本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上期首席视点指出对于过渡期中国的资产配置，需要明确关税战是个外生变量，在博弈进入相持状态时需要将重心放到内生变量的改变上来。这种判断的前提是贸易战没有改变中国现代化进程的趋势和结构，只是对节奏有所影响。甚至在外部压力的催化下，科技强国和刺激内需的战略得到更大程度上的强化。随着《中美日内瓦经贸会谈联合声明》的发布，消耗战带来的风险大大弱化，投资者的风险偏好得以修复，资产配置的节奏随之变化。
一、过去一周资产的走势：关税谈判是最根本的驱动因素
从过去一周（0506-0513）全球资产的走势看，对中美关税谈判预期是最关键的因素。周初市场还在为印巴两个核国家冲突可能失控而担心全球不确定性的增大，后半周就对贸易谈判成功寄予希望，随着协议的达成，全球投资者风险偏好陡然提升。
从具体的走势看，黄金下跌，石油大涨，股票资产全线反弹。从国别看，俄罗斯MOEX指数、纳斯达克指数、香港恒指、恒生科技涨幅靠前。从A股的行业结构看，受海外军事冲突事件的引发，国防军工过去一周走势靠前。
二、超预期协议的达成——基于消费者博弈的视角
从公开的研究报告及各媒体的报道来看，本次协议的达成超出很多投资者的预期，对那些带有理想色彩的人来讲，更是如此。我们上期的分析已经明确指出：“过多的信息反而产生了不必要的噪音，投资者若沉溺其中，将会陷入多谋而寡动的尴尬局面，靡费时日。与其把精力用在复杂的逻辑推理中不能自拔，还不如回到市场本身”。从昨天的市场走势看，投资者对协议达成给出积极的评价。基于“过去不代表未来”的逻辑，对于为什么达成共识已经不再关心，激进的投资者开始考虑下一步的博弈对市场的影响了。
要想推演未来的博弈会如何，还必须回答这次协议达成的内因才行。不仅如此，还需要系统性地梳理全球秩序重建的过去、现在和未来，否则就是只见树木不见森林。全球经济博弈背后是政治、军事、文化以及宗教等综合因素决定的，这种博弈的分析用在投资决策上，最容易犯的方向性错误有二。一是，将单纯的利益之争上升到意识形态之争，从而陷入越分析越复杂的漩涡。二是，基于利益之争的分析毫无边界，既没有时间的边界，也没有空间的边界。如此一来，即使分析对，也是对而无用的。
一直阅读《首席视点》的投资者知道，我们在分析贸易战时是将其纳入谢林冲突博弈的框架中的，突出的一点是明确指出“任责”与“任势”对于谈判的成功具有不同的结局。我们将中美的冲突纳入以制造业及其衍生服务为主要标的的长期博弈，是持久战。在持久战的过程中，四月至今的博弈是消耗战，贸易战对双方都是损害，相比而言，中国更具韧性，美国则更具有刚性。
如果用一个最直观的指标来表示，这种刚性与韧性就是通货膨胀率。对中国来讲，4月份全国居民消费价格（CPI）同比下降0.1%，为连续第三个月下降；工业生产者出厂价格同比下降2.7%，为六个月来最大跌幅。该数据反映了国内需求疲软和外部风险上升，包括贸易不确定性和疲软的劳动力市场状况。对美国来讲，4月美国消费者对未来一年的通货膨胀预期为3.6%，保持在2023年的高位。未来一年的商品价格预期上涨，其中天然气价格上涨0.3个百分点至3.5%，医疗保健价格上涨0.8个百分点至8.7%，大学价格上涨2.4个百分点至9.1%，租金上涨1.8个百分点至9%，房价上涨0.3个百分点至3.3%。与此同时，未来三年的通货膨胀预期上升至3.2%，为2022年7月以来的最高水平，而未来五年的通货膨胀预期下降了0.2个百分点至2.7%。
从政治经济学的视角出发，不论是国内还是国外，政策博弈都是政治家—企业家—消费者之间的利益调整。所不同的是，在全球博弈中，作为企业家代表的跨国公司起着重要的枢纽作用。长期来看，政策制定者首先需要协调的是消费者的利益，其次要协调企业家的利益。如果这个顺序颠倒了，或者政府没有将消费者关心的就业的增加和福利的提升与企业家希冀的技术的进步下的规模效应有机结合，供给与需求就会失衡。经济问题演化出的市场经济的外部效应会迫使政策发生大的调整。调整必然引起不同利益集团的反应，并催生政策的动态优化。
从上述逻辑出发，我们认为日内瓦协议达成的直接原因是两国面对消费者诉求的理性反应。诚如中国代表团所讲的，我们不愿意打贸易战，贸易战从来是双输。贸易战一个月来，因为需求的弱化，我们的物价持续低迷，美国的通胀持续高涨。一方面消费者感受的收入的下降，一方面大众感受的是消费能力的严重削弱。不仅如此，消费的低迷直接下拉了经济增长率。
