀的担忧，短期内降息预期受抑。美国高利率环境或将延续，对港股估值修复构成压制，制约市场短期上行空间。

　　特别是，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接。美联储降息初期对港股流动性传导有效性较为明显，尤其是降息初期，如2024年9月11日至9月18日期间降息预期升温、港股走出独立行情。

　　尽管在5月8号美联储议息会议上，鲍威尔释放了更加保守的信号，表示不会在短期内降息，尤其不会先发制人降息。然而值得的关注的是，5月15日，鲍威尔新框架演讲中又特别强调，美联储的政策策略、工具和沟通是随着经济大背景的结构而变化的，比如大萧条导致联储重视通缩的危害，大通胀时期通胀目标制得以确立以应对高通胀/通胀预期，也迎来了后续的大缓和时代。

　　鲍威尔似乎正在抛弃2%平均通胀目标，最新表述更强调“当下通胀是否达到2%”，这意味着美联储2025年年中会回归传统的、更加灵活的通胀目标制，市场预期下半年或将启动降息周期。

　　第四点，当前2025年港股一季报相继披露，财报季的谨慎情绪或将成为短期市场波动的重要因素。比如阿里巴巴在5月15日公布2025财年第四季度及全年业绩，第四财季（截至3月底）实现营收2364.5亿元，同比增7%，虽然电商业务超预期，但市场对阿里云业务增速预期过高、而且资本支出低于预期成为近两日股价下跌的主要推手。

　　恒生指数2025年EPS一致预期同比增速相较于2024年有所下滑。盈利预期决定了港股的中期方向，2025H2也会面临关税政策的滞后影响，盈利承压。短期政策博弈阶段性缓解，中期震荡市聚焦经济转型主线。随着宏观政策红利的继续释放，未来一段时间港股会保持慢牛态势。

　　中长期基本面预期回归中性偏积极

　　中国4月出口数据持续展现韧性，本次经贸会谈所取得的成果也有望能缓释外需风险，利于基本面的修复和巩固。面对外部环境的不确定性，中国正加速推进内需对冲政策组合，形成多层次、全方位的政策体系。特别是国内政策支持的新经济，恒生科技主要成份股内需“新经济”更受益国内经济景气度回升。

　　内外形势的积极变化，也有望扭转此前市场对关税影响所造成的偏负面预期，基本面预期回归中性偏积极，25Q2经济有望稳中有进，利好企业盈利预期的持续改善。综合当前市场环境与政策导向，港股市场仍具配置价值，建议配置面向内需的板块（消费科技、服务、银行/开发商），以及国内刺激受益者、新兴市场出口商、部分人工智能相关企业、地方政府支出受益者及股东回报等，有望在波动市中获取超额收益。