以美国为例，一季度美国经济以年化率计算下降了0.3%，这是自2022年第一季度以来的首次下降。这是对上一季度2.4%增长的急剧逆转，并低于增长0.3%的市场预期。究其原因，进口激增导致了经济放缓，因为企业和消费者急于囤积商品，以应对特朗普政府一系列关税宣布后预期的成本上涨。消费者支出增长也降至1.8%，是自2023年第二季度以来最慢的增速，而联邦政府支出下降了5.1%，是自2022年第一季度以来的最陡跌幅。
基于此，两国同意暂停对彼此商品的大部分关税90天，美国对中国商品的互惠关税从145%降至30%，而中国将对美国进口商品的关税从125%降至10%。两国承诺继续就更广泛的经济和贸易政策进行谈判。
三、关税谈判下一步的场景分析——基于企业家博弈的视角
下一步贸易谈判的场景如何？这是投资者需要高度关注的。未来90天的暂停存在着很大的变数，除了大家一致诟病的特朗普政府的出尔反尔之外，利益协调需要统筹考虑的安全、发展与创新等一系列因素的平衡，难度很高。协议的达成是暂时的停战，之后进入到新的战略相持阶段。这一阶段主要调整的是企业家的利益，而不是消费者的利益。
会有哪些调整呢？在此根据常识推测一下：
1、美国的债务压力问题。这需要全球的力量才能解决，直接的方案就是用购买国债的方式来换取关税的取消。
2、美国的石油等资源问题。特朗普政府将通胀治理当成重要的中期选举之前的政治目标，石油协议达成的概率很大，买谁的不是买呢？关键是价格要便宜。
3、美国的技术商业化的问题。美国这几年的经济增长主要依赖技术的进步，技术进步在投入与产出之间存在着明显的跨期问题和技术迭代问题。如果不能将这些技术尽快商业化，美国的增长和创新将会严重拉低其竞争力。对中国来讲，虽然技术上进步很快，但与美国存在差距也是不容忽略的事实。在中国以高质量的供给来满足民众高质量需求的现代化征途中，我们还需要继续开放，吸收全球的先进技术。在解决了安全问题之后，中美的技术交流和转移应该是下一步谈判中非常重要的领域。
4、全球重建的问题。对中国来讲，面临内需不足与资金过剩的现实考验。在俄乌冲突即将结束，全球进入和平重建的新时代，资本出海，发挥中国制造业的先发优势都是我们谈判的资本。
四、新的战略期的投资策略
在新的战略相持期，很多投资者想当然地认为需要全力以赴来布局风险资产。基本的逻辑是贸易战触发了股市的调整，贸易战已经结束自然就需要重仓持有。首先需要强调的是贸易战并没有结束，原有的“游击战”的策略仍然有效，配置上类债的红利低波+择时上的科技成长是需要坚持的。对于贸易停运而严重受损的港口、海运以及服装等行业，从估值修复的角度进行布局是正常的操作。对于印巴战争而布局国防军工就显得不合时宜了，我们一直强调，中美的贸易博弈不会演化为军事的冲突，共同声明就意味着和平稳定仍然是大国平等相处所需要的基本环境。既然稳定和和平是大势所趋，黄金的避险功能就必然会大大降低。但去美元化和抗通胀催化黄金走势的两大力量还在，一下两上，黄金短期的波动是不可避免的了。
在此需要强调，中国资本市场的核心力量是经济的基本面，前期“类平准基金”在防止市场波动起到了决定性的作用。这是用公共资金进行的托举行为，是紧急时刻的应急措施，并不是常态化的操作。当外部冲击开始弱化，这些应急之兵也需要修整，以备应对未来可能更大的风暴。因此，在波动中寻找新的平衡点就是市场的常态化。不仅如此，前期稳增长的举措也就不会“急就章“而是按部就班。这些都会让投资者更加理性，更加愿意将时间和精力投入到真正创造价值的伟大企业的挖掘中。随着证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》的发布，作为资产管理行业标杆的公募基金需要按照绝对收益、财富增长的原则进行策略调整。这些都会对市场产生一定程度的冲击，投资者需要顺势而为。
战略相持期，资金的价格是判断资产走势的重要信号。由于贸易协定缓解了中国内需的收缩，风险大大消除，人民币升值预期依然存在。前期我们判断贸易战初期，中国必须保证人民币稳定以防止资产波动的风险，也只有在确认金融市场稳定，不得不通过贬值来促进贸易增长的时候才会贬值。我们根据常识判断，在未来的90天内这一状况出现的可能性很小。
